广发宏观： PSL落地预示着政策重心已经发生了边际变化
报告摘要
第一，根据央行官网披露，2023年12月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元。这是2022年11月之后，PSL再次出现超过千亿元的新增。3500亿元的单月增量是历史上第三高。
第二，什么是PSL（抵押补充贷款）？PSL是一种结构性货币政策工具，创设于2014年4月，期限为1年，可以展期最长至5年，最初用于支持国开行发放棚改贷款；2015年10月央行将范围扩展至农发行和进出口银行，用于支持三家政策性银行发放棚改贷款、水利工程/建设贷款、人民币“走出去”项目贷款等特定投向贷款。其操作模式在2016年5月之后是“先贷后借”，央行在每月月初对三家银行发放上月特定投向贷款对应的PSL，这一轮是否仍采用这一操作模式有待观察；利率在创设之初为4.5%，经历多次调整在2023年三季度降至2.4%，利用PSL发放的特定投向贷款利率在PSL利率基础上加点确定，加点幅度及调整由央行确定。
第三，PSL在历史上有过两轮典型扩张。第一轮是2014年至2018年，PSL从0扩张至3.4万亿元，主要是支持棚户区改造，撬动了棚改贷款大约4.1万亿元。以棚改贷款/PSL简单计算，杠杆倍数大约是1.2倍；第二轮是2022年9-11月，PSL增加了6300亿元，具体用途央行未披露。结合央行设立政策性开发性金融工具、增加政策行信贷额度等操作来看，这一轮PSL可能主要用于支持基建投资。同期保交楼已有3500亿元保交楼专项借款、2000亿元保交楼专项贷款支持计划等政策支持。
第四，这一轮PSL可能主要用于保障房等“三大工程”建设。2023年11月初潘功胜行长明确指出“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。这一轮PSL在2023年四季度落地显然属于2024年的“节奏前置”，目的是推动2024年“三大工程”能够靠前发力；从“三大工程”在新一轮政策架构中的重要意义以及“三大工程”的建设周期来看，2024年内可能会继续有PSL资金落地。
第五，对经济增长而言，新一轮PSL落地有重要意义：一则它确认了“三大工程”有资金端的现实抓手，“三大工程”可以在较大程度上对冲地产投资下行的影响，在前期报告《如何看三大工程对投资端的影响》中，我们有过一个初步估算；二则前期市场看到的主要是化债对部分省市政府投资的约束，而随着增发国债在年末陆续下达、新一轮PSL落地，增量政策资源在陆续浮出水面；三则它进一步传递了政策的“前置”特征，映射出在“以进促稳”的思路下，政策对于2024年经济增长应有明确的诉求。
第六，对货币环境而言，新一轮PSL落地意味着货币政策在下一阶段多了一项有效的政策工具，它兼具宽货币和宽信用的功能。一方面，它直接带来了基础货币供给的增加，为银行补充了中长期流动性，它的放量与增发国债资金的落地是2023年12月流动性转松的重要原因；另一方面，PSL投放虽然并不直接计入社融与信贷，但它支持了政策行投放实体贷款尤其是企业中长期贷款，可以带动信用扩张。第一轮PSL支持棚改年均增量在6800亿元左右，第二轮支持基建增量为6300亿元，均处于6000-7000亿元区间；新一轮年均增量若也按类似量级，并以1.2倍的杠杆计算，则年均撬动7200-8400亿元相关贷款。考虑到“三大工程”和棚改商业模式、基建投资的差异，以及其他融资渠道可能提供部分资金来源，也不排除实际撬动贷款可能低于上述测算。
第七，对资产价格而言，由于前期央行已经明确为“三大工程”提供低成本的流动性支持，市场对PSL重启已有一定预期，所以PSL实际确认落地后，股债反应都比较平淡。但需注意的是， PSL落地预示着政策重心已经发生了边际变化。2023年四季度长债和超长债利率下行较多、权益资产波动较大，一个重要的宏观背景是在全年经济发展目标实现难度较小的情况下，货币与财政政策的短期重点之一是化债和防空转，名义增长有所放缓。从年末增发国债资金落地、PSL重启、存款利率下调等政策来看，政策再度平衡重心，布局“以进促稳”，经济在一季度重新企稳的概率在升高。
正文
根据央行官网披露[1]，2023年12月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元。这是2022年11月之后，PSL再次出现超过千亿元的新增。3500亿元的单月增量是历史上第三高。
根据wind统计的数据，2014年12月PSL新增3831亿元，是历史单月最高新增；2022年11月新增3675亿元，是历史单月次高新增。2023年2月PSL新增17亿元，规模较小。2023年12月PLS新增3500亿元，是2022年11月之后再次出现千亿元以上的增量，也是历史单月第三高的增量。
什么是PSL（抵押补充贷款）？PSL是一种结构性货币政策工具，创设于2014年4月[2]，期限为1年，可以展期最长至5年，最初用于支持国开行发放棚改贷款；2015年10月央行将范围扩展至农发行和进出口银行[3]，用于支持三家政策性银行发放棚改贷款、水利工程/建设贷款、人民币“走出去”项目贷款等特定投向贷款。其操作模式在2016年5月之后是“先贷后借”，央行在每月月初对三家银行发放上月特定投向贷款对应的PSL[4]，这一轮是否仍采用这一操作模式有待观察；利率在创设之初为4.5%，经历多次调整在2023年三季度降至2.4%，利用PSL发放的特定投向贷款利率在PSL利率基础上加点确定，加点幅度及调整由央行确定[5]。
根据央行的披露，为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。
2015年10月起，人民银行将抵押补充贷款的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。
国开行专项用于发放棚户区改造贷款、城市地下综合管廊贷款两类贷款；进出口银行专项用于发放“黑字还流”（境外人民币贷款）、军品贷款、国际产能合作和装备制造合作（含核电、铁路）、“一带一路”等四类贷款；农业发展银行专项用于发放重大水利工程过桥贷款（国家172项重大水利工程）、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款等四类贷款。
PSL的合同期限为一年，可以展期，展期金额和展期次数由中国人民银行确定。PSL的利率由中国人民银行根据经济增长、通胀水平和总供求情况等因素综合确定，并适时做出调整。金融机构利用抵押补充贷款发放的特定贷款利率在抵押补充贷款利率基础上加点确定，加点幅度及调整由中国人民银行确定。
PSL在历史上有过两轮典型扩张。第一轮是2014年至2018年，PSL从0扩张至3.4万亿元，主要是支持棚户区改造，撬动了棚改贷款大约4.1万亿元。以棚改贷款/PSL简单计算，杠杆倍数大约是1.2倍；第二轮是2022年9-11月，PSL增加了6300亿元，具体用途央行未披露。结合央行设立政策性开发性金融工具、增加政策行信贷额度等操作来看，这一轮PSL可能主要用于支持基建投资。同期保交楼已有3500亿元保交楼专项借款、2000亿元保交楼专项贷款支持计划等政策支持。
棚改贷款主要是由国开行和农发行发放。根据两家银行的年报，2018年国开行棚改贷款余额为3万亿元；农发行没有直接披露2018年末棚改贷款余额，但从2019年棚改贷款余额为1.32万亿元、当年累放棚改贷款2162亿元来倒推计算，2018年末农发行棚改贷款余额大约是1.1万亿元。两者合计，2018年末棚改贷款为4.1万亿元。
如果单纯考虑棚改贷款这一项，截止2018年，3.4万亿元的PSL撬动了大约4.1万亿元的棚改贷款，杠杆系数为1.2倍。
如果进一步考虑到农发行发放的水利工程/建设贷款（2018年末余额为2774亿元），3.4万亿元的PSL撬动了大约4.4万亿元的贷款，杠杆大约是1.3倍。
这一轮PSL可能主要用于保障房等“三大工程”建设。2023年11月初潘功胜行长明确指出[6]“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。这一轮PSL在2023年四季度落地显然属于2024年的“节奏前置”，目的是推动2024年“三大工程”能够靠前发力；从“三大工程”在新一轮政策架构中的重要意义以及“三大工程”的建设周期来看，2024年内仍可能会继续有PSL资金落地。
2023年11月8日，潘功胜行长在2023金融街论坛年会上指出，下一步，中国人民银行将积极配合行业主管部门和地方政府，做好金融支持房地产市场平稳健康发展工作，弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢。引导金融机构保持房地产信贷、债券等重点融资渠道稳定，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式。
对经济增长而言，新一轮PSL落地有重要意义：一则它确认了“三大工程”有资金端的现实抓手，“三大工程”可以在较大程度上对冲地产投资下行的影响，在前期报告《如何看三大工程对投资端的影响》中，我们有过一个初步估算；二则前期市场看到的主要是化债对部分省市政府投资的约束，而随着增发国债在年末陆续下达、新一轮PSL落地，增量政策资源在陆续浮出水面；三则它进一步传递了政策的“前置”特征，映射出在“以进促稳”的思路下，政策对于2024年经济增长应有明确的诉求。
除了PSL放量确认“三大工程”落地，政策适度靠前发力外，增发国债资金落地、存款利率下调等事件也能佐证这一点。
2023年12月中下旬，发改委指出[7]已下达2023年增发国债第二批项目清单，共涉及增发国债项目9600多个，拟安排国债资金超5600亿元。前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目。
对货币环境而言，新一轮PSL落地意味着货币政策在下一阶段多了一项有效的政策工具，它兼具宽货币和宽信用的功能。一方面，它直接带来了基础货币供给的增加，为银行补充了中长期流动性，它的放量与增发国债资金的落地是2023年12月流动性转松的重要原因；另一方面，PSL投放虽然并不直接计入社融与信贷，但它支持了政策行投放实体贷款尤其是企业中长期贷款，可以带动信用扩张。第一轮PSL支持棚改年均增量在6800亿元左右，第二轮支持基建增量为6300亿元，均处于6000-7000亿元区间；新一轮年均增量若也按类似量级，并以1.2倍的杠杆计算，则年均撬动7200-8400亿元相关贷款。考虑到“三大工程”和棚改商业模式、基建投资的差异，以及其他融资渠道可能提供部分资金来源，也不排除实际撬动贷款可能低于上述测算。
PSL两轮放量期间，企业中长贷表现不一。
2014-2018年期间，企业中长贷经历了多轮扩张与收缩，2014-2015年一季度企业中长贷是一轮扩张期，存量增速从10%附近升至15%；2015年二季度至2016年三季度是一轮收缩期，存量增速从15%附近降至11%；2016年四季度至2017年是一轮扩张期，存量增速从11%附近升至18%；2018年又明显回落，存量增速降至12%附近。PSL在2014-2018年每年都有新增，分别为3831亿元、6980亿元、9714亿元、6350亿元、6919亿元。
2022年9-11月期间，PSL再度扩张，企业中长贷同步扩张。
对资产价格而言，由于前期央行已经明确为“三大工程”提供低成本的流动性支持，市场对PSL重启已有一定预期，所以PSL实际确认落地后，股债反应都比较平淡。但需注意的是， PSL落地预示着政策重心已经发生了边际变化。2023年四季度长债和超长债利率下行较多、权益资产波动较大，一个重要的宏观背景是在全年经济发展目标实现难度较小的情况下，货币与财政政策的短期重点之一是化债和防空转，名义增长有所放缓。从年末增发国债资金落地、PSL重启、存款利率下调等政策来看，政策再度平衡重心，布局“以进促稳”，经济在一季度重新企稳的概率在升高。
风险提示：对PSL机理理解不准确；广义财政扩张力度低于预期；房地产下行超预期；海外流动性环境超预期，外需表现不及预期；三项工程进度低于预期；进出口银行发放的人民币走出去贷款规模超预期，基于棚改贷款计算得到的PSL杠杆倍数被低估。
来源：券商研报精选