摘要

2025年7月1日，中央财经委会议再次强调“治理企业低价无序竞争”的问题，市场对本次会议是否释放出供给侧改革2.0的信号保持高度关注，“反内卷”政策成为当前市场的热点话题。

“内卷式”竞争问题待解，部分地方政府在部分新兴产业发展中的越位行为或是重要原因。相比于2015年，本轮“反内卷”主要存在行业覆盖面广、企业自发参与减产意愿偏弱、民企占比更高等三重差异，政策的影响或更多体现在长周期维度。

我们认为，价格领域或为政策端持续关注、持续发力的重点，但针对不同行业可能采用不同的政策发力方式。此外，后续政策重心或在于规范地方政府行为。短期内，或以推动公平竞争审查机制落地为抓手，规范部分地方政府给予企业的不合理的财政补贴和税收优惠；中长期来看，仍需深化政绩考核改革，引导地方政府由比拼发展速度转向比拼发展质量；真正突破“内卷”需要持续创新，国有资本或将引领新一轮创新创业浪潮。

我们也梳理了“反内卷”政策对宏观层面物价指数、债券市场以及光伏、汽车、建材、钢铁、煤炭、能源化工、快递等相关行业带来的影响及投资机会，供投资者参考。

“内卷式”竞争问题待解

近年来，我国部分产业供求不平衡的状况有所体现，带来了产能利用不足、出厂价格低迷、企业利润收窄等一系列问题。

锦标赛机制下，部分地方政府在部分新兴产业发展中的越位行为可能是造成这些产业供需不平衡甚至“内卷式”竞争的重要原因。

虽然地方政府的行政力量在加快产业转型、打造发展新动能的过程中发挥了功不可没的作用，但部分地方政府在产业发展中的越位行为可能是造成部分行业，尤其是部分新兴行业供需失衡、低效企业难以出清的重要原因：

一方面，当新的风口出现，部分地方政府跑马圈地、蜂拥而入，并以各类优惠政策推动生产规模迅速扩大，造成同质化竞争循环上演；

另一方面，当这些产业进入供过于求的阶段，部分地方政府又采取各种保护方式，让应该退出的企业继续存活。

地方政府支持产业发展的手段较多，包括财政补贴、税收返还、土地供应、厂房代建、融资支持、引导基金、本地采购等。其中优惠的财税工具和廉价的土地出让是地方政府招引企业、发展产业最重要的政策工具。

近年来，随着“合肥模式”的成功和新兴产业发展的需要，设立政府引导基金“以投代引”、“资本招商”成为了地方发展产业新的重要手段。

地方政府常用的产业支持工具

资料来源：中信证券研究部；注：标红色的政策是在《公平竞争审查条例》等要求下需要被规范甚至取消的政策

“合肥模式”的运作

资料来源：澎湃新闻，中国经济周刊，中信证券研究部

与2015年相比，本轮“反内卷”存在三重差异

2015年，中国经济面临产能严重过剩、企业盈利能力下滑等结构性问题，在此背景下，供给侧结构性改革正式提出，并迅速成为国家经济工作的核心战略。

与2015年相比，本轮“反内卷”政策延续了供给侧结构调整的思路，但其目标更加聚焦于提升市场效率与治理低效竞争。从中央财经委员会会议到相关部委密集表态，反内卷已从行业倡议上升为国家层面的系统工程。

本轮经济、政策环境与2015年的对比

资料来源：Wind，中信证券研究部

2024年以来强调“反内卷”问题的时间线梳理

资料来源：共产党员网，中国政府网，中信证券研究部

本轮“反内卷”与上一轮供给侧改革主要存在三重差异：

① 行业覆盖面更广；

② 上游企业经营情况相对更好导致企业自发参与减产意愿相对偏弱；

③ 本轮供需失衡的部分新兴行业民企占比更高、吸纳的就业人数更多，若采用行政化去产能的方式或更容易带来结构性失业压力。

本轮“内卷式”竞争压力较大的行业

资料来源：Wind，中信证券研究部

“反内卷”政策及展望

本轮“反内卷”政策在需求侧面临的挑战远大，或需要更长时间、更大力度、更精准的需求侧政策配合，才能有效实现预期目标。另外本轮“反内卷”政策或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式，政策的影响或更多体现在长周期维度。

政策强调依法依规治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出，并引导企业提升产品质量和竞争方式的良性化。从汽车、光伏、钢铁到电力、电商等多个领域，政策通过限产、自律、资本金比例限制等方式推动行业出清，并意在以此提升产业集中度和行业盈利能力。

行业“反内卷”表态摘录

资料来源：工信部，能源新闻网，中国钢铁工业协会，中汽协，中国政府网，化学纤维工业协会，中信证券研究部

我们认为，当前宏观经济基本面数据运行良好，但“低物价”压力始终存在，预计通过反内卷等一系列的政策提振价格是政策端持续发力的重点，但针对不同行业可能采用不同的政策发力方式。例如：

① 针对能源、公用事业、公共服务等国家价格管控领域的顺价可能持续进行；

② 针对国央企占比较大的供需失衡行业，可能择机通过行政性调控的方式压降产能；

③ 针对民营企业占比较大的供需失衡行业，可能更倾向于采用政策鼓励、行业自律协会发力等市场化机制鼓励行业逐渐达到供需更为均衡的状态。

此外，短期内，落实公平竞争审查要求、规范地方政府引资行为将是规范地方政府行为的重要抓手，其重点或在于规范给予企业的不合理补贴和税收返还。

中长期来看，我们认为需要深化政绩考核改革，由比拼发展速度转向比拼发展质量和效益，由大力提升供给转向创造有效需求。

而真正突破“内卷”需要持续创新，在“以投代引”的招商模式下，国有资本成为了我国股权投资市场的主要募资来源和投资主力，且正在由“产业投资”逐步转向“创业投资”，国资LP的“反向混改”或将引领新一轮创新创业浪潮。

2024年国资参股上市公司行业分布

资料来源：Wind，中信证券研究部

另外，出海本身也是积极“反内卷”并提高利润率的一种形式，仍是贡献企业显著增长与利润率提升的重要来源。

出海-50与万得全A非金融的净利润率（4个季度滚动）

资料来源：Wind，中信证券研究部

“反内卷”影响几何？

宏观层面，当前宏观经济基本面数据运行良好，但“低物价”压力始终存在，后续出口链行业料将面临“供给侧反内卷政策落地效果”和“需求侧出口下行压力”的双向影响。

“反内卷”背景下，债券市场也受到关注：

❶ 一方面，政策若成功抬升产品价格、改善企业盈利，可能推升通胀预期并对债市形成压力；另一方面，当前宽松的资金环境、结构性配置需求与经济预期的温和，仍构成对债市的支撑。由于外部不确定性较高、内需恢复缓慢、房地产和基建拉动有限，债市短期依然处于利多环境，但收益率已逼近历史低位，下行空间有限，需关注未来通胀预期上行与政策转向风险。

❷ 转债市场以中小市值制造业公司为主，光伏、生猪、钢业、汽车零部件行业转债余额较高，转债指数天然“内卷”含量更高，“反内卷”政策有望助力转债化债，低价转债估值有望提前修复。

行业层面，从产能利用率、价格水平、企业利润等多个维度来看，产需不平衡主要出现在煤炭、钢铁、水泥等传统行业及汽车、电气机械等部分新兴产业，另外计算机、汽车、非金属矿物等行业补贴规模及强度较大，且价格水平偏低，有望加快出清。

1. 光伏

推动产业链价格回升是实现行业“反内卷”的有效措施和重要的第一步。硅料硅片报价抬升且有望进一步向下游顺价，预计后续电池、组件乃至部分辅材环节或也将有所顺价和涨价，而渠道商和电站终端或在供应链涨价的预期下，也将有一定采购加库的动作。

随着行业回归规范化有序竞争，以及潜在供给侧改革政策逐步完善和落地，光伏基本面底有望得以夯实，落后产能出清长效机制逐步规范和形成。但要实现落后产能退出、光伏供给侧重构并非朝夕之功，而只有在严控落后产能复产的前提下，市场供需关系出现实质性改善，产业链价格方具备进一步回升能力。

2. 汽车

内卷问题已经成为影响汽车行业长期健康发展的问题，“价格战”、“供应链资金紧张”、“生产一致性问题”等都是内卷问题的表现。

长期价格战的直接后果是同价格车型尺寸变大、同尺寸车型价格变低、车企利润变薄，目前行业平均利润率处于历史极低位置。

我们认为随着监管政策的推进，后续汽车行业的价格战有望降温，内卷问题将有望逐步得到改善。若汽车行业内卷程度降低，有望带来行业利润率、ROE的提升，零部件企业的收款账期、财务费用也有望得到明显改善。

对比“卷”与“不卷”阶段、中国车企与海外车企的的四个核心差异

资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部

3. 建材

建材行业作为与房地产高度关联的领域，自2021年起面临收入、利润的下行压力，行业也迎来了出清和竞争格局的优化。

当前，我们预计需求下行幅度收窄，二阶导转正，配合“反内卷”政策导向，部分细分行业迎来涨价及经营利润的提升，超出市场预期，行业配置价值已经显现。

❶玻纤：玻纤价格自2024年3月底逐渐对全品类产品进行复价，进入2025年春节后再迎提价。我们认为此次玻纤行业价格领涨的逻辑在于需求更优及竞争格局更好。

需求端，玻纤下游应用更广，风电、汽车等非建筑领域贡献增量，竞争格局端，玻纤行业全球CR6及国内CR6均超75%，因此在2024年3月行业供需格局并未明显改善时即率先迎来提价，行业盈利逐季提升。

❷水泥：水泥行业需求端虽弱于玻纤，但竞争格局较好。2024年10月行业的旺季提价弹性历史最高，行业盈利由负转正，2025年3月以来的多轮提价也超出市场预期，预计主流企业25H1净利润同比扭亏为盈。

❸消费建材：行业虽尚未迎来利润拐点，但是底部确立，考虑到龙头企业的长期成长性和行业出清情况，我们认为下半年后或将迎来趋势性投资机会和相较玻纤、水泥更好的市值弹性。

其中，防水行业价格战已到极致，龙头市占率得到明显提升，竞争格局逐步稳定，在龙头公司联合提价以及国家提倡反内卷的双重催化下，行业提价具备更为夯实的基础，盈利水平有望逐步企稳改善。

4. 大宗商品

价格走势将回归基本面驱动，反内卷主题下钢铁行情上行动能预计强化，锂、硅等前期超跌产品或实现触底反弹。

❶钢铁：“反内卷”产能产量治理仍是三季度主旋律，我们预计随着限产政策推进，25Q3钢铁产量同比降幅或达到5%，带动钢铁基本面改善。

❷锂和硅：锂、硅等商品虽然基本面仍然偏弱，但在强政策预期与弱现实博弈下，叠加价格持续低位造成的行业大面积亏损支撑，或在25Q3呈现较强的反弹动能。

我们预计25Q3多晶硅/工业硅期货近月价格区间为36000-42000元/吨、7800~8800元/吨，锂价区间为6-7万元/吨。

❸煤炭：在煤价逐步回暖的背景下，供给侧政策预期再度催化板块情绪。短期而言，行业需求逐步改善，补库需求持续释放推动煤价全面上涨。供给端，产能监管政策或抑制超产现象。供需两端预期共振，有效扭转了今年二季度以来行业悲观预期和市场情绪。

由于板块年初以来累计跌幅较大，从板块轮动的角度，板块或迎来新一轮机会。若后续供给收缩政策、稳增长政策继续叠加，板块上涨的幅度和持续性有望超出预期

❹铝：国内电解铝及铝棒淡季需求回落，不过SHFE库存仍处低位，挤仓仍具潜力；此外反内卷政策导向亦推动氧化铝情绪回暖，价格回升。我们预计25Q3铝价将在19500-21000元/吨区间运行，并且大概率呈现先低后高态势，建议逢低布局。

多晶硅行业“反内卷”出清假设

资料来源：中信证券研究部假设，实际情况仍待有待观察

5. 能源化工

我们梳理了包括有机硅、石化产业链、聚氨酯以及轮胎等多个板块，预计反内卷以及行业停工检修等有望带动相关产品的价格回升。

对于轮胎板块，出海也是“反内卷”，我们认为欧盟对国内半钢胎实施反倾销制裁将带来订单向非中国大陆产能转移，国产轮胎头部厂商有望凭借完善的出海布局实现欧盟订单的充分承接，海外产能或将迎来阶段性供不应求，此前美国加征关税影响亦将得到显著对冲，关税制裁对于中国轮胎头部企业往往总是机会大于风险，我们坚定看好中国轮胎企业持续崛起。

6. 快递

7月8日国家邮政局党组召开会议，提出旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。关注“反内卷”政策下产粮区价格端边际变化。

反内卷”带来哪些投资机遇？

“反内卷”作为市场热点，政策定调能级持续提升，但具体落地政策尚未全面出台，整体仍处于交易预期阶段。

在这一阶段，持仓出清的行业如钢铁、光伏和水泥等更易受资金青睐；新能源领域中，锂电设备、锂电池、光伏逆变器等部分板块估值处于合理区间，值得关注。相关行业投资机会如下：

“反内卷”相关行业投资机会

资料来源：中信证券研究部

风险因素

海外经济衰退超预期；海外货币政策超预期；美国加征关税变化超预期；地缘政治风险恶化；国内政策落地或实施效果不及预期；内外需恢复不及预期；“反内卷”政策落地低于预期；落后产能出清进度低于预期；产业政策推进不及预期；出口进展不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期的风险；上市公司海外项目运营遇阻；价格上涨和成交落地低于预期；光伏装机需求增长低于预期；汽车行业以旧换新补贴退坡；新能源购置税优惠退坡；行业价格战加剧；行业现金流承压等；下游房地产及基建需求不及预期；行业新增产能过多导致竞争格局进一步恶化；原材料成本大幅波动；龙头公司多元化发展不及预期；环保政策趋严；防水提价落地不及预期；消费建材公司业务市占率提升不及预期；宏观经济波动，影响煤炭需求和煤价；供给收缩政策执行力度低于预期，导致供给预期增加；海外能源价格系统性下跌，压制国内煤价及煤化工产品价格。

本文节选自中信证券研究部已于2025年7月23日发布的《主题（2025年第14期）—热点聚焦之“反内卷”》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

来源：券商研报精选