重启PSL对财政和货币政策意味着什么？方正芦哲：不低估PSL的政策效应、不高估PSL的市场影响
央行表示，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。
如何看待本次 PSL 发行的力度和节奏？
三方面政策信号表明本次PSL发行早有征兆。一是央行表态。12月2日，央行行长潘功胜在接受新华社采访时指出“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持 ”。二是用于“三大工程”的政策性配套贷款已经实际落地。12月中下旬，全国首笔城中村改造专项配套贷款在长沙落地 、首笔配售型保障房开发贷款在福州落地 。三是建筑业景气回升。12月建筑业PMI为56.9%，持续处于较高景气区间，环比提高1.9个点。一方面部分企业在春节假期前加快施工进度，另一方面也与增发国债、PSL等建设资金投放有关。
PSL单月净增3500亿规模并不小，后续重点观察其持续性。2022年PSL支持政策性银行投放两批次共7400亿政策性金融工具用作重大项目资本金 ，在当年9-11月分别净增加1082亿、1543亿、3675亿PSL投放。本次单月净增3500亿并不小，仅次于2022年11月，高于2015-2019年单月净投放额。后续重点观察PSL是否形成持续投放。
除了PSL外，“三大工程”的资金来源还有哪些？财政资金、专项债、商业银行配套贷款等。其中，第一本账和专项债用于保障性安居工程的资金年均0.9万亿左右。2023年三季度末，商业银行的保障性安居工程贷款余额为2.38万亿，较上年底增加了近3000亿，预计2024年这部分贷款会向“三大工程”倾斜。
PSL重启对财政和货币政策意味着什么？
财政政策方面，上半年广义财政增量资金接近1.2万亿，或将带来经济“开门红”。预计10月增发的万亿国债至少有8000亿资金将在2024年形成财政支出，加上12月投放PSL超3500亿，即使不考虑后续投放，上半年增量资金也将接近1.2万亿，将拉动有效投资需求，形成经济“开门红”。
2024年财政扩张的两条线索浮出水面。一是通过预算内资金拉动基建，包括2023年10月增发的万亿国债主要在2024年形成支出，以及2024年可能会有的持续财政宽松带来的增量资金。二是通过财政预算之外的政策性金融工具支持“三大工程”建设，以带动房地产投资企稳，PSL是主要的资金来源。
货币政策方面，从“量”的操作上看，PSL操作的时点更为提前。2023年12月央行对政策性开发性金融机构净新增PLS操作3500亿元，考虑到2023年12月央行已经超额续作了8000亿元MLF，这两项工具合计投放了1.15万亿基础货币，从体量上看，已经相当于一次0.5个百分点的降准操作，尽管2023年四季度“降准”和“降息”缺席，但是结构性政策工具操作继续提供足量的基础货币供给。
从“价”的操作上看，2022年9月份央行开展PSL净新增操作时，将PSL的操作利率调降至2.40%，比当前的1年期MLF政策利率还要低10个bp。考虑到2023年MLF累计下调25个bp，PSL操作利率或有“补降”， 从基础货币投放来看，比MLF成本更低的PSL对降低金融机构负债成本和实体经济融资成本的效果或更好。
不低估PSL的政策效应、不高估PSL的市场影响。结构性政策工具和总量政策工具对流动性的影响不同，“降准”等总量宽松之后，广义流动性和狭义流动性均趋于宽松；而结构性政策工具带有更高的操作利率和“准财政”色彩，结构性政策工具加量或驱动广义流动性和贷款投放继续宽松，但是对银行间市场的狭义流动性的影响中性。
风险提示：（1）一季度PSL续发可能不及预期；（2）海外主要央行经济体临近加息末端，然而从加息到“降息”的路径存在较大不确定性，货币政策的外部约束风险依旧存在；（3）国内经济复苏继续不及预期、或稳增长政策效应迟缓显现，经济融资需求继续超预期萎缩。
正文如下
事件：央行表示，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。
对此我们关注两个问题，一是如何看待本次PSL发行的力度和节奏，二是PSL发行对当下的财政和货币政策意味着什么。
1 如何看待本次PSL发行的力度和节奏
三方面政策信号表明本次PSL发行早有征兆。
一是央行表态。12月2日，央行行长潘功胜在接受新华社采访时指出“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持[1]”。此前我们在《保障房与“新房改”：住房保障模式的变迁》中已经指出，PSL等“中长期低成本资金”预计会加大对“三大工程”的支持。
二是政策性贷款已经实际落地。12月中下旬，全国首笔城中村改造专项配套贷款在长沙落地[2]，项目总投资75.44亿，一期工程政策性配套贷款1000万；全国首笔配售型保障房开发贷款在福州落地[3]，该项目签订2.02亿元并发放首笔贷款1000万元。
三是建筑业景气回升。12月建筑业PMI为56.9%，持续处于较高景气区间，环比提高1.9个点。一方面部分企业在春节假期前加快施工进度，另一方面也与增发国债、PSL等建设资金投放有关。
单月净增3500亿规模并不小，后续重点观察其持续性。2022年PSL支持政策性银行投放两批次共7400亿政策性金融工具用作重大项目资本金，在当年9-11月分别净增加1082亿、1543亿、3675亿PSL投放。本次单月净增3500亿并不小，仅次于2022年11月，高于2015-2019年单月净投放额。后续重点观察PSL是否形成持续投放。
除了PSL外，“三大工程”的资金来源还有哪些？财政资金、专项债、商业银行配套贷款等。
第一本账和专项债中，用于保障性安居工程的资金年均0.9万亿左右。用于相关投资的财政资金主要包括两方面，一是第一本账的保障性安居工程，二是第二本账的专项债支出。2009-2022年，第一本账的保障性安居工程支出总量达4.2万亿左右（年均约3000亿），其中31.9%用于棚改（1.3万亿），14.5%用于公租房（6035亿），8.5%用于廉租房（3543亿），5.4%用于旧改（2261亿）。专项债方面，近几年用于保障性安居工程的年度支出规模超过6000亿（2021-2022），近三年累计规模已超1.7万亿。将第一本账和专项债用于保障性安居工程的资金汇总，年均规模约为0.9万亿左右。
商业银行配套贷款规模也不可忽视。一方面，过去两年商业银行用于旧改、保租房等贷款已有一定规模。2023年三季度末，商业银行的保障性安居工程贷款余额为2.38万亿，较上年底增加了近3000亿。预计2024年这部分贷款会向“三大工程”倾斜。另一方面，PSL投放项目往往也会伴随着商业银行配套贷款，如棚改期间2018年商业银行的保障性安居工程贷款余额增加近6000亿；再比如央行22Q3货政报告显示，2022年投放的7400亿政策性金融工具，吸引银行授信额度超3.5万亿。
2 对财政和货币政策意味着什么？
2.1 2024年财政扩张的两条线索
上半年广义财政增量资金接近1.2万亿，或将带来经济“开门红”。12月下旬，国家发改委下达2023年增发国债第二批项目清单，前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目。预计增发国债中至少有8000亿资金将在2024年形成财政支出，加上12月投放PSL超3500亿，即使不考虑后续投放，上半年增量资金也将接近1.2万亿，将拉动有效投资需求，形成经济“开门红”。
至此，2024年财政扩张的两条线索浮出水面。一是通过预算内资金拉动基建，包括2023年10月增发的万亿国债主要在2024年形成支出，以及2024年可能会有的持续财政宽松带来的增量资金。二是通过财政预算之外的政策性金融工具支持“三大工程”建设，以带动房地产投资企稳，PSL是主要的资金来源。
2.2 货币政策：不低估影响、不高估效应
我们在2024年度货币政策展望报告《重置中介目标、转向“通胀预期目标制”》中提到：当“降准”释放的基础货币供给犹有缺口时，结构性政策工具将发挥更重要的作用。预计2024年，抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）或继续加量投放，在填补基础货币缺口的同时，通过“准财政”功能调节融资和经济结构。
从“量”的操作上看，PSL操作的时点更为提前。2023年12月央行对政策性开发性金融机构净新增PLS操作3500亿元，考虑到2023年12月央行已经超额续作了8000亿元MLF，这两项工具合计投放了1.15万亿基础货币，从体量上看，已经相当于一次0.5个百分点的降准操作，尽管2023年四季度“降准”和“降息”缺席，但是结构性政策工具操作继续提供足量的基础货币供给。
从“价”的操作上看，2022年9月份央行开展PSL净新增操作时，将PSL的操作利率调降至2.40%，比当前的1年期MLF政策利率还要低10个bp，央行从2022年6月份开始以季度频次公布结构性政策工具的操作详情，预计2024年1月中下旬即可看到最新的PSL操作利率，考虑到2023年MLF累计下调25个bp，PSL操作利率或有“补降”， 从基础货币投放来看，比MLF成本更低的PSL对降低金融机构负债成本和实体经济融资成本的效果或更好。
结构性货币政策工具的作用或体现在以下两个方面：
（1）为“三大工程”提供政策性开发性融资支持，并且城中村改造等“三大工程”或是2024年信用扩张的重要抓手；
（2）截至2023年12月末，MLF余额7.075万亿、PSL余额3.25万亿，加上常备借贷便利（SLF）余额157.30亿元，三项结构性政策工具的余额已经达到10.34万亿。当央行连续超额续作MLF导致余额增长时，市场会惯性认为央行会开展“降准”操作置换存量MLF，但是我们认为，和绝对余额增长相比，MLF等结构性工具占基础货币的比例更加重要，2023年11月末这一比例达到25%，但也并非历史最高，当前“降准”空间已经日渐逼仄，MLF和PSL投放或继续保持增量状态，MLF+PSL等工具占基础货币的比例有望在2024年保持在24%-25%的相对高位。
不低估PSL的政策效应、不高估PSL的市场影响。结构性政策工具和总量政策工具对流动性的影响不同，“降准”等总量宽松之后，广义流动性和狭义流动性均趋于宽松；而结构性政策工具带有更高的操作利率和“准财政”色彩，结构性政策工具加量或驱动广义流动性和贷款投放继续宽松，但是对银行间市场的狭义流动性的影响中性。2023年末央行再度启动PSL这一阶段性的结构性政策工具，不啻一次引导地产回暖的信用扩张宣言，市场对PSL的肌肉记忆是2014年至2019年PSL推动棚改货币化期间债券市场在2016年末至2017年的“熊市”，以及2022年9月至11月央行开展PSL期间债券利率的快速上行。
但是我们认为，2024年影响债券市场的核心变量或是实际通胀率，引致2014年以来债券市场走熊或另有原因：（1）从2014年4月央行创设PSL到2019年年中暂停，利率趋势性上行的阶段实际只有2016年四季度至2017年四季度，而债券市场熊市的核心因素是基本面全球共振补库存+全球共振再通胀+政策面“资管新规”落地，尤其是“资管新规”出台，重塑债券市场投资模式，因此利率的核心驱动还应是基本面，特别值得一提的是，在2016年至2017年“再通胀”期间，央行将MLF操作利率从3.0%一直上调到2018年6月的3.30%，通胀才是引导政策利率和市场利率上行的核心变量；（2）2022年9月至2022年11月利率上行的基本面是疫情防控政策优化调整后“复苏交易”预期升温，引致债券市场流动性冲击。综合过去10年期间央行2次阶段性启动PSL的历史经验，作为启动“三大工程”的配套资金用途，PSL对推动地产投资回升和信用扩张的政策效应还需要继续高频跟踪，但是作为一种基础货币的投放方式和渠道，PSL新增投放有助于广义流动性继续宽松，对债券市场而言，2024年的核心变量或是实际通货膨胀率，当货币政策中介目标已经锚定“通胀目标制”之后，实际通胀率的走势决定货币政策的基调是否转变。
3.风险提示
（1）一季度PSL续发可能不及预期；
（2）海外主要央行经济体临近加息末端，然而从加息到“降息”的路径存在较大不确定性，货币政策的外部约束风险依旧存在；
（3）国内经济复苏继续不及预期、或稳增长政策效应迟缓显现，经济融资需求继续超预期萎缩。
以上为报告部分内容，完整报告请查看《重启PSL对财政和货币政策意味着什么？》。
来源：券商研报精选