《2025年第一季度中国货币政策执行报告》延续适度宽松的政策取向，重点关注实体经济修复动能、外部环境变化以及银行体系健康性等问题，结合5月7日央行发布的一揽子金融政策来看，货币政策节奏或进入观察期，整体思路呈现总量预留、结构调整与预期引导相结合的特征。第一，当前外部冲击影响加大，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固。在关税冲击传导叠加去年高基数的影响下，若后续出口增速明显回落，下半年央行还有可能降准降息。第二，监管层关注银行利润承压问题，新增表述“平衡支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，并提出“降低银行负债成本”，我们认为，银行存款利率可能会进一步下调。第三，在结构性政策方面，消费金融和中小企业融资支持被进一步强化，金融对内需扩张与服务型经济的适配性正在持续提升。

▍事项：

央行发布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》（下称“《报告》”），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下：

▍当前外部冲击影响加大，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，若后续出口增速明显回落，下半年央行还有可能降准降息。

《报告》更多笔墨强调外部环境变化，指出当前外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突仍在持续。虽然一季度GDP同比增长5.4%，但支撑动能中出口贡献仍较为关键。虽然4月出口保持韧性，但是若美国对华关税仍维持较高水平，未来我国商品出口增速可能会受到贸易摩擦的进一步拖累。不过《报告》也指出“灵活把握政策实施力度和节奏”，释放出对冲空间预留信号。我们认为下半年央行还有可能降准降息强化逆周期调节力度，进一步稳定总需求，巩固经济温和复苏的基本面。

▍政策层已注意到当前银行经营压力上升的问题，我们认为银行存款利率可能会进一步下调。

《报告》新增“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，并强调“降低银行负债成本”。2025年一季度，A股上市银行营业收入和归母净利润分别同比下降1.7%和1.2%，较2024年全年0.1%和2.3%的增速明显回落。除传统息差压力外，近期债券市场波动较大，对银行以公允价值计量的交投类资产（如交易性债券）产生明显影响，成为业绩承压的主要原因。同时，在信贷利率下行压力下，若存款成本维持刚性，银行息差也将持续承压。我们认为，下一阶段央行可能会引导存款利率下调，在保障银行稳健运营的同时，为实体让利腾挪空间，提升货币政策的传导效率。

▍金融政策正加大对消费端的支持，提振消费已成为当前稳增长的重要抓手，结构性工具将持续向服务消费等重点领域倾斜。

《报告》的专栏2指出，当前我国经济正加速向以内需为主导的增长模式转型，消费已成为推动高质量发展的关键引擎。在政策层面，央行拟通过落实适度宽松的货币政策、出台金融促消费一揽子政策、优化消费信贷产品与服务、增强消费金融机构资金供给、提升支付便利化水平等五个方面，系统性提升金融对消费的支持力度。我们认为，消费金融正在从传统商品领域向服务消费和公共服务领域延伸，这不仅是扩大内需的现实需要，也体现了金融供给侧改革的深入推进。我们预计，未来随着结构性工具逐步落地，在支付生态、服务场景与信贷支持的共同推动下，消费领域将成为货币政策效能的新载体，有助于稳定经济增长中枢、激发居民消费潜力。

▍央行高度重视物价并且认为货币宽松对提振通胀的作用有限，建议后续关注财政、产业、就业和社保等政策的协同发力。

《报告》专栏6讨论实体经济供求与物价变动的关系，体现出央行对当前物价水平持续偏弱的高度关注，并将促进物价合理回升作为货币政策的重要考量。货币政策在短期内对价格的拉动作用相对有限，其更多通过降低融资成本刺激投资，可能反而带来供给端扩张，从而进一步压制物价。在需求不足、居民收入预期疲弱的背景下，单靠货币宽松难以有效提振总需求。未来价格修复仍需财政发力托底、产业政策引导方向，以及就业与社保体系稳预期，共同构建稳定的收入与消费基础。

▍风险因素：

宏观经济基本面变化超预期；国内货币政策变化超预期；发达经济体货币政策变化超预期。

来源：券商研报精选