熊园、张浩、刘新宇、穆仁文、朱慧、薛舒宁熊园、刘安林（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

我们此前已经发布2026年度报告《乘势而上—2026年经济与资产展望》，总篇幅较长（64页pdf、89张图表、近6万字），现将报告的3个主体部分（政策面、基本面、配置面）分别发送，本篇为2026年国内经济基本面展望。

核心结论：展望2026年，作为“十五五”开局之年，政策“全面发力”可期，主基调偏积极、偏扩张、偏刺激，进一步中央加杠杆、松货币、宽财政，促消费、拉基建、强产业、稳地产、促改革。

1、主基调：“十五五”定调积极，预计2026年GDP目标仍定为5%左右偏高水平，政策基调偏积极、偏扩张，确保“十五五”良好开局。

2、主抓手：进一步突出扩内需，推动“内需主导、消费拉动、内生增长”，包括促消费（突出服务消费），稳地产（更大力度推动止跌回稳），拉基建（谋划新一批重大项目），强产业（现代化产业体系）。

3、货币端：宽松还是大方向，降准降息仍可期，节奏上“相机抉择”、基本面仍是核心考量，操作上继续遵循“缩减原则”。中性情形下，预计2026年可能降准1-2次、幅度50-100BP，降息1-2次、幅度10-20BP，结构性政策工具也有望继续降价扩容、支持“五篇大文章”。

4、财政端：偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏上有望前置发力。预计2026年财政扩张力度与2025年大体相当，赤字率4%左右、专项债5万亿（2025年4.4万亿）、特别国债2万亿左右（2025年1.8万亿）。综合看，广义财政支出规模有望达43万亿、同比多增1.13万亿。

5、“十五五”：主线和方向已明晰，要求“夯实基础、全面发力”，后续重视经济、科技+产业、民生、内需4条主线，关注投资于人、“中国人经济（GNI）”的具体部署，也要关注定量目标设定（可能新增居民消费率提升指标）、新谋划一批重大项目等细节。

政策面：扩张大基调未变，中央加杠杆、强产业、扩内需、惠民生、进一步布局“十五五”

1、总基调：应会继续“保5%”，偏积极、偏扩张、更给力、确保“十五五”良好开局

维持近期一系列判断：当前经济有加速回落迹象、但无碍2025年全年“保5%”，年内短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”，也更多为2026年开年布局，以及进一步布局“十五五”规划。具体可关注5大方面：

第一，2026年政策总基调应仍会更积极、更扩张、更给力，确保“十五五”良好开局。二十届四中全会定调积极、夯实基础、全面发力，且仍要求“十五五”时期“经济增长保持在合理区间、需要保持适当的增速”，叠加后续关税仍有变数、扰动仍存，均指向2026年政策大方向上仍会偏积极、偏扩张，以确保“十五五”时期良好开局，为承前启后奠定基础。

第二、增长诉求高于预期、稳增长仍是硬要求，2026年可能继续“保5%”、增速前低后高。预计2026年GDP增速目标大概率仍会定为5%左右的偏高水平。具体节奏上：预计2026年Q1-Q4当季增速分别为5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，全年GDP实际增速5.0%左右。通胀水平低位温和回升，全年平减指数同比0.1%左右，名义GDP增速为5.1%左右。此外，如下所述，“居民消费率明显提高”有望成为2026年新增目标。

第三，稳增长的主抓手应还是扩内需，包括促消费（重点支持服务消费），稳地产（更大力度推动止跌回稳），拉基建（“十五五”谋划新一批重大项目），强产业（现代化产业体系）：1）促消费：预计2026年以旧换新政策有望延续，规模应至少会持平2025年的3000亿、更侧重服务消费，综合施策促消费还有4大发力方向：给居民针对性增收（消费券、生育补贴等）、减负（加大保障房、公共教育投入等）、吸引外需（入境游，文娱产品出口等）、优化供给（升级传统服务消费、培育新型服务消费等），消费有望继续温和回升；2）扩投资：地产投资可能延续低位下行，应会更大力度推动地产止跌回稳；“十五五”会谋划新一批重大项目，有望支持基建保持高增；“反内卷”制约仍存，制造业投资可能企稳小升；3）强产业：产业、科技在“十五五”任务部署下次序最前，也是后续政策主线，重点关注进一步突出“科技自立自强”，“采取超常规措施”推动6大重点领域关键核心技术攻关，重点支持8大重点产业提质升级+4大战略性新兴产业+6大未来产业。

第四，中央加杠杆继续加码，2026年降准降息可能均在1-2次，财政广义赤字规模和2025年相当，方向上分别突出“五篇大文章”、“投资于人”。1）货币政策方面，宽松仍是大方向2026年可能降准1-2次，幅度在50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，结构性货币政策也有望降价扩容、支持“五篇大文章”；2）财政方面，财政仍偏积极、偏扩张，有望继续提前下达2026年部分专项债额度，预计广义赤字规模和2025年相当，投向上将优化“投资于物”、并把“投资于人”摆在更加突出的位置，发力重点将进一步向民生、消费等领域倾斜，鉴于上半年基数较高等，化债方面将继续推进此前部署。

第五，2026年是“十五五”开局之年，重点抓好规划精神细化落地，关注定量目标设定（可能新增居民消费率提升指标）、新谋划一批重大项目等更多细节。如下文所述，四中全会公报、《建议》、《说明》指引下，“十五五”和核心和大方向已定，“十五五”规划纲要将在2026年3月全国两会审议后发布，关注纲要全文的更多细节：1）定量目标设定，如“十四五”规划提出了20项主要指标，具有执行层面较强约束性，本次重点关注可能新增“居民消费率提升目标”；2）谋划“十五五”时期新一批重大项目，规划期的重大项目建设，不仅是国家战略意图、中长期目标的集中体现，也是后续政策、资金等资源的重点支持方向，“十四五”规划102项重大项目也是稳经济的重要抓手。预计“十五五”期间重大项目兼顾做好“十四五”已有项目续建、也会布局一批新的重大项目，基本延续民生、科技+产业、基础设施、生态建设、安全工程5大类，特别关注水利基建（水电、运河等）、科技（产业融合）、民生（“投资于人”）等。

第六，促改革、防风险延续，更为突出“十五五”新部署和“划重点”，包括新质生产力、要素市场化、“投资于人”、稳楼市、稳股市等。促改革、防风险依旧会是2026年主线工作，但应会更为突出“十五五”部署的细化落实，重点关注：1）建设强大国内市场、加快构建高水平社会主义市场经济体制，综合整治“内卷式”竞争，加快完善要素市场化配置体制机制，编制宏观资产负债表、全面摸清存量资源资产底数、优化资产负债结构；2）“一老一小”，发挥育儿补贴、个税抵扣等政策的综合作用，优化基本养老服务供给，优化就业、社保等方面的年龄限制政策，积极开发老年人力资源，发展银发经济。3）推动房地产高质量发展，加快构建房地产发展新模式、优化保障性住房供给、因城施策增加改善性住房供给、“好房子”建设等；4）稳股市，央行、证监会在学习二十届四中全会精神时有细化跟进，包括央行“维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行”，证监会“进一步深化投融资综合改革，持续增强我国资本市场的包容性、适应性和吸引力、竞争力”。

2、货币：宽松还是大方向，降准降息仍可期，基本面是核心，也需关注美联储降息节奏

回顾2025年，货币政策整体延续宽松，但操作思路有变化，更加注重信贷质量，流动性管理也更加精细化，降准降息各1次，信用扩张的“财政驱动”特征显著，经济内生动能仍偏弱、需求不足的问题仍凸出。与2024年相同，2025年整体货币政策定调继续延续宽松，但在操作思路上有所调整，主要体现在两方面：一是进一步弱化对信贷的规模考核，强调要摒弃“规模情节”，更加重视信贷质量；二是银行间市场流动性调控更加精细化、整体回归中性，尤其是在利率快速下行阶段，通过主动收紧流动性来避免滚隔夜等行为加速利率下行。具体来看，分为三个阶段：

1）1月-4月，货币宽松预期较强，尤其是年初国债收益率大幅下行、利率互换合约隐含的降息预期一度达到60BP左右，但央行操作上保持谨慎。归因看，除了汇率压力、防范利率下行过快风险外，本质上是基本面表现尚可，2-3月房地产销售延续正增长，出口未明显走弱，1月PMI回落至荣枯线后、2月也再度反弹，央行暂不急于加码；

2）5月-6月，货币宽松落地，5月央行降准1次、幅度为50BP，降息1次、幅度为10BP，主要是由于4月以来关税扰动加剧，叠加国内地产销售再度转弱，国内经济下行压力加大。出于稳汇率、防空转等考量，银行间市场流动性维持中性略偏紧，DR007在政策利率上方20-30BP左右运行；

3）7月以来，鉴于二季度GDP增速超预期，全年5%目标完成难度不大，市场降息预期也有所弱化，这一阶段由于股票市场走强，“股债跷跷板”效应明显，为避免债券调整幅度过大，银行间市场流动性重回宽松，DR007中枢维持在政策利率上方10BP左右。

信用端有所修复，存量社融增速从去年底8.0%反弹至最新的8.7%，M1、M2增速也触底反弹，但信用扩张的“财政驱动”特征显著。截至9月，新增社融中政府债券占比达38.1%，是2017年以来最高水平；新增居民贷款为2008年以来最低水平，短期贷款转为负增、是有数据以来首次，中长期贷款也偏弱，指向消费、地产等经济内生动能偏弱；企业贷款与上年基本持平，但结构上短贷冲量是主要支撑，中长贷同比少增1.37万亿。

展望2026年，货币宽松还是大方向，节奏上“相机抉择”、基本面仍是核心考量，操作上仍遵循“缩减原则”。中性情形下，预计2026年可能降准1-2次，幅度50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，结构性货币政策工具也有望降价扩容、支持“五篇大文章”。

政策思路上，预计将延续“适度宽松”的定调，节奏上仍“相机抉择”。2025年货币政策思路基本延续“适度宽松”，分为两方面理解：“适度”主要是由于当前利率已经处于历史较低水平，常规化货币政策空间有限，同时过度宽松反而会引致资金空转、汇率压力等问题，因此把握货币宽松的度非常有必要；“宽松”则主要是由于当前经济下行压力较大，尤其是物价低迷的背景下，实际利率偏高抑制融资需求，需要通过降低名义利率来压低实际利率。2026年整体经济环境未有较大变化，货币政策思路预计将延续“适度宽松”。节奏上仍然是“相机抉择”，具体可以参考此前《金融时报》发文中的表述，“择机”有三层含义：其一，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化；其二，如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果；其三，当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险。

政策操作上，降准可能有1-2次，幅度在50-100BP左右，美联储进入降息周期，国内货币宽松的汇率约束打开，降息可能有1-2次，幅度在10-20BP左右。结构性货币政策也是货币政策的重要发力方向，配合“五篇大文章”，支持经济结构转型和高质量发展。

降准：可能有1-2次，幅度在50-100BP，配合MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债等工具共同投放资金，预计整体流动性保持中性。伴随货币政策结构转型，当前政策框架逐步从过去的“数量型”转为“价格型”，降准从过去的宽松政策更多转向如今偏中性的政策，主要旨在配合财政和信用扩张。因此不必执着于是否降准，更多需要通过观测银行间市场流动性松紧情况来判断央行政策取向。参考过往经验，2020年以来每年都会降准1-2次，幅度在50-100BP，预计2026年降准幅度大概率也在这一区间。此外，当前流动性投放工具较为丰富，除了降准之外，中长期流动性投放还有MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债等工具，短期流动性投放还是以逆回购为主。在防空转、防利率下行过快风险、稳汇率的背景下，倾向于认为央行可能会灵活操作，保持银行间市场流动性中性、灵活调整，DR007可能在政策利率上方10-20BP左右震荡。

降息：全面降息可能有1-2次，幅度在10-20BP，基本面是核心考量。从实际利率的角度来看，以名义利率-CPI刻画的实际利率为3.59%，处于偏高水平，抑制了实体的信用扩张。因此，通过降低名义利率来压低实际利率、刺激信贷需求仍有必要。同时，美联储进入降息周期后，国内货币宽松的汇率约束也被打开。但需要注意的是，当前经济问题的核心是需求不足，降息对需求端的直接拉动有限，反而会消耗常规货币政策空间、以及引致资金空转的问题，所以央行在全面降息方面可能会更加审慎。如前所述，倾向于认为全面降息需要基本面的显著走弱来驱动，重点关注PMI、出口、地产三者的表现。

结构性政策工具：有望进一步降价扩容，配合“五篇大文章”，支持经济结构转型和高质量发展。加上2025年新设立的服务消费与养老再贷款和科技创新债券风险分担工具，目前已有12项结构性货币政策工具。相较总量工具，结构性政策工具在定向支持特定领域、促进经济结构转型方面更加精准有效，预计2026年仍是政策发力的重要方向。往后看，重点关注结构性货币政策工具配合“五篇大文章”，后续额度有望增加、利率也有望进一步调降。

下半年信贷、社融、M2走势：根据测算，中性情形下全年社融增速8.1%，财政政策落地效果、房地产走势是重要扰动；节奏上，综合基数效应和财政发力节奏等，预计社融增速先下后上。M2全年增速为6.2%、较上年回落1.7个百分点，节奏上震荡下行。

社融：财政赤字、专项债等规模整体可能与2025年相当，外币贷款、股权融资、企业债券融资有望边际改善，预计整体社融规模在35.7万亿，对应存量社融增速在8.1%左右，节奏上先下后上。年内看，虽然房地产延续走弱、企业投资意愿偏弱，但政策性金融工具加码，有望形成对冲、10-12月社融同比小幅少增，全年新增社融规模约34.8万亿。展望2026年，信贷如上所述在17.1-18.1万亿左右，政府债券参考财政部分假设为11.8万亿+2万亿（特殊再融资债），其余分项方面：外币贷款，汇率升值背景下外币贷款降幅收窄10%；委托贷款、信托贷款参考过去3年均值，表外票据冲量需求减弱，参考2025年水平；企业融资需求改善，企业债券融资增加10%；股权融资边际改善，同比多增40%。汇总上述假设，得到最终社融规模约35-36万亿，对应社融增速在8.0%-8.2%左右，中性情形下新增社融规模35.7万亿、同比8.1%。节奏上，综合政府债券发行节奏前置、基数效应等，预计社融增速先下后上。

M2：全年增速为6.2%、较上年回落1.7个百分点，参考财政发力节奏等，预计M2增速震荡下行。M2变动具有较强季节性，主要波动来自财政投放、信用扩张，2026年预计财政投放力度与2025年相当，地产可能延续偏弱。因此，M2的预测在过去5年季节性均值的基础上下修10%得到，预计2026年全年M2同比6.2%左右，节奏上震荡下行。

此外，关注货币政策的三大扰动：政府债券发行节奏、出口和房地产走势、美联储货币政策节奏。政府债券方面，2026年财政将延续扩张，政府债券供给有望增加，政府债券发行节奏将是影响流动性的重要变量；出口和房地产方面，出口和房地产是影响当前经济表现最重要的两个变量，重点关注新房销售以及开发商拿地情况、中美贸易关系等，若出口和房地产超预期下行，货币宽松加码的概率将大大增加；美联储方面，仍是影响国内货币宽松的重要变量，目前美国经济状况无需大幅降息，但美联储面临政策目标VS政治目标的取舍困境，降息节奏仍存在较大变数。

3、财政：偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏有望前置发力

回顾2025年，一般财政基本能完成年初预算，土地财政拖累下、政府性基金收支仍存在缺口，年底增量财政加码将形成有效弥补。收入端来看，1-9月一般财政收入16.39万亿、同比0.5%，如果按照9月最新收入增速线性外推，全年一般财政收入约22.2万亿，基本能完成年初预算；政府性基金收入3.07万亿、同比-0.5%，同时当前房地产市场延续偏弱，政府性基金收入仍承压，若按照-10%的增速外推，全年政府性基金收入约5.88万亿，存在3600亿左右的资金缺口。支出端来看，1-9月一般财政支出20.8万亿、同比3.1%，完成进度为70.1%、略慢于季节性（近五年同期均值为72%），后续加快支出后有望完成年初预算；以收定支的约束下，政府性基金支出预计也较难完成年初预算。但值得注意的是，9月5000亿政策性金融工具落地，10月进一步宣布盘活5000亿存量地方政府债务额度，将有效弥补年内财政缺口。

结构上分化明显，一是中央财政支出明显快于地方，二是财政支出继续向民生相关领域倾斜。分央地来看，1-9月中央财政支出累计同比7.3%，明显快于地方的2.4%，可能与地方债务压力较大、项目监管审核趋严等有关。分投向来看，1-9月民生相关的社保、教育、卫生健康支出占比合计39.5%、较2024年底抬升2.8个百分点，其中社保相关支出占比抬升最多、达2个百分点；农林水、城乡社区事务、交通运输支出占比相应下降2.8个百分点。此外，债务付息压力也逐步加大，债务付息相关支出占比达4.72%、较2024年底抬升0.19个百分点。

展望2026年，财政仍然偏积极、偏扩张，预计广义赤字规模和2025年相当，投向上将优化“投资于物”、并把“投资于人”摆在更加突出的位置，发力重点将进一步向民生、消费等领域倾斜，鉴于上半年基数较高、经济增长压力更大，财政发力节奏有望前置，化债方面将继续推进此前部署。

>规模上，1）赤字率：考虑到2025年赤字率已经处于历史较高水平，进一步提升赤字率可能影响财政的可持续性，因此2026年赤字率可能维持在4%左右，对应赤字规模5.89万亿；2）特别国债：预计2万亿左右，其中1万亿为2024年安排的超长期特别国债，剩余1万亿用于刺激消费、支持国家重大项目建设等，消费券投向范围有望拓展到更多品类和服务消费领域，To B领域也可能出台“专业消费券”、促进“两业融合”；3）专项债：规模可能进一步升至5万亿，主要是考虑到“十五五”开年地方积极发力、专项债规模扩张、进一步助力地方政府偿还拖欠企业账款等。4）综合来看，2026年全口径财政赤字规模约12.89万亿（5.89+2+5），对应广义赤字率在8.7%左右、较2025年进一步抬升0.2个百分点，广义财政支出规模有望达43万亿、同比多增1.13万亿。需要注意的是，2025年来财政相机抉择特征也更加突出，年中至三季度仍可能根据经济实际情况相机加码；同时，伴随化债、政府角色转变等，财政效率也有望迎来改善。

>投向上，伴随基础设施建设逐步饱和，基建投资回报率下降，2024年底城投平台资产回报率（ROIC）已经回落至0.84%，甚至低于专项债发行成本。未来财政将逐步优化“投资于物”，并将“投资于人”摆在更加突出的位置，推动财政资金向民生相关领域倾斜。近两年财政支出结构变化也较为明显，教育、社保、医疗等民生相关支出占比持续抬升。财政部在“十五五”规划辅导读本中，也明确指出将“坚持财政政策民生导向，推动更多资金资源投资于人、服务民生”。此外，从过去两年经验来看，消费券对于消费的拉动较为明显，预计2026年也将进一步加大对于消费的刺激力度，特别国债中用于刺激消费的规模可能进一步扩大。

化债方面，重点应还是执行前期部署的政策，拖欠企业账款可能会有增量资金加码。2024年底的人大常委会部署了新一轮化债方案，2025年发行了2万亿左右的特殊再融资债，专项债新券中也安排了8000亿用于偿还存量债务，预计2026年也基本相同、继续推进前期部署的政策。值得注意的是，2025年年中财政部的预算执行报告中指出，将“统筹安排一定规模专项债券额度，支持偿还地方政府拖欠企业账款，推动解决‘三角债’、‘连环欠’问题”，地方政府拖欠企业账款问题的重视程度也明显增加，预计2026年也将继续安排相关资金。

4、“十五五”：夯实基础、全面发力，重点关注经济、科技+产业、民生、内需4条主线

二十届四中全会召开，“十五五”规划的主线和方向已十分明晰。2025年10月20日-23日，二十届四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称《建议》），并发布关于《建议》的说明（（下称《说明》））。

定位上，本次突出“十五五”时期“承前启后”的重要定位，是“夯实基础、全面发力”的关键时期。此外，对内外部环境忧患意识较浓，强调“十五五”时期“我国发展环境面临深刻复杂变化，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，也更为突出“大国博弈激烈复杂”，强调“变局蕴含机遇，挑战激发斗志”。

总基调和原则上，延续“稳重求进”，延续强调推动高质量发展、改革创新、改善民生、坚持党的全面领导等，重提“坚持以经济建设为中心”，且更为突出“人”，包括“投资于人”“中国人经济”、重视GNI等。其中，在“十五五”谋篇布局上多处突出“人”，包括：注重在发展中保障和改善民生，在满足民生需求中拓展发展空间；坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合；既要看GDP，也要看GNI；既重视“中国经济”，也重视“中国人经济”等。此外，两次对于规划《建议》的《说明》均对7大问题做了重点说明，相同的有5大问题：规划期主要目标、推动高质量发展、“双循环”、“共同富裕”、统筹发展和安全；本次替换了2大问题：“十五五”时期的重要地位、坚持党的领导。

目标上，细化部署了“十五五”时期12项主要任务，延续2035年GDP翻番目标，新增2035年实现“国防实力、国际影响力大幅跃升”，新提“航天强国”建设等。其中，12项任务包括产业、科技、扩内需、改革、民生、生态、对外开放、区域、文化、农业农村、安全、国防和军队建设，但顺序上调整较大、相应体现了后续“优先级”变化，体现为：科技和产业发展仍靠前、且“建设现代化产业体系”移至首位；对外开放由第9位移至第5位、由“实行”改为“扩大”；民生由第10位移至第9位，并直指“扎实推进全体人民共同富裕”。此外，延续“十四五”时期“经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶”，新提要求“国防实力、国际影响力大幅跃升”。

2026年是“十五五”开局之年，四中全会精神也将在2026年经济工作中得到具体体现，结合各部门各地学习抓好会议精神落地，重点关注2026年经济、产业+科技、民生、内需4条主线工作推进。

第一，增长诉求高于预期，要求“十五五”时期“经济增长保持在合理区间、需要保持适当的增速”，预计2026年GDP目标可能仍定5%左右偏高水平。2025年10月24日四中全会精神解读发布会已明确，《建议》主要提出定性目标，具体的定量指标和重大工程项目将在2026年“十五五”规划《纲要》中明确。对此，《说明》提及了相关定量目标的设定思路，着重强调：针对2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平目标，要求“十五五”时期经济社会发展保持适当速度。我们继续提示：要实现2035年GDP翻一番的远景目标，“十五五”时期仍需偏高的经济增速，预计2026-2027年GDP目标可能定5%左右，2028-2030年可能定4.5-5%左右。

第二，12项任务下产业、科技次序依旧最前，且强调“高质量发展最重要的是加快高水平科技自立自强、发展新质生产力”，并直接点名8大重点产业提质升级+4大战略性新兴产业+6大未来产业。要求“采取超常规措施”推动6大重点领域关键核心技术攻关，进一步突出“自立自强”，指向后续政策也将向重点产业和方向倾斜，具体包括：1）加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；2）推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点；3）完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。相应提供“提高企业研发费用加计扣除比例”“加大政府采购自主创新产品力度”等支持；4）也提到重点产业提质升级，“巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。此外，《说明》再提“因地制宜发展新质生产力”，“引导大家科学理性、实事求是地开展工作，防止一哄而上”。

第三，做强“内循环”，推动形成“内需主导、消费拉动、内生增长”的经济发展模式，关注促消费、“投资于人”、要素市场化配置改革、“反内卷”系列动作。本次《说明》将“做强国内大循环、畅通国内国际双循环”列为需重点阐释的问题之一，并突出做强“内循环”。其中，要求破除地方保护和市场分割，综合整治“内卷式”竞争；深入实施提振消费专项行动，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，加快完善要素市场化配置体制机制；新提“编制宏观资产负债表，全面摸清存量资源资产底数，优化资产负债结构”。此外，重点关注“投资于人”可能的新动作，从政策路径看，“投资于人”既可以创造供给，也可以扩大消费，旨在形成经济发展和民生改善的良性循环，后续应会明确一批民生领域的重大战略任务、重大政策举措和重大工程项目。

第四，“中国式现代化，民生为大”，短期解决急难愁盼、中长期继续锚定“共同富裕”，突出“一老一小”等。即短期关注2025.6.9中共中央办公厅、国务院办公厅已围绕“公平、均衡、普惠、可及”，提出10条举措解决群众急难愁盼，应会继续抓好落实。此外，突出“一老一小”，后续动作包括：发挥育儿补贴、个税抵扣等政策的综合作用；深入开展托育服务补助示范试点；优化基本养老服务供给；发展医育、医养结合服务；稳妥实施渐进式延迟法定退休年龄，优化就业、社保等方面的年龄限制政策，积极开发老年人力资源，发展银发经济等。

5、“反内卷”：政策密集推动下，汽车，电子设备、石油煤炭等行业“反内卷”效果较好

整体看，三季度以来，中央密集出台“反内卷”政策，推动价格跌幅收窄、企业利润回升。2025年7月1日中财委会议明确强调要“依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。7月30日中央政治局会议指出要“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”。效果看，PPI同比由6月的-3.6%跌幅收窄至9月的-2.3%，工业企业利润同比由上半年的-1.8%回升至3.2%，“反内卷”是重要贡献。

中观看，哪些行业“反内卷”效果最好？可从价格、利润、产能利用率、应付账款四大维度衡量：我们在此前报告《调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》中指出，可从价格、利润、产能利用率、应付账款四大维度衡量各行业的内卷压力。在此基础上，可比较相应指标2025年Q3较Q2的分位数变化，衡量各行业的“反内卷”效果。

截止2025年Q3，具体来看：

（1）产能利用率角度：分位数上升最多的是电热燃水供应、电子设备、汽车、通用设备等行业，可能与以旧换新政策带动手机、汽车消费有关。而纺织、专用设备、医药、黑色金属、非金属矿物制品等行业产能利用率下降，可能与投资下行有关。

（2）PPI角度：分位数上升最多的是仪器仪表、黑色金属、石油煤炭加工、食品加工等行业，应是和“反内卷”支撑有关；分位数下降最多的是电气机械、印刷等。

（3）利润角度：分位数上升最多的是酒饮料、印刷、电热燃水供应、通用设备、石油煤炭加工等行业，与低基数、“反内卷”支撑有关；分位数下跌最多的是纺服等。

（4）应付账款角度：分位数下降最多的是皮革制鞋、橡胶塑料、汽车、纺服、运输设备等行业，应是与汽车行业整治挤占上下游货款的行动有关。

综合四大维度看，汽车，电子设备、石油煤炭等行业“反内卷”效果较好，背后原因是有需求端政策配合、或产能控制较为严格。

（1）内卷压力减轻较多的行业，主要是酒水饮料、汽车、电子设备、石油煤炭等行业，应是与“反内卷”政策针对性发力、以旧换新拉动需求、控制产能等有关；

（2）内卷压力减轻较少、甚至恶化的行业，主要是有色、黑色、化学制品、电气机械、非金属矿物行业等，应是与投资、地产下行，限产不严格等有关。

往后看，考虑到本轮“反内卷”与2015-2016年供给侧改革存在显著差异，对价格、利润的影响可能更为缓慢、温和，是需要政府、行业和企业共同参与的持久战。

>背景看，本轮反内卷的直接动因包括技术进步、部分行业无序竞争、地方政府违规招商等，形成原因和治理过程更为复杂。

>供给端，本轮反内卷涉及众多中下游、新兴行业、民企主导行业，产能出清难度更大。

>需求端，本轮反内卷面临的需求环境更弱、稳就业压力更大。

风险提示：地产、消费超预期变化；海外经济环境变化超预期；地缘冲突演化等超预期。