药是一种特殊商品，理应是拿来治病救人的，但因药太贵“要了患者的命”，就是社会的悲哀。

徐峥的电影《我不是药神里》的台词说“有病没有药是天灾，有药买不起是人祸。”；而现实生活中，有人通过保险的形式，把高价药卖给你，是“药转保”。虽然国家三令五申打击“药转保”这一灰色地带，但不乏有平台企业，打着创新的旗号，推广此类业务，甚至还在谋求上市。

2017年创立的镁信健康，以医药多元支付平台企业身份，在2021年上市失败后，近期再次谋求港股上市。头顶业务监管压力和连续3年8亿亏损的经营现状。镁信健康此次上市能顺利如愿吗？

业务擦边“药转保”受监管

招股书显示，镁信健康的主营收入几乎全部来自两大核心业务板块：“智药解决方案”和“智保解决方案”。2024年，智药解决方案收入大幅跃升至12.07亿元，占总收入比重回升到59.3%，智保解决方案收入7.31亿元，占比则降至35.9%。

其中，智药解决方案面向制药企业，提供药品全生命周期的商业化赋能方案，帮助药企和保险公司共同开发多元支付方案（例如将创新药品纳入商业健康险或惠民保），而这一业务板块与受到国家监管的“药转保”业务十分“擦边”。

所谓“药转保”，通俗来说，是指保险公司与第三方合作，将特定药品的药费包装成保险产品，销售给有购药需求的消费者。这种模式的本质是部分财产保险公司通过团体补充医疗保险，承保那些已经明确会发生的、损失程度已确定的既往病症医疗费用。在这个过程中，保险公司实质上沦为了向患者提供购药补贴、促进药品销售并获取佣金的渠道方，从而使得保险失去了风险不确定性的核心特征。

对于消费者而言，尽管表面上他们通过投保获得了购药时的优惠或补贴，但这种模式使保险公司沦为单纯的“卖药”渠道，没有发挥风险分散的作用，因此此类产品被视为“伪保险”。长期来看，这可能导致健康险业务数据失真，有损整个保险行业的健康发展和形象。

针对这种以保险外衣进行药品销售的“伪创新”乱象，国家监管部门近年来持续重拳出击。早在2022年8月，原银保监会就曾发布通报点名批评“药转保”产品。进入2023年下半年，监管层针对特药险业务连续发出预警。国家金融监督管理总局北京监管局于2023年11月曾向部分保险机构下发通知，要求提供有关产品情况，并公开点名了与圆心科技、思派健康以及镁信健康等第三方合作的相关产品。到了2024年8月，国家金融监督管理总局财产保险监管司正式向全国各财产保险公司颁布《关于开展短期健康险业务自查的通知》，明确要求对“保险+医药”合作模式中存在的不当操作进行严查。该《通知》要求各财险公司立即停止经营不符合保险原理的短期健康险业务。

而在监管排查压力下，镁信健康被迫调整了业务模式，并下架了“女性特药保险”、“安康特药保”等特药险产品。行业分析人士认为，这种强监管态势，直接影响了镁信健康促成药险交易的业务拓展，迫使其必须在合规框架内进行业务调整和转型。

三年亏8亿现金流大缩水

而镁信健康自身也面临着严峻的财务现实。招股书显示，镁信健康近年来营收保持增长，2024年突破20.35亿元。然而，同期公司持续处于净亏损状态，2022年至2024年，归母净亏损分别为4.46亿元、2.88亿元和7577万元，三年累计亏损高达8.1亿元。

镁信健康在招股书中将持续亏损的原因归结于基础设施的大量前期投资，包括技术开发、平台搭建、运营体系完善及团队扩充等。这种“先投入、后盈利”的路径被公司管理层视为构建长期竞争优势的战略性亏损。但从经营模式的弊端来看，公司销售及分销开支居高不下，2024年达到6.74亿元。更令人担忧的是，镁信健康的经营活动现金流连续三年净流出，自身造血能力略显不足。公司的现金储备在短短三年多时间里大幅缩水超过92%。

此外，镁信健康的两大核心业务板块中，驱动营收高速增长的智药解决方案（2024年收入占比59.3%）属于药品供应链和支付渠道服务，毛利率相对较低。相比之下，高毛利率的智保解决方案（2024年毛利率81.5%）收入占比却有所下降。如果公司未来的增长主要依赖低毛利的智药通道业务，其盈利能力的提升将面临挑战。同时，智保解决方案包含的惠民保业务，近年来在全国范围内面临参保率下滑和赔付率上升的困境，部分项目已停止运营，这为镁信健康在该领域的可持续运营带来了“死亡螺旋”的风险隐患。

商业“秘密纠纷”有隐忧

除了业务和财务风险，镁信健康与北京天笑科技有限公司（天笑科技）持续多年的商业秘密纠纷，则演绎成了一部涉及“行贿、窃密、刑事立案、名誉诉讼”的连续剧。2022年6月，天笑科技公开指控镁信健康涉嫌通过不正当手段获取其“查悦社保”平台的核心技术和运营资料，并推出了高度相似的“镁数社保”平台，声称这给天笑科技造成了上亿元的损失。天笑科技进一步指控镁信健康涉嫌侵犯商业秘密罪及对非国家工作人员行贿罪。

该案件已于2022年6月被北京公安机关刑事立案侦查。面对指控，镁信健康全面否认，称天笑科技的言论是“捏造并散布不实信息”，并委托律师要求对方撤回文章并公开道歉。随后，镁信健康向法院提起了名誉权纠纷诉讼。虽然天笑科技在2023年9月曾发布致歉声明，承认侵犯了镁信健康的名誉权并赔偿了象征性的经济损失一元，但其同时强调，该刑事立案侦查程序仍在进行阶段，且犯罪嫌疑人身份明确，包括镁信健康主体公司及多名负责人。在民事诉讼层面，2024年8月，镁信健康还申请了诉中财产保全，法院冻结了天笑科技对公账户人民币100万元。尽管双方各执一词，法律责任尚未有定论，但这些涉及商业秘密和名誉权的纠纷，无疑给镁信健康的声誉和合规性评估增添了复杂性。