中国股市估值逻辑正在转变，预期变动的主要矛盾，从经济周期波动，转为贴现率的下行，我们继续看升中国股市前景。4月9日，国泰海通证券研究所提出，“2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行”，如今已成为市场的广泛共识。但是，改变社会各界对中国资产观念向好的关键一招是什么？一直以来，市场认为影响股票估值的因素主要在公司的业绩、无风险利率、风险偏好等。事实上非常容易被忽视，但绝不能忽视的是制度的变化，这个因素在中国市场比其他市场更重要，在特定时期甚至起到决定性的作用。如今，“提高投资者回报”的资本市场制度改革，改变的不仅仅是制度，还有社会各界对中国资产的价值观念，以及降低股市的风险评价。由此，我们认为中国转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革共同构筑起中国股市“转型牛”的基石，A/H股市场仍具备进一步上行空间。

观念的转变之一，在于资本市场改革从制度设计上提高中国股市的可投资性，改善社会各界对中国资产的价值观念。过去公司治理不完善、股东回报不足、融资市减持多等广为诟病，阻碍投资人入市意愿。正本清源，以2024年新“国九条”为起点的资本市场改革，正不断提振社会各界对中国资产的兴趣：1)完善基础制度。退市新规、减持新规、交易监管、信披违规与财务造假处罚等严格监管与罚劣出清，资本漏出被有力遏制。改变的是，中国股市的可投资性在制度意义上显性提高。2)提高投资者/股东回报。中国资本市场的定位30年来首次侧重投资，上市公司分红从鼓励自愿到强制与激励并举；设立回购增持再贷款，鼓励回购扩展来源；推动并购重组，提高上市公司质量等等。改变的是，投资人/股东回报得以提高。美日韩等海外市场发展也有类似经验，制度改革的作用虽看似并不直接，却深刻影响投资人对待市场的观念与行动，进而影响市场表现。

观念的转变之二，在于资本市场改革，通过稳市机制构筑中国股市的“防火墙”，系统性降低中国股市的风险评价，中长期资本入市引领投资端发展。互换便利与回购再贷款的设立，与面向中国股市的战略性力量储备，不仅扫清了中国股市流动性改善的障碍，更重要的是中国股市的风险预期和波动底线得以明确，并极大改善社会各界尤其是投资人面向风险的态度。此外，监管部门要求大型国有保险公司新增保费的30%配置A股，同时险资股权投资改革试点创新，“长钱长投”体系正在建立和落地。事物发展并非孤立，稳市机制、长期长投与制度完善和可投资性提高彼此链接，既具风险应对的“防火墙”，也有长期发展的“推进器”。

中国股市迈向“转型牛”，无风险收益下沉外，资本市场改革是中国股市上升的第二个关键动力。一瓶水的估值于城市与沙漠不尽相同，水未变，而人的观念在变。股票价格反映的是投资者对未来的预期，如今股市对提振社会信心，优化资源配置同样具有四两拨千斤的作用。中国历史上曾有多次与资本市场改革相关的股市走牛案例，远有2005年的股权分置改革；近有2019年注册制改革与科创板设立。2025年以来全国各地客户拜访中，我们更坚信了中国“转型牛”之大势所趋。无风险收益下沉与资本市场改革，中国行情也将更全面。

风险提示：政策理解偏差，地缘政治不确定抬升，经济下行超预期等。(作者：国泰海通证券研究所 路颖 方奕 郭胤含)