核心观点

2025年12月30日，《2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》，并明确“已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金，用于支持消费品以旧换新”。若将本次首批金额按季度进行线性外推，则2026年消费品以旧换新补贴年度额度约2500亿元，低于2025年；若参照2025年靠前发力诉求下，首批前置下达占全年规模约27%的经验比例，则总规模将小于2500亿。我们预计，超长期特别国债或维持1.2万亿左右规模，持续发力“两重”“两新”，若在“两新”领域有所退坡，则不排除在“两重”领域有所提升的可能性，积极扩大有效投资。

从本次政策内容来看，2026年“两新”中消费品以旧换新仍主要锚定商品消费，这意味着市场前期对以旧换新向服务消费扩围的期待并未在本轮补贴框架中得以充分体现。我们提示，后续服务消费政策可能存在两个增量方向：一是以旧换新向服务场景扩容，二是单列部分资金对服务业消费给予补贴。但我们维持前期观点，服务消费的关键抓手仍在优质供给，需求端补贴更多是配套作用，即便推出服务补贴，预计以试点、结构性支持为主，力度与规模大概率低于商品补贴。另一方面，与此相配套，预计限制性举措有望稳步放开与优化，主要集中在汽车、住房领域及部分新消费领域。此外，设备更新领域延续政策基调，固投“开门红”关注政策性金融工具。

基于以上判断，大类资产方面，权益市场，预计流动性驱动下A股将在2026年继续走强，低波红利与科技成长交织的结构化行情，出口出海链条受益外需改善同样具备机会。债券市场，预计10年期国债收益率在1.5-2%区间宽幅震荡。

消费品以旧换新提前下达力度同比下降

为优化实施“两新”政策、做好跨年度平稳衔接并覆盖元旦、春节等旺季消费需求，国家发展改革委会同财政部已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金，用于支持消费品以旧换新。

从节奏看，我们认为本轮前置下达有助于填补政策空窗期。考虑到政策发布节点位于两会前，前置资金主要用于覆盖跨年衔接阶段，持续时间大致相当于约一个季度，以避免政策断档、稳定终端消费预期。

但从力度看，2026年以旧换新补贴力度可能弱于去年。若参照2025年首批前置下达占全年规模约27%（首批下达810亿，一季度下达比例为810/3000=27%）的经验比例，将本次首批金额按季度进行线性外推，则2026年消费品以旧换新补贴年度额度约2500亿元，低于2025年。如果类比去年27%的靠前发力节奏，则总规模将小于2500亿。需要强调的是，以上为基于节奏的推演，最终仍取决于后续批次下达与全年总盘子的安排。

我们在前期报告《逆周期与跨周期结合发力──12月政治局会议传递的信号》中提示，超长期特别国债或维持1.2万亿左右规模，持续发力“两重”“两新”。若超长期特别国债在“两新”领域有所退坡，则不排除在“两重”领域有所提升的可能性，积极扩大有效投资。

12月12至13日，全国发展和改革工作会议指出，多措并举促进投资止跌回稳。充分发挥“两重”建设、新增地方政府专项债券等各类政府投资资金作用，适当增加中央预算内投资规模。全国财政工作会议指出，2026年财政工作重点任务首位的是坚持内需主导，支持建设强大国内市场。大力提振消费，深入实施提振消费专项行动。积极扩大有效投资，加大对新质生产力、人的全面发展等重点领域投入。

2026年商品消费补贴重心有何变化？

2026年消费品补贴从扩围普惠转向聚焦主品类+提升绿色门槛+强化统一标准，补贴范围明确锁定在汽车报废与置换+6类家电+4类数码与智能产品三大主赛道，其他品类更多体现为地方在框架内自主安排。

1）汽车领域，补贴上限不变，但由定额转向按价格比例与封顶，对高价车的隐含补贴率下降，补贴更偏向主流价位段。2025年，汽车报废更新补贴为定额，即新能源2万元、2.0L及以下燃油1.5万元；置换更新仅规定“最高不超过1.5万/1.3万”，且细则由地方结合实际制定。2026年，明确全国统一标准，且在保持上限不变基础上，改为按车价比例补贴，即报废更新新能源12%（封顶2万）、燃油10%（封顶1.5万）；置换更新新能源8%（封顶1.5万）、燃油6%（封顶1.3万）。补贴机制调整后，对高价车型的隐含补贴率下降，更利于把财政资源向覆盖人群更广的主流价位段倾斜，同时减少定额一刀切带来的边际效率损失。

2）家电领域，从12类+分档加码收敛为6类+只补1级，补贴更强调绿色导向与财政约束，补贴比例与补贴上限有所收敛。2025年，补贴范围覆盖12类家电，且2级补15%、1级补20%；单件封顶2000元（空调最多3件）。2026年，全国统一补贴范围聚焦为6类（冰箱/洗衣机/电视/空调/电脑/热水器），且仅补贴1级能效或水效产品；补贴比例统一为15%，单件封顶1500元，每类1件。整体看，家电补贴的政策目标从扩品类转向重能效，以更高绿色门槛引导结构升级，同时在补贴比例与上限上上也有所收敛。

3）数码与智能领域，从3类数码产品扩展为4类+智能，更加鼓励智能化，核心补贴强度延续。2025年，3C产品（含手机、平板、智能手表手环），单件销售价格≤6000元，补贴15%，单件封顶500元。2026年，扩为4类（前期基础上纳入智能眼镜），补贴标准保持15%、封顶500元不变；同时提出支持智能家居（含适老化）购新补贴，由地方自主制定品类与标准。数码补贴更强调智能化外延扩展，如新增智能眼镜、引入智能家居方向，但财政强度保持稳定。

4）其他品类，从2025年明确提出并推进，调整为地方政府在框架内自主拓展。2025年，明确提出支持家装消费品换新、电动自行车以旧换新，且补贴品类与标准多由地方结合实际确定。2026年，在全国统一补贴标准背景下，明确锁定为汽车报废与置换+6类家电+4类数码与智能产品；同时强调给予地方更多自主空间，地方可在框架内自主确定补贴品类与标准。

服务消费重心仍在优质供给

从本次政策内容来看，2026年两新中消费品以旧换新仍主要锚定商品消费，这意味着市场前期对以旧换新向服务消费扩围的期待并未在本轮补贴框架中得以充分体现。

我们曾在前期外发报告《如何提高居民消费率》中强调，消费既是需求的问题，也是供给的问题，服务消费的政策重心仍在优质供给，而非需求端补贴，相关观点持续兑现。服务供给不足、结构失衡和质量不高，会压制消费率的上限，即便居民就业改善、收入提高、预期稳定，消费也难以充分释放，更多会通过储蓄、海外消费或资产配置流出。只有通过以服务消费为突破口，提高供给质量以及将传统需求刺激政策供给化，把财政和金融资源有效引导至能够创造高质量产品和服务的企业主体，形成“优质供给—稳定就业—收入提升—消费扩大”的闭环，居民消费率的中长期上限才会抬升。进一步看，从体育（人均体育场地面积）、文化（每百万人拥有博物馆数量）、阅读（每家公共图书馆服务人次）和养老（每千名老年人约拥有养老机构床位）等几个典型服务领域的量化指标分析，我国与发达经济体之间仍存在较大差距，这些差距也正是未来服务供给可以重点提升的方向。

我们也提示，后续服务消费政策可能存在两个增量方向：一是以旧换新向服务场景扩容，二是单列部分资金对服务业消费给予补贴。但我们维持观点，服务消费的关键抓手仍在优质供给，需求端补贴更多是配套作用，即便推出服务补贴，预计以试点、结构性支持为主，力度与规模大概率低于商品补贴。

设备更新延续政策基调，固投“开门红”关注政策性金融工具

《行动方案》在推进大规模设备更新部分并未提及提前下达规模和全年支持规模，与去年保持一致，2026年整体表述延续中央经济工作会议基调，即“优化两新政策实施”定调。对比两年的方案内容，我们认为2025年政策核心是加力扩围，而2026年政策则是优化补位。

在支持领域方面，方案提出：2026年在继续支持工业、电子信息、能源电力、住宅老旧电梯、节能降碳环保、老旧营运货车、新能源城市公交车、老旧农机等原有领域基础上，将老旧小区加装电梯、养老机构、消防救援设施、检验检测等领域设备更新纳入支持范围，更多聚焦民生、安全以及消费基础设施方向。在政策实施方面，方案提出：2026年将优化申报条件和审核流程，降低申报设备更新项目的投资额门槛，加大对中小企业设备更新的支持力度，扩大政策惠及面，同时强调滴灌精准和避免资源浪费。

复盘看，近年来大规模设备更新政策成效显著，尽管2025年下半年的固定资产投资明显承压（1-11月累计同比-2.6%），但在政策带动下设备工器具购置科目（1-11月累计同比+12.2%）仍是投资的核心支撑项。2025年前三季度，设备工器具购置投资同比增长14%，拉动全部投资增长2个百分点。2025年超长期特别国债支持设备更新的投资补助资金已支持约8400个项目，带动总投资超1万亿元，政策乘数效应明显。

展望2026年看，除超长期特别国债的支持外，5000亿政策性金融工具仍是推动制造业以及整体固定资产投资止跌回稳的重要工具。2025年10月底国家发改委指出，新型政策性金融工具共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。投向上，新型政策性金融工具投向领域较多，不仅仅投向传统基建项目，还重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施等领域，且占比不低，投向制造业和广义基建比例或分别为40%和60%左右，国开行、农发行、进出口银行官方公众号亦有类似表述。而从支持的项目进度上看，考虑2025年工具资金投放完毕时点为10月底，部分项目将面临冬季施工问题，此类项目或储备至2026年继续施工，预计实物工作量或在明年初集中释放，针对2026年Q1投资增速和配套信贷规模开门红预测可期。