文｜杨帆 玛西高娃

6月24日，央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》。综合政策时效、属性和财政性价比三个视角，我们认为本轮更多聚焦供给侧的促消费政策路径具有较强合理性。值得一提的是，以推动消费型基础设施为代表的政策选择，与地方政府融资平台的转型方向高度契合。通过比较不同国家相似时期消费表现，中国服务消费未来或有广阔提升空间。我们认为，服务消费相对滞后或与政策长期鼓励商品消费、支付意愿偏弱和优质供给不足有关，其导致我国消费的生态建设长期不足。往后看，消费政策的重心或在刺激需求基础上更多聚焦供给侧建设，建议关注服务消费企业与相关基础设施投资方向。宏观经济运行跟踪方面，5月工业企业利润增速下降，反映关税影响下我国工业部门的以价换量现象较为普遍。本周市场关注中国5月财政数据和工企利润数据，下周关注中国6月制造业PMI和美国6月非农数据。

▍综合政策时效、政策属性和财政性价比三个视角，我们认为本轮更多聚焦供给侧的促消费政策路径具有较强合理性。

第一，从政策时效来看，本轮19项促消费政策整体覆盖了短期提振与中长期建设两个方向，其中13项侧重于长期消费体系的完善。第二，从政策属性来看，本轮促消费政策中供给侧措施不仅数量占优，也在短期与中长期效果上覆盖更广，其中19项举措中共有15条属于供给侧政策，覆盖了信贷产品优化、服务消费再贷款、基础设施建设、信用体系完善、制度保障机制搭建等多个环节。第三，从财政性价比来看，供给侧政策多数以制度供给和金融工具为主，财政支出压力相对较小，能够在预算约束下实现更高效的资源配置。具体来说，中央负责财政投入和完善制度，地方则承担执行与配套支持，并有望产生金融供给优化、消费场景拓展与产业链拉动等效果。

▍值得一提的是，我们认为以推动消费型基础设施为代表的消费政策选择，与地方政府融资平台的转型方向高度契合。

自2023年一揽子化债方案实施以来，中央陆续出台制度文件，明确地方债务化解与城投平台转型的“三部曲”：约束新增投资、退出城投名单、清理隐性债务。在这一背景下，作为城市建设者的地方政府平台，正面临从基础设施投融资和建设向城市资产运营者转型的现实需求，即由城市建设者转向城市运营者。然而，目前多数平台仍以基建类资产为主，若要实现转型，就亟需布局一批具备稳定收益和运营潜力的城市服务类资产。此次《意见》中提出的商圈设施、文体设施、适老改造等新型消费基础设施建设，正好为平台“去基建化”提供了现实抓手。可以说，这类政策不仅能够激活消费需求，也成为助力地方平台实现资产结构重构和职能转型的重要支点。我们认为，这项政策或改善其他固定资产投资增速，并有望继续推动服务业增加值对GDP的贡献，从而更好支撑宏观经济表现。

▍我们认为，中国商品消费额已大体接近美国水平，商品消费边际提升空间或趋于有限，价升或是未来商品消费的重要逻辑。

在总量上，2023年以人民币计价的中国和美国居民消费支出分别为51.2万亿元和133.5万亿元，我国居民消费支出是美国的38%。在结构上，2024年我国商品消费（社零总额）为40.7万亿元，以人民币计价的美国商品消费为45.6万亿元，商品消费层面两者差距不大。我们认为，商品消费的边际提升空间可能趋于有限，价格提升或是未来商品消费的重要逻辑。

▍通过比较不同国家相似时期消费表现，我们认为中国服务消费未来有广阔提升空间。

第一，从人均GDP来看， 2023年中国服务消费在消费中的比重为45.2%，分别低于相似发展阶段的美国、韩国和日本8.1、7.4和2.8个百分点；若考虑购买力平价，2023年中国的服务消费占比较相似发展时期的美国、日本和韩国均显著偏低16.8、12.0和10.0个百分点。第二，从经济结构调整周期来看，我们认为地产下行周期会阶段性抑制消费意愿，但难改长期趋势，且中国与日韩相似时期相比，服务消费潜力尚未充分释放。一方面，从国际经验看，服务消费占比的上升趋势并未因地产调整而中断，例如虽然日本在1991年进入失落的十年，但在1994年起恢复上升，体现出结构升级的韧性；另一方面，中国自2021年房价见顶以来服务消费占比仍明显偏低，较1991年的日本和1997年的韩国分别低5.2和10.8个百分点。

▍我们认为，服务消费相对滞后或与政策鼓励商品消费、需求侧支付意愿偏弱和供给侧优质供给不足有关，从而导致长期生态建设不足。

1）历史上，我国消费政策偏向商品类补贴，如汽车、家电等耐用品，服务性消费在财政支持与供给体系上相对较少，导致居民消费结构偏向实物，服务需求释放不足。

2）从需求侧来看，受到消费习惯、文化观念、信用体系和社保负担等多重因素影响，中国居民在服务消费方面的支付意愿相对偏弱。而2018年以来，可贸易部门工时不断拉长，更是在客观上对服务消费需求产生挤出效应。

3）从供给侧看，我国优质服务供给整体仍显不足，并且城乡之间存在明显差距，或未有效匹配当前日益增长的消费升级需求。往后看，消费政策的重心或在刺激需求基础上更多聚焦供给侧建设，建议关注服务消费企业与相关基础设施投资方向。

▍宏观经济运行跟踪：期待增量政策改善工企以价换量特征。

5月工业企业利润增速下降，结构上仅私营企业利润增速保持正增长，中游行业利润占比继续提升。“利润率”的压力是拖累5月工业企业利润增速下滑的主要因素，反映关税影响下我国工业部门的以价换量现象较为普遍。行业层面，多数行业利润增速出现下降，对外需依赖度低的地产基建产业链和必选消费行业利润增速相对占优。5月税收收入增速有所下降但保持正增长，数据亮点是增值税和个税增速表现较好，反映5月经济活跃度在中美谈判缓和影响下有所改善。5月财政支出增速有所下降，主要是基建相关项目支出增速下滑，可能在于一些基建项目等待政策性金融工具落地补充资本金后开工。本周市场关注中国5月财政数据和工企利润数据，下周关注中国6月制造业PMI和美国6月非农数据。

▍风险因素：

美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；国补资金接续慢于预期；地缘政治风险恶化；海外经济衰退超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年6月29日发布的《一周宏观专题述评（第一百五十二期）—如何理解消费政策？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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来源：中信证券研究