新型政策性金融工具有望助力“准财政”扩张
来源：华泰睿思
核心观点
今年1-6月，财政前置发力：中央+地方政府财政总支出同比增长8.9%，相比去年同期的-2.8%明显提升，对稳增长起到积极作用。鉴于年初至今年国债+地方债净发行占全年总额度比例明显高于去年同期，市场对下半年财政政策是否仍有“余力”的判断出现分歧。今年4月政治局会议提出将设立新型政策性金融工具，此后多地密集召开该工具的宣讲会，而近期发改委明确表示将加快设立投放该工具。由发改委牵头、国开行提供主要融资的新型政策性金融工具和2015-16对稳增长起到重要作用的PSL不少相似之处，引起市场关注。本文基于公开信息，结合之前类似政策的实施效果，对新型政策性金融工具的潜在影响进行估算。如果3季度加快落地、甚至扩容，则新型政策性工具将对支撑“准财政”扩张力度起到至关重要的作用。
1. 中国特色的“准财政”体系：中央+地方政府、地方平台、及政策性银行
就政府可以直接和间接配置的资源而言，中国的“准财政”扩张不仅可以通过中央和地方政府融资、扩大支出完成，也可以通过政策性银行扩表、以及此前地方平台扩张来实现。特别地，2015-18年地方债置换、央行PSL、政策性银行扩表等多管齐下推动基建投资与地产周期回升，是中国特色广义财政政策发力推动周期回升的典型案例。
2. 何为“新型政策性金融工具”？
本轮新型政策性金融工具的第一批规模或为5,000亿元，旨在为多个重点支持领域的投资项目提供资本金补充。不排除此后新型政策性金融工具、或类似的由政策性银行主导的金融工具将进一步扩容。这些新型工具的资金来源可能包括政策性银行金融债发行、央行对政策性银行（机制类似PSL）的贷款等。第一批新型工具主要支持数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通和物流、以及市政和产业园区八大领域，由三大政策性银行设立的基金公司通过股东借款或股权投资的方式为上述领域的重大项目补充资本金。该金融工具投放资金占项目资本金的比例原则不超过50%，但重点领域或行业可提升至80%，投资期限为5年以上，投放利率约为2.5%（低于2季度加权平均贷款利率的3.3%）。
3. 新型政策 性金融工具和2015-16年 间的央行PSL有何异同？
本轮新型政策性金融工具和央行PSL（抵押补充贷款）均体现“准财政+宽货币”的双重功能。本轮政策性金融工具投放更快，融资成本较PSL利率可能更低。但与PSL即央行扩表、直接投放基础货币不同，政策性金融工具可能更多通过政策性银行发债融资（非基础货币渠道）信贷派生机制，乘数效应和对信用扩张的拉动效果可能不及PSL。
4. 如何评估新型政策性金融工具的效果？
如果新型政策性金融工具在今年3季度落地，将有助于带动广义信贷扩张、并提振基建投资增速，为“准财政”扩张提供持续动力。乐观情形下，若新型政策性工具全部由央行向政策性银行提供资金支持，对应的基础货币扩张有望拉动广义信贷扩张约4.4万亿元（2024年社融存量的1.1%）。若采取增发金融债（杠杆较低）的方式，或累积带动1.5-3万亿的信贷扩张及基建投资增长。假设今年年内新型政策性金融工具的5,000亿元落地形成实物工作量，有望拉动年内基建投资约2个百分点。不排除类似金融工具进一步扩容，潜在投资方向包括城市更新、服务消费等领域。
风险提示：政策性金融工具落地晚于预期，政策效果不及预期。
目录
一、今年广义财政转为温和扩张，对稳增长起到了积极作用
二、中国特色的广义和“准财政”政策体系：中央政府、地方政府、地方平台、及政策性银行
三、何为“新型政策性金融工具”？
四、新型政策性金融工具和2015-16年间的央行PSL有何异同？
五、如何评估新型政策性金融工具的效果？
正文
一、今年广义财政转为温和扩张，对稳增长起到了积极作用
在地产周期持续磨底、而货币政策空间收窄的背景下，财政政策、主要是实际实现的广义财政支出增长对中国逆周期调节的实际效果至关重要。自2020年下半年地产去杠杆以来，地产、基建等旧经济增长动能边际趋弱，地产相关产业链对名义GDP增长的拉动作用结构性下降，集中体现为地产及相关制造业占总投资的比例明显下行（图表1）。鉴于土地出让收入、以及地产相关产业链的税收收入是地方政府财政收入的主要来源，地产去杠杆下、地产-地方政府融资平台融资循环对社融扩张的支撑作用也明显下降（图表2和3）。由于包括中央与地方政府在内的广义财政支出占GDP的比例较高、基本维持在30%左右，其中2020年占比达35%，财政主动扩张的需求和效果均大幅上升（图表4）——2020年以来，广义财政融资占新增社融比例越来越高、对社融增长的贡献结构性上升均为财政扩张效果的例证（图表5和6）。此外，地产周期偏弱下、国内真实利率水平偏高，但由于商业银行净息差与利率水平呈现正相关关系，货币政策可能不会继续大幅降息（图表7和8）。
中国财政“量入为出”，仍具有较强的顺周期性。但今年财政前置发力，且地方政府收入增长边际企稳，助力财政支出增长打破此前数年“顺周期下行”的惯性。一般来说，财政支出高于名义GDP（总需求）增长，显示财政政策起到逆周期调节、支撑总需求的作用，反之则实际效果上仍定义为财政紧缩。由于国内财政“量入为出”，当财政收入增长放缓时，财政支出往往也会同步减速，财政呈现较强的顺周期性。然而，今年上半年政府债前置发行，叠加土地收入增速边际企稳，带动包括中央加地方财政支出在内的广义财政支出增长8.9%，明显高于名义GDP的4.3%，助力稳增长（图表9）。此外，鉴于今年前7个月国债+地方债净发行占全年总额度比例明显高于去年同期（56% vs. 45%），市场对下半年财政政策是否仍有“余力”的判断出现分歧。具体看，
年初至今，国债和地方债发行节奏明显前置。今年前7个月，剔除注资特别国债影响后，新增政府债（即国债+地方政府专项债）发行进度已达全年发行进度的56.2%，快于年内增发特别国债/提高赤字率的2020/2023年。其中，地方专项债发行占全年额度的63.1%，快于去年的45.5%，但慢于2022/2023年同期的95%/65.7%。国债发行方面，剔除商业银行注资的5,000亿元特别国债后，年初至今国债累计净发行占新增国债额度51.4%，为2019年以来最快进度（图表10-12）。
与此同时，今年以来地方化债进度较快，也有助于改善广义财政部门现金流。今年前7个月，地方政府合计发行用于化债的专项债券共2.68万亿元，其中置换债已累计发行1.88万亿元，占今年计划2万亿元额度比重（化债进度）的92%，且相较于去年11月8日人大常委会后2万亿置换债券集中发行，今年的置换债发行主要集中在1-4月；而地方发行用于化债的特殊专项债约7,954亿元，占8000亿元化债新增专项债总额比重（化债进度）约94.4%，6月中上旬以来发行明显提速（图表13-14）。
由此，今年上半年广义财政支出增长8.9%，明显快于去年同期的-2.8%，亦快于上半年的名义GDP增长4.3%，财政逆周期扩张更为明显。剔除用于银行注资的资本金5,000亿元、以及用于化债的特殊专项债发行额4,803亿元后，上半年广义财政支出同比增长3.6%。同时，财政支出结构进一步优化，民生领域支出占比提升，财政资金更加注重“投资于人”、服务民生。今年上半年，社会保障和就业、教育、卫生健康支出分别增长9.2%、5.9%、4.3%，快于一般公共预算支出的3.4%，且三项支出合计占一般公共预算支出的比重达39.2%，较2024年全年提升2.5个百分点（图表15-16）。
二、中国特色的准财政”政策体系：中央政府、地方政府、地方平台、及政策性银行
更广义地，就政府可以直接和间接影响的资源配置角度而言，中国的“准财政扩张”不仅可以通过中央政府、地方政府融资和扩大支出完成，也可以通过地方政府平台加杠杆/加速扩张，以及政策性银行扩表来完成。我们使用国债、地方政府债、政策银行债和地方平台新增负债总额来衡量广义财政和“准财政”政策发力情况，与IMF测算中国Augmented Fiscal Deficit的概念吻合。结果显示，近年来地方平台债务融资是广义财政新增融资的主力，但随着2015年以来地方化债力度上升，国债、特别国债和地方政府债的净发行占比逐年上升，2020年以来政策银行债净发行规模亦有小幅扩张（图表17）。具体看，
地方政府融资力度在2015年后启动第一轮地方债置换后明显加大，而中央财政融资力度稳步扩张。2015年开始，中央加强对地方债务的规范化管理，在“堵偏门”的同时“开正门”，地方政府新增发债额度大幅扩张。一方面，2015-18年中央支持地方进行第一轮隐性债务化解，期间地方政府共计发行13.7万亿元的置换债，占2015年GDP的20%（图表18），地方隐性债务规模明显下降。另一方面，2015年中央开始对地方政府债务进行限额管理，每年允许地方政府增发的一般债和专项债额度持续增加，尤其是用于项目建设的地方专项债额度上升较快（图表19）。同时，随着经济处于新旧动能转换的转型期，2016年以来一般公共预算赤字率基本维持在2.6%或以上，今年更是达到4%，再加上2024年推出的特别国债，中央财政融资力度亦稳步扩张。由此，2015年以来，包括中央加地方在内的广义财政赤字率持续走阔（图表20）。
地方融资平台和政策性银行扩表是具有中国特色的“准财政”扩张工具。在 2008 年推出“四万亿”财政刺激计划后，地方融资平台越来越多地承担为地方政府基建投资进行融资的功能。但随着 2015 年中央开始加强对地方隐债的监管，中央曾多次收紧地方融资平台的融资政策。在 2023 年下半年开始新一轮地方化债后， 地方融资平台边际扩张动力显著减弱，我们预计 2025 年公开发债城投平的总负债同比仅扩张 0.8% 左右（图表 21 ）。为加强对特定领域的融资支持，国家专门组建政策性银行，专门承担为重点项目、重点投资领域提供资金的补充财政功能。如历史上曾推出两轮专门的政策性金融工具为重大项目补充资本金，分别为 2015-17 年的 2 万元专项建设基金、以及 2022 年 7-11 月合计约 7,400 亿元的政策性开发性金融工具。
特别地，2015-18年地方债置换、央行PSL、政策性银行扩表等多管齐下推动基建投资与地产周期回升，是中国特色广义财政政策发力推动周期回升的典型案例。一方面，2015-18年地方置换债发行缓解了地方债务的期限错配和融资成本高企问题，地方城投平台现金流压力边际改善，叠加专项建设基金等政策性资金拉动，基建投资增速明显回升。另一方面，2014年央行创设PSL来支持国开行为棚户区改造提供融资，棚改明显加速。2015-2018年期间，棚改规模年均达610万套，其中货币化安置年均超270万套，带动地产需求快速回升（图表22和23）。
中长期看，随着近年来央地财政不平衡的张力有所加大，需持续深化财税体制改革。随着地方偿债压力持续加大，2023年7月政治局会议表示将推出一揽子化债方案，开启新一轮化债。同期积极财政政策继续加力提效，叠加土地财政退潮背景下地方财政收入增长乏力、地方化债严控新增债务以及“三保”压力不减反增，地方政府现金流显著承压。多重因素叠加下，地方财政收支不平衡的“张力”在新一轮化债后逐渐凸显，央地财权事权不匹配的矛盾加重。具体看，
近年来央地财政不平衡的张力有所加大。地方以50%左右的一般公共预算收入占比负担了约85%的一般公共预算支出责任，中央和地方财权、事权不匹配问题凸显（图表24和25）。分税制改革虽然部分理顺了央地的财权控制与事权下放问题，但地方政府事权和财权不匹配问题仍长期存在。2012年以来，地方财政支出（两本账）持续高于地方财政收入（含转移支付），尤其是2017年以来地方财政收支差距进一步扩大（图表26）。截至2024年，地方政府收入占一般公共预算总收入约54%，同口径的支出责任占比为86%，较大的财政收支压力使得地方政府债务负担加重，收支缺口扩大导致地方财政中政府性基金收入和转移支付的占比升高（图表27）。
地产周期磨底制约地方政府财力空间，未来缓解央地财政失衡矛盾，需持续深化财税体制改革。央地财政关系的理顺和改革方向可能有以下三个方面：1）通过税制改革适当增加地方收入占比，而目前加征个人财产性税收的时机可能尚不成熟。2）中央酌情、逐步上收部分财政事权，包括经济事务，公共卫生、教育、社会保障等领域。3）适当压降转移支付占比、并提升转移支付效率。随着收入和支出结构的调整，地方财政收支缺口有望边际缓解，地方对转移支付，尤其是共同财政事权转移支付的需求自然会有所下降。结构上，继续扩大透明度和效率更高的一般性转移支付占比，缩减共同事权和专项转移支付占比。
三、何为“新型政策性金融工具”？
自今年4月政治局会议明确提出“设立新型政策性金融工具”以来，发改委、央行先后表示将加快设立，各地亦加快项目储备。今年政府工作报告表示要优化和创新结构性货币政策工具，之后央行货币政策委员会1季度例会表示要研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸。4月中央政治局会议明确提出将设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。随后在4月28日国新办新闻发布会上，发改委明确表示将设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题；在5月7日国新办新闻发布会上，央行亦表示将创设新的政策工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域。今年5月以来，广东广州、四川宜宾、山东济南等近二十个城市均对新型政策性金融工具的项目储备做出部署（图表29-30）。在最近8月1日的新闻发布会上，发改委进一步表示将报批加快设立投放新型政策性金融工具，引起市场广泛关注。
新型政策性金融工具是通过央行为政策性银行提供融资支持，用于补充重大项目资本金。新型政策性金融工具或由三大政策性银行设立的基金公司通过股东借款或股权投资的方式为批准项目补充资本金，并按市场化原则进行运作，无须地方政府出具还款承诺或承担兜底责任。但该金融工具提供的资金为债务性资金，需还本付息，考虑中央财政按实际股权投资额给予的贴息后，利率约为2.5%，低于今年2季度3.3%的加权平均贷款利率。同时，该金融工具主要投向重大项目，要求项目总投资规模在5亿元以上，且为有收益项目；投放资金占项目资本金的比例原则不超过50%，但重点领域或行业可提升至80%，投资期限为5年以上。
本轮新型政策性金融工具的第一批规模或为5,000亿元，可能通过发行金融债、或机制类似PSL的再贷款等方式筹集资金。根据宜宾市国资委官网表述，新型政策性金融工具规模为5,000亿元。从“准财政”工具的角度考量，本轮新型政策性金融工具与2022年政策性开发性金融工具的运作模式类似，可能会通过发行证金债、机制类似PSL的再贷款工具进行融资，然后通过专门成立的基金公司为重大项目补充资本金——根据浙江湖州、安徽安庆等地的会议通稿，新型政策性金融工具由央行PSL提供资金支持，而2015-17年间，政策性金融工具也通过发行证金债进行筹资，本轮不排除两者融资方式结合的可能性。
本轮政策性金融工具除投向传统基建之外，可能还覆盖部分战略性新兴行业、以及消费相关基础设施。结合全国各地近期召开的政策宣讲会释放的政策信号，除交通、水利和市政产业园区等传统基建设施之外，本轮新型政策性金融工具可能还向战略性新兴行业、消费基础设施等领域倾斜。该工具的潜在投向可能涵盖数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通物流以及市政和产业园区等八大领域，与4月政治局会议提到的支持科技创新、扩大消费的政策方向保持一致。
综合公开信息及历史经验来看，本轮政策性金融工具有望在9月底前完成资金投放。从河南信阳及安徽等地的宣讲会来看，本轮政策性金融工具的时间安排可能是：1）5月底前国家发改委实施方案报送国务院；2）6月底前国家发改委组织地方申报项目，三家政策性银行同步完成基金公司设立；3）9月底前政策性金融工具完成资金投放。参考上一轮政策性金融工具的落地节奏，如2022年6月29日国常会首次提出创设3,000亿元政策性开发性金融工具后，当年7月20-22日，农发行、国开行便完成首笔项目资金投放，以及本轮发改委相关表述——“力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”，本轮政策性金融工具或已“箭在弦上”，有望在3季度落地。
从地域分布来看，本轮新型政策性金融工具亦可能向经济大省倾斜。地方经济体量、资金需求、项目储备等因素是政策性开发性金融工具资金投放地域分布的主要考量。近年来，政策反复提及“经济大省挑大梁”，超长期特别国债、专项债、以及土地、能源等要素配置亦对经济大省有更多倾斜。在2022年推出政策性开发性金融工具之后，广东、浙江、山东、江苏和四川五省合计发行规模达3,334亿元，占当年发行额度的45%，预计本轮新型政策性金融工具投放额度可能也会向部分经济大省倾斜（图表31）。
四、新型政策性金融工具和2015-16年间的央行PSL有何异同？
本轮新型政策性金融工具和PSL（抵押补充贷款）均体现“准财政+宽货币”双重功能，且体现出结构性政策“精准滴灌”的效果。由发改委牵头、国开行提供主要融资的新型政策性金融工具和2015-16对稳增长起到重要作用的PSL有不少相似之处，引起市场关注。但两者在资金来源、使用灵活度上有一定差别，在杠杆、对象和最终结果上亦有所不同。具体而言：
本轮政策性金融工具投放更快，融资成本较PSL利率可能更低。政策性金融工具的资金发放速度较快，一般在3个月内即能完成资金投放——本轮政策性金融工具的时间安排来看，我们预计5月底前由发改委将实施方案报送国务院，6月底前发改委组织地方申报项目，三家政策性银行同步完成基金公司设立，9月底前或将完成基金投放。同时，截至今年8月13日，政金债利率（3/5年期）均不及1.7%，低于PSL利率（2%）以及地方专项债（1.8%），且此次中央财政也会进行适当贴息（图表32）。
PSL本质为基础货币投放，而政策性金融工具可能主要为带杠杆的（非基础货币渠道）信贷派生机制，乘数效应和对信用扩张的拉动效果可能不及PSL。PSL资金来源于央行，本质上是央行扩表、向国开行等政策行发放再贷款，通过扩大基础货币投放带动信用扩张，乘数效应理论上为货币乘数，今年7月为8.9倍。而政策性开发性金融工具的资金来源可能包含政金债、类似PSL的央行再贷款、财政贴息等多种融资方式，其中可能以证金债为主，是以股权的方式投入重大项目，通过专项建设基金进行相关投资，理论上可直接撬动银行贷款和社会资本投入，参照20-30%的项目资本金比例、以及该工具发放资本金的占比原则上不超过50%，带动的投资规模通常为3-6倍。
PSL是央行投放的基础货币，以2015-17年为例，央行向政策行投放PSL，政策行以该笔资金向地方政府发放棚改专项贷款，为地方政府棚改等项目提供资金支持。地方政府取得资金后，通过棚改货币化安置手段，向棚户区居民提供货币补偿。地方政府拆迁可获得卖地收入，再以此偿还政策性银行借款。政策性银行通过该款项偿还央行发放的PSL。最终形成资金闭环。而对信贷扩张的作用形式是通过政策行专项贷款流到政府，进而流入居民部门和企业部门，对信贷扩张的拉动效果通常用货币乘数衡量。
参考2022年6月国家开发银行和农业发展银行设立金融工具的经验，截至2022年10月末，两批金融工具合计已投放7400亿元，用于补充交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超3.5万亿元，金融杠杆效应和投资拉动效应显著。
从支持对象上看，本轮新型政策性金融工具既包括传统基础设施建设领域，也涵盖数字经济、人工智能等新兴领域，且不排除支持范围后续进一步扩容至城市更新、服务消费等领域，而此前PSL更多支持传统基建及重大项目建设。抵押补充贷款（ PSL ）创设于 2014 年 4 月，最初是为国家开发银行棚改贷款提供长期低成本资金来源。随着棚改接近尾声，央行在 2019 年一度暂停 PSL 投放，仅在 2019 年 9 月至 2020 年初小幅投放。此后， 2022 年 9 月至 11 月，央行重启 PSL 用于支持基建投资及保交楼等，对冲同期疫情对经济增长及地产的影响。此后，央行在 2023 年 12 月正式重启 PSL 净投放，或用于支持“三大工程”建设。 2023 年 12 月通过 PSL 净投放资金 3,500 亿元，或主要用于加大对 “ 保障性住房建设、平急两用公共基础设施建设、城中村改造 ” 的金融支持力度（图表 33 ）。 而本轮政策性金融工具的投向领域，从各地工作部署看范围更加广泛，既包括传统基础设施建设领域，也包括其他重点领域——数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通物流、市政及产业园区等。
五、如何评估新型政策性金融工具的效果？
新型政策性金融工具的首批规模可能在5000亿左右，结合8月1日发改委在新闻发布会上表示加快设立新型政策性金融工具，我们预计本轮政策性金融工具有望在今年3季度落地。不排除类似金融工具进一步扩容的可能性，潜在投资方向包括城市更新、服务消费等领域。5月2日，中共中央和国务院等多部门联合发布的《关于持续推进城市更新行动的意见》提出要发挥政策性金融的撬动作用，鼓励政策性银行在风险可控、财务可持续的前提下，对符合条件的城市更新项目提供支持。
从信贷派生的角度看，若新型政策性工具由央行向政策性银行提供资金支持，有望带动基础货币扩张、并拉动广义信贷扩张约4.4万亿元。若采取增发金融债的方式，或带动1.5-3万亿直接信贷扩张、推动基建投资增长。
从资金来源看，政策性银行可以通过增发金融债、或者向央行借入类似PSL再贷款的方式获得融资。考虑到当前政金债利率（3/5年期）均不及1.7%，较PSL利率（2%）更低，政策性银行增发证金债的动力可能更强。但如果市场利率中枢上行，且今年5月央行下调PSL利率，不排除央行通过机制类似PSL再贷款的方式提供支持的可能性。
若新型政策性金融工具全部由央行向政策性银行通过类似PSL再贷款的机制提供资金支持，将直接带动基础货币扩张5,000亿元，有利于提振社融增长，尤其是带动企业中长期贷款增长；按照今年7月8.9的货币乘数计算，将拉动广义信贷扩张约4.4万亿元，约占2024年M2存量的1.4%、社融存量的1.1%。
如果采取增发金融债方式进行融资，若按该工具提供资金占15-30%的融资比例、或带动1.5-3万亿信贷扩张，分别约占2024年贷款、社融存量的0.6%-1.2%、0.4%-0.8%。今年前7个月，国开行已发放城市更新领域贷款5,751亿元，对应国开债发行明显多增。根据国开行官网报道，今年1-5月，国家开发银行发放城市更新领域相关贷款5,751亿元，重点支持了城镇老旧小区整治改造，老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造，城市基础设施建设改造，城市历史文化保护传承等领域，而对应1-5月国开行债券净发行额/总发行额同比多增约4,556/3,973亿元（图表34-35）。
对投资的拉动效果而言，参照前两轮政策性金融工具对投资的拉动倍数约为3-6倍，新型政策性金融工具有望拉动投资1.5-3万亿元，约占2024年基建投资的6%-12%，但可能持续5年甚至更长的时间。就今年而言，假设年内新型政策性金融工具的5,000亿元落地形成实物工作量，或将拉动今年基建投资约2个百分点。
过去两轮政策性金融工具使用对基建投资起到较为明显的拉动效果：1）2015年政策性专项债撬动倍数约为3.45，拉动投资规模相当于当年基建投资总额的21%，为当年固定资产投资同比增长贡献了5个百分点（图表36）。2）2022年7,400亿元政策性开发性金融工具撬动倍数约为5.7倍，拉动投资规模相当于当年基建投资总额的20.2%，为当年固定资产投资同比增长贡献了7.4个百分点。
基于前两轮政策性金融工具对投资约3-6倍的实际拉动效果估算，预计本轮5,000亿元政策性金融工具有望撬动1.5-3万亿元的有效投资，相当于2024年基建投资总额的6-12%。但考虑到政策性开发性金融工具对项目资本金的支持比重大于专项债的支持比重，可能挤出部分专项债支持项目，实际拉动投资规模可能低于这一测算结果。
根据宜宾市国资委官网，首批政策性金融工具规模可能达到5,000亿元。如果外需波动加剧，不排除新型政策性金融工具进一步扩容空间的可能性。
如何观察新型政策性金融工具的效果？可以跟踪社融季调后环比增速变化、PSL净投放和央行资产负债表变化、广义财政支出力度变化、以及基建相关高频指标等。首先，可以通过基建实物量相关高频指标来观察实际项目落地和执行进度。尽管项目资本金最低要求可能在20%左右、且金融工具补充资本金占比原则不超过50%，但实际操作中该工具能否撬动较大规模的资金，可能仍取决于地方财力、银行配套贷款的规模，以及社会资本投资的意愿。其次，考虑从新型政策性金融工具投放到实体经济融资需求的回暖可能还存在一定的时滞，需密切跟踪信贷周期变化，包括社融环比增速变化、PSL净投放和央行资产负债表的变化等，而广义财政支出力度变化也是衡量基建和准财政宽松是否有力执行的有效辅助指标（图表37-38）。
往前看，财政政策持续有效发力仍是稳内需、稳信心的关键，新型政策性金融工具对投资是否产生有效提振也值得关注。随着美国关税政策的扰动下降，外需不确定性边际下降，但仍需观察全球“抢出口”热潮退却后全球贸易活动减速的影响。1-6月包括一般公共预算和政府性基金在内的广义财政支出同比增长8.9%，相比去年同期的-2.8%明显提升，为上半年经济增长做出了较大的积极贡献。而基本面、政策面、技术面和天气原因等多重因素共振下，7月内需活动指标有所走弱（参见《多重因素共振，7月经济数据走弱》，2025/8/15），国内财政在前置发力后或需适时加力，下半年关注广义财政政策（前置发力后）的持续性及外需波动的综合影响。具体而言，
受政府债前置发行拉动，今年上半年广义财政支出增长8.9%，明显快于去年同期的-2.8%、以及今年上半年4.3%的名义GDP增速。考虑7月政府债净发行同比多增5,559亿元，预计7月广义财政宽松的效果有望延续。然而，展望今年8-12月，财政发力的持续性或面临一定不确定性——与今年政府债前置发行不同，去年政府债发行明显后置，去年前7个月仅累计净发行4万亿元，而8-12月合计净发行7.3万亿元，由此今年8-12月政府债净发行或将同比少增2.3万亿元。
外需在全球抢出口消退后的走势也值得关注。随着8月上旬美国对全球加征“对等关税”逐步落地，全球抢出口可能暂告一段落。同时，对等关税及基于232调查的商品关税上调可能明显推升美国加权平均进口关税水平，可能进一步拖累全球贸易增速。
风险提示
1）政策性金融工具落地晚于预期：若政策性金融工具落地进度和资金投放进度慢于预期，则基建投资增速可能受到一定扰动。
2）政策效果不及预期：若政策性金融工具扩容对地方专项债资金支持的项目挤出效应偏强，则新型政策性金融工具的政策效果可能低于预期。
文章来源
本文摘自2025年8月17日发布的《新型政策性金融工具有望助力“准财政”扩张》
来源：券商研报精选