深圳商报·读创客户端记者 梁佳彤

1月9日晚间，光明乳业(600597)就上交所关于收购控股子公司小西牛40%股权的监管工作函作出回复。2025年11月，公司宣布拟以5亿元进行上述收购，但小西牛业绩已明显下滑。

追溯到2021年11月，公司在收购小西牛控制权协议中，约定了交易双方分别享有标的剩余股权购买和出售选择权。如小西牛业绩承诺期2022年至2024年平均扣非净利润不低于7219万元，可按照15倍PE行使前述选择权。

小西牛实际业绩超过前述指标，然而，2023年、2024年度均未达成业绩承诺，对应年度扣非净利润分别为0.79亿元、1.04亿元，业绩承诺完成率分别为82.56%、95.22%。

业绩承诺期满后，小西牛业绩出现明显下滑。2025年1-8月，标的扣非后净利润3458万元，明显低于2024年度标的扣非后净利润1.04亿元。

小西牛财务数据

对此，监管层要求，说明标的前期业绩承诺未实现的主要原因，以及业绩承诺期满后第一年净利润大幅下滑的原因及合理性，是否存在持续性业绩下滑风险；说明在标的前期业绩承诺未实现且标的业绩已明显下滑的情况下，本次进一步收购标的剩余少数股权的原因及合理性。

光明乳业回应称，小西牛前期业绩承诺未实现主要原因是受乳制品行业产能过剩，乳制品消费需求下降，液态奶市场规模缩小等多重因素影响。

在业绩承诺期满后，由于双方就小西牛40%股份交易事宜的谈判耗时较长，从而导致小西牛时任总经理王维生的工作重心有所分散、部分利益相关方对未来发展不确定性产生顾虑，故对小西牛的整体业务产生了阶段性影响。

尽管光明乳业指出，小西牛液态奶在青海省的市场占有率已逾六成，并强调当前的业绩波动仅为短期现象，不存在持续下滑的风险，但公司仍将增长主要寄托于西部乳制品消费市场的复苏，以期小西牛未来能够释放增长潜力。

光明乳业强调，本次收购有利于进一步完善光明乳业西北战略布局，发挥投后协同效应，有利于避免小西牛和光明乳业损失，有利于保护公司及股东合法权益。公司若不履约，将可能会导致违约责任；公司若拒绝购买，可能面临诉讼风险。

估值作价的公允性也受到监管层的关切。根据公告，本次交易评估采用收益法，以2024年12月31日为基准日，确定小西牛全部股权评估值10.8亿元，评估增值率达217.57%。

同时，本次交易作价对应标的公司整体估值12.5亿元，在前述评估值基础上，增值率15.74%，也高于公司前期收购小西牛控制权时对应标的估值。

监管层要求，说明在标的2025年业绩明显下滑情况下，采用2024年12月31日作为评估基准日的原因及合理性；对比标的当前以及前次收购时业绩情况，充分说明本次交易估值高于前次交易的原因及合理性，本次交易作价是否公允。

光明乳业回应称，采用2024年12月31日作为评估基准日，是根据《60%股份收购协议》的约定，且考虑选取最临近行权通知书送达日的资产负债表日。小西牛2025年业绩波动是暂时性的，且本次估值PE倍数低于2025年行业平均倍数。

本次交易的估值较上次交易估值的上升，主要原因是小西牛2024年较2020年盈利能力有所提升，2020年归母净利润6987万元，2024年归母净利润8942万元，同比增长28%。

资料显示，光明乳业股份有限公司于2002年8月28日上市，公司的主营业务是各类乳制品的开发、生产和销售，奶牛的饲养、培育，物流配送等业务。公司的主要产品是新鲜牛奶、新鲜酸奶等。

2025年前三季度，光明乳业的核心产品液态奶收入下滑，公司营业收入为182.31亿元，同比下降0.99%；归母净利润为8721.43万元，同比下降25.05%。

具体产品来看，公司核心产品液态奶营收同比减少8.57%至101.46亿元，去年同期为110.97亿元。其他乳制品、牧业产品及其他产品收入分别变动9.91%、-12.49%、28.72%。

截至三季度末，光明乳业负债总额高达113.92亿元，资产负债率为50.90%。其中，公司短期借款为19.78亿元，一年内到期的非流动负债为9.33亿元。

二级市场上，截至1月9日收盘，光明乳业上涨0.25%报8.17元/股，总市值约112.62亿元，近一年来公司股价近乎“原地踏步”。