《中国金融》｜资本市场新阶段的制度体系正在形成
导读：2023年资本市场制度建设多头并进，多层次资本市场已经进入新阶段，与此相适应的制度体系正在形成
作者｜李永森「中国社会科学院大学金融研究所所长、中国人民大学中国资本市场研究院特聘专家」
文章｜《中国金融》2024年第4期
2023年资本市场制度建设多头并进，制度体系更加完善。股票发行注册制改革全面落地，以注册制为核心的制度体系基本建成。债券市场改革取得突破，制度保障债券市场统一监管和注册制改革。制度建设推进北京证券交易所（以下简称北交所）全面改革，北交所进入高质量发展阶段。基础制度建设加强，法制化水平提升。多层次资本市场已经进入新阶段，与此相适应的制度体系正在形成。
全面实行股票发行注册制改革
2023年2月17日，中国证监会发布《首次公开发行股票注册制管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》《证券发行与承销管理办法》等全面实行股票发行注册制相关制度规则（共57部），自公布之日起施行，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则（共108部）同步发布施行。主要内容包括精简优化发行上市条件、完善审核注册程序、优化发行承销制度、完善上市公司重大资产重组制度、强化监管执法和投资者保护。至此注册制的制度安排基本定型，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，4月10日沪深交易所主板注册制首批10家企业挂牌交易，交易所市场中规模最大的板块——主板实行注册制，标志着股票发行注册制改革全面落地。
股票发行注册制改革是我国资本市场发展和市场化改革的重要里程碑，既触及监管底层逻辑的变革，又牵动全市场参与主体利益，涉及资本市场运行全过程、全方位，是资本市场全要素、全链条、全市场、系统全面的市场化改革，方案设计和操作实践稍有不慎就会影响市场的稳定运行。改革中采取了增量突破、存量推进的渐进式改革道路。2013年底，党的十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”距今整整十年，正可谓十年磨一剑。注册制改革是一项全方位的、根本性的系统性改革工程，不仅包括以信息披露为核心的发行上市制度的改革，还包括交易、退市等关键制度以及惩戒机制的改革，极大促进了资本市场的市场化、法治化进程。注册制的全面实行给市场带来了巨大变化：日常监管重心下沉（从证监会下沉至交易所）和后移（从事前后移至事中和事后）；市场主体责任明晰，信息披露成为注册制成功实现的基本支撑，完善的信息披露是投资者进行投资价值评估和投资决策的基本依据，必须压实发行人信息披露第一责任，中介机构以专业的视角和能力保证市场透明度的质量，必须切实履行“看门人”责任，从真实性、及时性、全面性把好信息披露质量关；严厉的惩戒机制是注册制下市场有序运行的重要保证，确立行政、民事、刑事立体处罚机制，对违规违法行为形成强有力的震慑；企业投资价值则由市场也只能由市场进行评判，即股票发行时机、规模、价格等由市场参与各方自行决定，投资者自主判断股票投资价值，并承担投资风险。
注册制改革从方案设计到实施操作总体上是成功的，但是也存在一些值得反思的地方，如发行上市标准尚需进一步完善，退市制度有待强化并切实加以落实，限售股及其解禁制度等一些配套改革没能及时跟上，亟待切实解决制度上投资端和融资端的失衡、市场上资金供应和资金需求的失衡问题。
债券市场统一监管和全面注册制改革双线推进
新的金融监管框架确立，信用债券市场迎来统一监管格局。2023年3月中共中央、国务院印发《党和国家机构改革方案》，确立了新的金融监管框架。在新的框架下，将国家发展改革委的企业债券发行审核职责划入证监会，由证监会统一负责公司（企业）债券发行审核工作。为了完善公司（企业）债券制度规则体系，2023年10月20日证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》，以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》，信用债券市场迎来了统一监管的格局。债券市场是企业进行直接融资的重要途径。这次信用债券市场统一监管的实现，改善了发行市场分割局面，有利于统一信用债券审核标准、监管政策和操作规范，有利于提升市场效率、扩大市场规模，也有利于强化市场风险管理，促进我国债券市场的长期健康发展。
债券市场注册制改革全面落地。2023年6月21日，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》，对全面深化债券注册制改革作出系统性制度安排，着力建设以机构投资者为主的债券市场，健全投资者保护机制。证监会还同时发布了《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，我国债券市场正在走进全面注册制时代。
系统推进北京证券交易所全面改革
北交所成立后，丰富了多层次股票市场体系，新三板挂牌企业有了顺畅的转板机制，更多的新三板创新型中小企业能有机会成为上市公司，有利于促进中小企业发展壮大，也为不同风险偏好者提供了新的投资渠道，扩大了股票配置选择空间。
北交所成立之初总体平移精选层有别于沪深交易所的发行上市制度安排。维持与新三板创新层、基础层“层层递进”的市场结构，要求发行主体为在新三板挂牌满12个月的创新层公司，未允许未在新三板挂牌的企业直接申报北交所发行上市。且新股发行采取了与沪深交易所网上发行按持有股票市值申购（中签之前不锁定申购股票对应的资金）和配售不同的方式，北交所网上新股发行，投资者申购新股不与其持有股票市值挂钩，而是在申购时全额缴付申购资金并冻结至公布中签之日，中签的用于新股缴款，未中签的部分予以解冻。这种制度设计一方面限制了上市企业的范围，另一方面也不利于调动投资者进入北交所申购新股的积极性，影响了投资者在二级市场投资北交所股票的积极性。在诸多因素的影响下，北交所成交清淡，流动性不足。北交所2023年2月在竞价基础上引入了做市交易机制，15家证券公司成为首批做市商，开始实施竞价交易与做市交易并行的混合交易制度，以提升北交所市场的流动性，5月份成交金额扩大到405亿元，之后又逐渐回落。
2023年9月1日，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，北交所成立两年后迎来全面改革。围绕市场流动性、吸引力、市场生态、基础制度等重要方面提出相关改进举措，在坚守北交所市场定位前提下，允许符合条件的优质中小企业首次公开发行并在北交所上市，这意味着一些符合条件的企业可以越过新三板挂牌而直接在北交所申请发行上市，开辟了北交所上市公司来源的新途径，无疑将有利于改善上市公司结构。扩大投资者队伍，优化投资者适当性管理要求，引导机构投资者扩大北交所市场投资。改进和完善交易机制，扩大北交所做市商队伍，完善融资融券机制，推出转融通和做市借券制度，扩大融资融券标的范围。9月1日，证监会同时发布了《证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定》，放宽了资格准入标准。北交所9月1日也同时发布了《投资者适当性管理办法》等规则，之后又陆续发布《上市公司持续监管指引》系列规则，还陆续发布了公司债券发行上市审核、发行承销、上市、交易等债券市场系列规则。一系列举措的逐渐落实在市场中引起积极反响，投资者入市踊跃，成交量迅速扩大，市场流动性显著改善。
加强市场基础制度建设，提升资本市场法治化水平
随着全面注册制的实施，资本市场市场化进入新阶段，需要出台、调整、完善一系列法规制度，提升法治化水平，依法推进资本市场长期稳定健康发展。主要以围绕规范市场主体行为为主线展开。
私募投资基金行业首部行政法规出台。2023年7月3日国务院发布《私募投资基金监督管理条例》，明确了私募基金管理人和托管人的义务要求，对资金募集和投资运作进行了规范，对创业投资基金作出特别规定，明确了监督管理和法律责任。依据《证券投资基金法》出台这一条例，既是健全私募基金监管基础性法规制度的标志，也是促进行业高质量发展进入新阶段的标志，有利于规范私募基金业务活动，保护投资者以及相关当事人的合法权益，促进私募基金行业规范健康发展。2024年1月13日，证监会修订了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则。
上市公司独立董事制度改革深化。2023年4月14日国务院办公厅印发《关于上市公司独立董事制度改革的意见》，按照该文件要求，证监会于8月1日制定发布《上市公司独立董事管理办法》，取代《上市公司独立董事规则》，独立董事制度迎来建立二十余年来的首次重大改革。证监会从明确独立董事的任职资格与任免程序、明确独立董事的职责及履职方式、明确履职保障、明确法律责任等方面，对独立董事制度作了全面系统优化，重点突出独立董事必须保持独立性，确保履职的有效性。笔者认为，影响独立董事独立性的关键是在选任上，未来应当从法理解释、立法上研究如何进一步降低上市公司控制人、大股东对独立董事选任的影响，以真正杜绝人情董事、关系董事、花瓶董事。
初步建立程序化交易监管基础性制度。2023年9月初，证监会指导三家证券交易所制定发布了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，共同组成程序化交易监管的基础性制度安排，标志着我国股票市场正式建立起程序化交易报告制度和相应的监管安排，对于引导程序化交易规范发展具有重要意义。
规范证券经纪业务。经纪业务是证券公司的基础业务，2023年伊始，证监会发布了《证券经纪业务管理办法》。根据市场建设最新情况，证监会还对《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况信息披露指引》等6部规范性文件的相关条款表述进行了适应性调整修改，废止了42部制度文件。2023年10月底召开的中央金融工作会议指出要活跃资本市场，证监会及证券交易所陆续推出优化IPO、再融资、规范股份减持行为、调降融资保证金比例和上调融券保证金比例、迅速查处市场违法违规案件、支持重大资产重组、健全上市公司常态化分红机制、完善“限售股不得融券”新规、修订上市公司回购股份规则鼓励回购股份等举措，财政部、国家税务总局发布证券交易印花税实施减半征收公告，一系列政策调整彰显了金融管理部门活跃资本市场的意图。
新《公司法》修订完成
临近2023年年末，作为资本市场上位法的《公司法》完成第二次修订，自2024年7月1日起施行。《公司法》自1993年制定以来，经历了1999年、2004年、2013年、2018年四次修改，并于2005年进行了全面修订。现行《公司法》是2018年10月26日公布施行的，五年期间里，资本市场发生了很大变化，科创板设立并试行注册制，北交所成立，到全面试行注册制，金融监管框架也发生了巨大调整，本次《公司法》修订后共包括15章260条，在现行公司法13章218条的基础上，实质新增和修改70条左右。其中包括对公司资本制度的完善（如对已有实践的优先股和劣后股、特殊表决权股、转让受限股等类别股作出规定）、关于控股股东和经营管理人员责任的完善等内容，上位法相继完成修订出台，有利于健全资本市场基础性制度、促进资本市场健康发展。
健全适应资本市场新阶段的制度体系
随着全面注册制改革的正式落地，由法律、行政法规、部门规章和规范性文件构成的适应资本市场市场化、法治化、国际化新阶段的制度体系正在形成，为资本市场健康稳定发展奠定了较为系统的制度基础。但同时仍存在一些突出问题，欺诈发行等违法违规成本依然过低，惩戒机制威慑力严重不足；对受到无辜伤害的中小投资者的赔偿不及时、不充分；IPO门槛设计不够合理，使得企业生命周期前端本应由风险投资承担的企业资本供给转嫁给了资本市场，增加了资本市场的投资风险；一级、二级市场投资利益严重失衡，一旦企业实现上市，IPO之前低价入股的原始投资者，与IPO之后一级、二级市场投资者的高持股成本形成鲜明反差，造成原始投资者变现欲望极强，往往一有机会就会疯狂变现，导致股价暴跌，严重影响市场的稳定运行，动摇市场信心。
市场化、法治化、国际化同时强大活跃的资本市场是金融强国的重要标志，资本市场长期稳定发展，必须要从根本上彻底扭转重融资轻投资理念，切实高度重视投资端改革，实现从融资市场到投资市场的转变，针对存在影响“活跃资本市场，提振投资者信心”的突出问题，重新全面审视新阶段的资本市场制度体系，将已经推出的“活跃资本市场，提振投资者信心”政策举措制度化、长期化，应当在新《公司法》、新《证券法》等上位法推出的基础上和全面注册制条件下，从基础制度层面查漏补洞，完善IPO规则、股份减持规则，解决一级、二级市场投资利益失衡问题，建立对违法违规更加严酷的惩戒机制以及投资者损失的及时追偿机制。
尽快出台“上市公司监督管理条例”。上市公司是资本市场中最重要的市场主体，提高上市公司质量、合法合规运行是资本市场稳定健康发展的根本，“上市公司监管条例”上承《公司法》《证券法》，下连资本市场规章、规则，构成资本市场制度体系的重要环节，20世纪90年代中期就已开始起草，但至今尚未正式出台，新《公司法》、新《证券法》已先后出台，全面注册制改革基本完成，资本市场已经步入新的发展阶段，弥补这一资本市场重要法规长期缺位的时机已经成熟。
出台新《证券公司监督管理条例》。证券公司是资本市场中最重要的中介机构之一，注册制下证券公司等中介机构的市场定位发生了很大变化，被赋予了更多更重要的责任，现行《证券公司监督管理条例》于2008年6月开始施行，曾于2014年进行过小幅修订，很多内容已经难以适应实践的最新要求，需要与新《证券法》相适应，强化证券公司治理和穿透监管，填补承销保荐、做市等业务监管规则等。新的《证券公司监督管理条例》已于2023年3月征求意见，完善后应当能够很快出台。
为活跃资本市场推出的政策举措需要制度化，应当尽快完成修订《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、制定《关于完善特定短线交易监管的若干规定》，建立完善限售股锁定规则，落实锁定责任人，从技术上限制和杜绝违规减持，防止出现前期的通过限售股绕道融券变相流通的现象，继续强化事后追责。建立首次公开发行并在北交所上市制度，继续推进北交所高质量发展制度建设，出台系列规章规则，落实北交所IPO以及优化新股申购制度，优化发行定价及配套制度安排。
加快完善公司（企业）债券制度规则体系，债券市场正在走向全面注册制，需要持续推进审核注册工作制度化、规范化和透明化，强化债券全链条监管和风险防范，健全债券市场制度体系。推出已经出台制度的配套规则，《关于上市公司独立董事制度改革的意见》《上市公司独立董事管理办法》已经出台，其实施还需要证券交易所、上市公司协会建立健全独立董事资格认定、信息库、履职评价等配套机制。配合私募基金条例，修订《私募投资基金监督管理办法》等配套制度规则，细化相关要求，完善私募基金从登记准入，到资金募集、投资运作，再到信息披露等的系列制度规则。完成处于制定、修订阶段的制度，包括《上市公司退市管理办法》《上市公司信息披露管理办法》《上市公司股权激励管理办法》《证券公司业务资格管理办法》《证券基金投资咨询业务管理办法》《证券基金经营机构信息技术管理办法》《股票期权交易试点管理办法》《衍生品交易管理办法》等。■