吹哨人制度，本质上是将“信息不对称理论”和“委托—代理理论”的学术洞见，转化为一套可操作的、激励相容的监管实践。它通过激励内部知情人，打破信息垄断，强化事后威慑，最终实现了对投资者事前、事中、事后的全方位保护，是现代复杂金融市场中，为纠正系统性的权力和信息失衡所必不可少的治理工具。

益智

浙江大学公共政策研究院研究员

浙江财经大学金融学教授、博士生导师

中国证监会和财政部于2025年9月30日发布的《证券期货违法行为吹哨人奖励工作规定（征求意见稿）》，以及最高检与中国证监会于2025年9月再次举办联合培训，旨在加强检察、证监、公安、法院系统的协作，提升打击证券违法犯罪的专业性和效率。此外，国资委明确部署持续对过去国企改制资产流失问题进行全面清查：1998—2005年中小国企“改制潮”、2010年前后混合所有制改革试点以及2015年以来“僵尸企业”处置。这三方面环环相扣的举措强化了基于信息披露及其治理的投资者保护，是培养耐心资本进行长期投资的前提，其中吹哨人制度的完善与大规模落实最具有可操作性。

吹哨人制度建立在三个理论基础之上

证券市场的“吹哨人制度”并非凭空产生，其设计和运行植根于信息经济学和公司治理的经典理论。它不仅是监管工具，更是一种针对市场失灵的制度性补救。吹哨人制度主要建立在以下三个相互关联的理论基础之上。

一是信息不对称理论。该理论由前美联储主席、财政部长白头老太耶伦的丈夫乔治·阿克洛夫等经济学家提出。在证券市场中，公司内部人（管理层、大股东）与外部投资者之间存在着天然的信息鸿沟，内部人拥有关于公司真实状况的完整信息，而外部投资者则处于信息劣势。这种不对称会导致“逆向选择”（劣质公司驱逐优质公司，以及更为广泛意义的劣币驱逐良币）和“道德风险”（管理层可能为了私利而从事高风险或欺诈行为）。吹哨人制度的核心作用就是打破这种信息壁垒。当内部知情人站出来提供外部投资者和监管机构无法获取的关键违法信息时，就能极大地纠正信息不对称，让市场的“看不见的手”重新发挥作用。

二是委托—代理理论。在现代公司制下，股东是“委托人”，管理层是“代理人”，股东委托管理层为其利益经营公司。但两者的利益并非完全一致，代理人可能为了自身利益（如高额薪酬、职位稳定、大股东高价减持等）而损害委托人利益（如财务造假掩盖业绩下滑、恶意退市妄图规避监管、销毁国有资产流失的证据等）。吹哨人，尤其是公司的专家型小股东、内部的员工或高管，是解决代理问题最直接的监督者。他们身处现场，能最早察觉到管理层的欺诈、滥用公司资源等行为。传统的监督机制（如董事会、审计机构等）可能失效，而吹哨人制度提供了一个绕过失效的内部治理结构、直接向最终委托人（股东及代表其利益的监管机构）报告的渠道，从而强化了对代理人的监督和威慑。

三是公司治理与利益相关者理论。公司不仅要对股东负责，还应考虑员工、债权人、客户、社区等所有利益相关者的利益。健全的公司治理旨在平衡这些利益，确保公司长期、负责任地发展。证券违法行为（如欺诈发行、虚假陈述、非法减持等）最终会损害几乎所有利益相关者——投资者血本无归、员工失业、供应商坏账、税收减少等。吹哨人举报此类行为，维护的是整个公司生态系统的健康。该制度通过激励和保护，赋予了对公司负有忠诚和勤勉义务的内部人与专家一个合法的出口。当其发现系统性问题时，可以及时地站出来阻止公司这艘大船撞向冰山，从而保护所有利益相关者。

吹哨人制度为投资者保护带来多重好处

基于上述理论，吹哨人制度为投资者保护带来了以下多重好处。

一是早期预警与事前预防相结合，从“事后救火”到“事前防火和事中纠偏”。传统监管往往是事后发现、事后查处，投资者的损失已经造成。吹哨人制度能够提供最早期、最精准的违法线索。内部员工可以在违法计划刚启动或正在进行时就进行举报，使得监管机构能提前介入，阻止违法行为扩大化，从而避免投资者遭受更大的损失。这是一种“治未病”的监管模式。

二是提升监管效率与执法精准度。证券违法行为高度复杂且隐蔽，常规监管手段调查成本高、周期长。吹哨人作为专家与“深喉”，能提供外人难以获取的内部邮件、账目、会议记录等关键证据，极大地缩短了调查时间，降低了执法成本，提高了案件突破的成功率，这使得监管资源能更集中地用于打击最恶劣的违法行为。

三是通过强大的威慑效应，净化市场环境。当潜在的违法者意识到自己身边每一个员工、同事都可能成为举报人，并且举报可能带来巨额罚单和个人刑责时，其实施违法行为的心理成本和预期风险会急剧上升。这种“无处不在”的威慑力，能从源头上抑制违法冲动，促使公司和管理层更加自律，从而提升信息披露质量，净化市场生态，为所有投资者创造一个更公平、更透明的交易环境。

四是弥补外部监督的不足，穿透公司“黑箱”。外部审计师、分析师和媒体是重要的市场监督力量，但他们也主要依赖于公司主动提供的信息。吹哨人，特别是内审、财务、法务等关键岗位的员工，能够穿透公司精心构建的信息伪装，揭露那些外部人永远无法发现的合谋欺诈和系统性造假。它们是嵌入在公司“黑箱”内部的警报器。

五是增强投资者信心，维护市场秩序。“公平、公正、公开”是证券市场的基石。投资者信心的根本来自对市场规则的信任。一个有效运行的吹哨人制度向市场传递了一个强有力的信号：违法行为无处遁形，监管者正在动用一切手段竭尽全力保护投资者。这种信心是市场能够持续融资、健康发展的根本保障。

吹哨人制度，本质上是将“信息不对称理论”和“委托—代理理论”的学术洞见，转化为一套可操作的、激励相容的监管实践。它通过激励内部知情人，打破信息垄断，强化事后威慑，最终实现了对投资者事前、事中、事后的全方位保护，是现代复杂金融市场中，为纠正系统性的权力和信息失衡所必不可少的治理工具。正如美国等成熟市场的实践所证明的，一个设计良好（包括高额奖励、严密保护和便捷渠道）的吹哨人制度，是维护资本市场诚信与活力的强大武器。

本文由作者首发于金融投资报

编辑|袁钢

责编|卿子秀

校检|袁钢

审核|何颖