来源：华泰睿思

核心观点

节后股市高开后大幅波动，止盈盘、绝对回报群体和小非减持。但政策信号依然偏暖，股指底部抬升、活跃度提升毋庸置疑。往后看，行情第二阶段关注：一是财政政策细节继续助力，二是不稳定筹码充分换手，三是外部环境保持稳定。我们建议继续沿政策方向布局，适当增持顺周期中靠前的板块。近期转债明显滞涨，但同时也意味着转债估值没有透支、股性也得到修复，加上山鹰等兑付风险有所纾解，我们认为转债仍是博弈行情第二阶段的好工具。操作建议：1、机构等可利用转债ETF或中大盘品种变换仓位；2、正股机会有限时更关注产品特性；3、继续挖掘条款博弈。

股市研判：政策信号偏暖，但不稳定筹码需要换手，继续逢低布局

节后股市高开后大幅波动，叠加大小非等减持意味着第一轮行情基本渐入尾声。但政策组合拳效果还在验证，周六财政部发布会释放方向性信号，细节“留白”也提供了预期空间，股指底部整体抬升毋庸置疑。当下A股整体基调仍偏暖，保持偏积极。我们认为，行情的第二阶段需要三个条件的配合，以逢低布局为主：1、10月下旬财政政策细节，国内基本面保持边际改善；2、股市资金面完成再平衡，止盈盘、解套盘以及大小非减持等筹码充分换手；3、外部环境保持稳定，美国大选等不确定性进一步消除。当然更长期地看，股市能否走的更远仍需要经济动能切换等大的改变。

配置关注：围绕大环境变化和股市行情阶段适度调整，关注政策细节等

当下需要围绕大环境变化和股市行情阶段适度调整。一方面，行情进入第二阶段后，市场会弱化对股票风格的定价，转而更关注行业景气度和个股基本面的相对优劣；另一方面，财政部发布会结束后，市场关注点更多转为政策细节。我们当下看好的方向是：1、政策空间仍大的板块。1）以旧换新相关，汽车汽零、厨电/小家电等；2）基建新基建相关，储能、特高压、算力设备等；3）科技创新相关，半导体、机器人等；2、顺周期链条中靠前的板块。1）工业金属，如铜、铝、铅、锌等；2）养殖，如生猪和鸡产业；3）精细化工，原料药和长丝等；3、事件类机会，如市值管理、股东回购、重组等。

转债专题：股性修复以及尾部风险缓释

近期转债表现有所落后，主要原因是：1、核心的因素是投资者行为：部分绝对回报资金业绩转正后对转债有明显减持、固收机构落袋为安心态等；2、转债股性不足等产品特性的问题：3、债基赎回等对资金面也有影响。但更需要关注的是转债已出现了两个积极变化：一个是，转债相对滞涨也意味着股性得到了修复；另一个是，我们此前担心的个券兑付等尾部风险有所纾解，典型就是山鹰通过负溢价套利转股了13亿转债。基于转债特性以及积极变化，我们认为转债仍有博弈空间：一方面，股市波动加大且不悲观的环境下，转债资产本就略偏有利；另一方面，转债流动性、信用风险均有积极改善。

转债建议：方向偏积极但空间有限，重视转债产品特性

近期转债有两个有利变化：股性修复+尾部风险有所下降。但转债优质品种缺乏、固收类资金谨慎等使得转债还难形成做多共识。我们的建议是：1、估值没有过度抬升的情况下，转债仍是博弈行情第二阶段的好工具，保险等大账户可利用转债ETF变换仓位、公募基金等可围绕中大盘转债作增减；2、正股机会相对有限，则转债产品特性价值更高，比照2018年等底部区域，股债性优异的转债往往兼具保护性和弹性，其中优质新券更是首选；3、股市环境切换下，不少发行人会利用下修快速解决转债，继续挖掘条款博弈，重点关注促转股意愿较强、大股东持转债较多品种。

风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：三大指数集体下跌，上周上证指数下跌3.56%，创业板指下跌3.41%，深成指下跌4.45%。

2、成交量：上周市场日均成交额为25495亿元，其中10月8日股市成交额为34835亿，创历史新高。

3、市场主线：周二，三大指数放量大涨，沪指涨4.59%，深成指涨9.17%，创业板指涨17.25%，半导体芯片、军工、光伏电池等板块涨幅明显，旅游及酒店板块表现落后；周三，三大指数集体回调，沪指跌6.62%，深成指跌8.15%，创业板指跌10.59%，影视传媒、光伏电池、食品饮料、生物医药、房地产板块跌幅居前；周四， 三大指数宽幅震荡，沪指涨1.32%，深成指跌0.82%，创业板指跌2.95%，银行、煤炭、油气等高股息红利板块涨幅居前，证券、半导体、多元金融、AI概念股跌幅居前。周五，三大指数集体下跌，沪指跌2.55%，深成指跌3.92%，创业板指跌5.06%，跨境支付、贵金属板块涨幅居前，风电设备、军工装备、半导体、医疗服务板块跌幅居前。

4、板块方面：中信一级板块方面，综合金融指数、电子指数、计算机指数表现较好。概念板块上，华为欧拉、科创次新股等概念涨幅显著。风格方面，上周大盘指数（-2.98%）强于小盘指数（-4.81%）；上证50（-2.72%）强于创业板指（-3.41%）。

转债回顾：

1、指数表现：中证转债指数下跌2.48%（年初以来- 1.99%）。

2、转债成交量：上周转债日均成交量1182亿元。

3、转债估值：上周转债估值有所调整，隐含波动率由20.6%下行至18.1%。

4、新券表现：上周无转债上市发行。

5、条款博弈：上周，福22、翔鹭公告回售；文科、设研公告下修；赛特、强联、双良、塞力、科数公告提议下修；山玻、华特等公告不下修。

02股市展望

我们在上期周报中判断：节后开盘大幅高开几无悬念，但之后解套盘、止盈盘以及产业资本减持压力预计会陆续出现，倘若股指再次放量并滞涨，则需要提防短期回调甚至走势弱化的风险。上周节后首个交易日，沪深股指普遍以10%以上涨幅高开，但随后几个交易日均表现疲弱，此前半数涨幅已被回吐，同时市场也进入波动增大的阶段，投资者交易情绪有明显冷却。我们此前建议基于踏空资金的补仓需求，优先布局低位大盘品种，尤其是破净央企，上周实际表现相对坚挺。

市场向好的大方向没有改变，至少股指底部抬升是确定的。本轮股市行情的起点：1、央行政策组合拳（推出两项新工具+降准降息等），体现了金融口的支持；2、9月底政治局会议提出“正视困难”，“努力提振资本市场”，释放的不仅仅是资本市场积极信号，还包括对房地产甚至民企等事关发展的深层次问题，提振了发展信心；3、新媒体对行情的演绎起到了放大波动的作用。不难看出，本轮股市反弹与以往周期有所不同，本次提振资本市场是全盘统筹的结果，政策意志更强烈，政策配合度更好。

但为什么股指波动会快速放大？新媒体影响大，筹码博弈在上涨后加剧，但稳增长政策成色有分歧、产业主线模糊。

1、最直接因素还是行情演绎过快+情绪渲染及传播过强，导致长假前市场就已积累了大量的解套、止盈资金，尤其是此前增持过的产业资本节后大面积减持，造成了资金面波动；

2、央行政策作用的是流动性，政治局会议作用的是风险偏好，但最关键的还是财政政策对股市盈利的拉动，上周市场对政策力度的博弈还很胶着。理财赎回与股市表现背离也说明当下做多信心并不稳固；

3、美联储11月降息预期又有所反复，以及美国大选的临近都意味着外围不确定性仍在；

4、行情演绎大多是风格逻辑（非银+“中字头”+双创权重），反映了产业主线仍很模糊，且三季报在即；

当然，监管层重提防止信贷资金入市等问题，一定程度上也抑制了过度乐观的做多情绪。

当下A股处于什么状态？我们认为整体基调仍偏暖，保持偏积极。

先从估值水平来看，行情的演绎当然会在一定程度上削弱整体吸引力，但目前A股估值仍在合理区间，未见过热信号。截至2024/10/11收盘，全部A股PE TTM（剔除负值）的中位数为15.3x，处于2014年以来44.81%分位数，ERP（PE倒数减10年期中国国债收益率）为3.25%，处于2014年以来81.77%分位数，股债回报差（A股整体股息率减10年期中国国债收益率）为-0.01%，处于2014年以来96.36%分位数。

再从逻辑来看，A股已基本进入第二阶段，即“增长政策验证期”。我们此前总结过行情的一般规律：“行情的启动看政策，演绎看新资金，持续性看基本面，转折有标志性事件”。我们上文提到，央行及政治局会议带来的政策转向已大幅提振了市场信心。但若要市场走的更远，还需要改变增长预期和优化非经济因素，财政政策事关总需求，应是焦点。

周六财政部发布会整体略好于预期，但具体数字等细节仍有待10月中下旬披露，总体上给市场留下了继续博弈政策的空间。我们认为，财政部发布会的增量信息整体是偏正面的，可以从四方面理解其对股市的影响：

一是明确了中央加杠杆的方向是化债、银行注资、地产和民生，举措对症、进一步解决经济尾部风险，利好宏观环境持续改善；

二是规模“留白”，但给出了“较大”增量的预期，给股市盈利带来了预期空间；

三是年内存量待落地金额不小，意味着政策的时间窗口较紧、落地节奏可能加快，对汽车、家电等行业直接补贴可能带来结构性机会；

四是继续助力稳地产，细节上有助于稳房价和稳预期等，当然效果还需观察。

结合估值和核心逻辑两方面看，目前股市正在从情绪驱动转为底部抬升、活跃度提升，市场关切转为三点：

1、财政规模“留白”的背景下，关注或博弈预期差，聚焦汽车、家电、家居等板块机会；

2、政策预期陆续兑现，后续重要的是效果验证，提防经济波浪式运行给股市带来的波动；

3、后市资金博弈也会更加剧烈，有利的是下周有多支A500ETF产品上市、理财等场外资金还在观望，但不利的是保险等账户业绩回正后开始止盈、大小非出现集中减持等现象。

策略方面，行情第二阶段需要政策细节、资金面和外部环境三个条件的配合，仍以逢低布局为主。节后股市高开后大幅波动，叠加大小非等减持意味着第一轮行情基本渐入尾声。但政策组合拳效果还在验证，周六财政部发布会释放方向性信号，细节“留白”也提供了预期空间，股指底部整体抬升毋庸置疑。我们认为，行情的第二阶段需要三个条件的配合：1、10月下旬财政政策细节，国内基本面保持边际改善；2、股市资金面完成再平衡，止盈盘、解套盘以及大小非减持等筹码充分换手；3、外部环境保持稳定，美国大选等不确定性进一步消除。当然更长期地看，股市能否走的更远仍需要经济动能切换等大的改变。

配置方面，当下需要围绕大环境变化和股市行情阶段适度调整。一方面，行情进入第二阶段后，市场会弱化对股票风格的定价，转而更关注行业景气度和个股基本面的相对优劣；另一方面，财政部发布会结束后，市场关注点更多转为政策细节，例如补贴直接作用在哪里等问题。基于上述变化，我们当下看好的方向是：

1、政策空间仍大的板块。

1）以旧换新相关，汽车汽零、厨电/小家电（还受益于存量房贷下降政策）等；

2）基建新基建相关，储能、特高压、算力设备等；

3）科技创新相关，半导体、机器人等；

2、顺周期链条中靠前的板块。

1）工业金属，如铜、铝、铅、锌等；

2）养殖，如生猪和鸡产业；

3）精细化工，原料药和长丝等；

3、事件类机会，如市值管理、股东回购、重组等。

03 转债展望

上周股市波动加大，转债表现更是明显落后股市。本周我们尝试解答转债底部落后的因素，以及转债后市是否还有一定机会？

近期转债资产表现有所落后，背后可能有以下几个原因：

首先，最核心的因素还是投资者行为：

1、转债持仓以固收机构居多，尤其是固收+类产品，落袋为安心态之下操作也更克制；

2、近日部分绝对回报资金业绩转正后对转债有明显减持，交易披露数据显示9月底基金仅略微增持转债，如果考虑到转债ETF量能上升近百亿，主动基金可能有少量减仓；

3、部分转债投资者对转债流动性风险、信用风险仍有担忧，也一定程度的压制了转债跟涨能力。

其次，也有股性不足等产品特性的问题：

1、本轮股市上涨前转债股性本就不足，跟随股市波动能力相对偏弱。并且底部反弹行情下，超跌个股通常有更好表现。映射到转债市场则是低平价个券正股涨幅>高平价个券正股涨幅，所以转债指数delta也会明显偏弱；

2、回顾历史趋势行情，转债受产品特性（T+0、涨跌幅限制等）影响，初期涨速通常快于股市。但前提是后市预期相对较强且股市向上空间充足，本波行情持续性不强的情况下，跟涨能力还难以全部体现；

再一个，转债也缺乏资金面配合：

1、近日债基赎回对转债流动性也有一定冲击；

2、节前股市短期行情确定性相对较强情况下，部分二级债基将更多权益仓位分布在股市；

当然，也有部分投资者认为转债偏小微盘的品种分布存在劣势，不能完全映射股市涨幅。但转债正股指数涨跌幅（9月23日以来）略微高于万德全A、上证指数，转债风格因素并不是这波跟涨能力弱的原因。

但更需要关注的是当下转债已出现了两个积极变化：

一个是，转债相对滞涨也意味着股性得到了修复（平均平价上升但平均平价溢价率还在压缩），部分品种性价比慢慢比肩甚至超越正股。当前转债平价中位数84元左右、平价溢价率中位数31%，整体股性虽弱于2018年等历史底部，但部分新券和好品种性价比已不输正股，这意味着当前转债的可操作空间仍在。

另一个是，我们此前担心的个券兑付等尾部风险有所纾解。股市上行首先会化解低价正股的退市风险，其次强化了弱资质个券转股退出的可能性。我们曾在《转债信用风波启示录》中解释过，负溢价套利是近年来弱资质品种转股退出的最可行手段之一，当下山鹰等个券就在演绎该逻辑。山鹰在股市快速修复前下修到底，而后正股快速上行、转债出现负溢价，通过套利投资者“搬运”转债实现转股诉求。当前山鹰已经消化了13亿转债（当前剩余9亿），重点个券的风险纾解对市场当然也有正面作用。

基于转债特性以及积极变化，我们认为转债仍有博弈空间，但指数行情更多期待股市。

一方面，股市波动加大且不悲观的环境下，转债资产本就略偏有利。转债期权性质决定了其更偏好高波动环境。股市当前波动仍很大，而转债相对滞涨，对应则是转债短期赔率仍在较高范围。总之，转债可能是短期博弈股市较为稳妥的选择。

另一方面，转债流动性、信用风险均有积极改善，但指数还未回到5月点位。本波行情对于转债不仅是平价修复，更要关注转债风险的缓释。6-8月流动性、信用冲击带动转债指数大幅下行，而本波股市行情下流动性、信用风险均有明显改善。但转债指数距离5月点位仍有5%左右的空间，中证转债指数YTD仍为-1.99%。我们认为行情快速演绎下，转债定价还未完全修复。往后看，流动性维持、弱资质个券逐步落地情况下，指数收益可能会缓慢修复。

策略方面，当下转债仍可博弈行情的第二阶段，方向偏积极但空间有限，我们建议主要依托产品特性进行布局。股市普涨阶段已基本结束，眼下将围绕财政政策细节、资金面、外部环境等变量开展第二阶段的演绎。当下转债有两个有利变化：一是本轮行情表现相对落后，但滞涨的另一面是转债估值没有透支、整体股性也得到一定修复；二是山鹰等个券借助股市反弹+负溢价转股，兑付问题得到大幅纾解，此前机构担心的尾部风险有所下降。但转债的问题也有两个：一是新券供给没有完全恢复，优质品种得不到补充，导致alpha机会暂时有限；二是持仓转债的固收类资金操作更谨慎，股市逻辑没有出现大的变化之前，还难形成做多共识，尤其现在还临近年底业绩考核。综上，我们的建议是：

1、转债估值没有过度抬升的情况下，转债仍是博弈行情第二阶段的好工具，保险等大账户可利用转债ETF变换仓位、公募基金等可围绕中大盘转债作增减；

2、正股机会相对有限，则转债产品特性价值更高，比照2018年等底部区域，股债性优异的转债往往兼具保护性和弹性，其中优质新券更是首选；

3、股市环境切换下，不少发行人会利用下修快速解决转债，继续挖掘条款博弈，重点关注促转股意愿较强、大股东持转债较多品种。

风险提示：

1）转债供给冲击；

2）债基赎回带来流动性冲击；

3）个券退市或信用风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。

来源：券商研报精选