来源：招商宏观静思录 货币与流动性小组

事件

2月13、14日，央行相继公布四季度《货币政策执行报告》与1月金融数据，本文尝试解读。

核心观点

四季度《货币政策报告》解读

政策思路：

此次报告延续了12月政治局报告精神，重申“实施适度宽松的货币政策”的基调立场，着重提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持再合理水平”，预计“稳物价”的优先级明显提升。

自从政治局会议提出转向“适度宽松”的政策基调后，市场对于降准降息的预期拉满，使行情走在了政策实施的前面。事实上，降准降息等宽松措施并未落地，相反去年四季度流动性开始紧缩，超储率从1.8%（Q3）降至1.1%（Q4），直至年前资金价格显著高于历史同期，令市场感受“小钱荒”的压力。为什么会出现预期与现实间的差异，我们认为是“稳增长”的前提出现了变化，美国对华关税政策节奏与之前预期不符，在跟随性原则的引导下，刺激内需的政策也会相应调整。

另一项值得注意的变化是，报告将“物价合理回升”放在了重要位置，这既是对中央经济工作会议要求的呼应，也反映出相比“稳增长”，促进物价合理回升的确定性更强。去年底召开的中央经济工作会议明确要求“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，预示促进物价合理回升将是宏观政策的重要任务。对此，四季度货币政策例会与此次《货执报告》均进行重申。我们认为，与“稳增长”相比，促进物价合理回升的主动权在内部，执行起来确定性更强，这将成为未来一段时期的施政重点。

政策措施：

在具体的施政思路方面，此次报告出现较大变化：

1.货币政策方面，强调逆周期调节，强调“择机”调整政策力度和节奏。针对近期资金面持续偏紧的状况，报告提出在“强化逆周期调节”的同时，“择机调整优化政策力度和节奏”，预示降准降息短期恐难落地，需要等待“时机”。那么，央行考虑的“机”有哪些？外部来看，美联储“鹰派”作风带来的汇率压力；内部来看，长债利率单边下行趋势能否缓解。

2.信贷政策方面，重心从绿色信贷与普惠小微贷款，转向养老金融与消费金融。金融五大新篇章，为信贷投放指明了方向。在推进方面，前期的重点一度放在绿色与普惠小微两个方面。截至2024年三季度末，结构性工具中与二者相关的再贷款余额约8400亿，信贷余额约80万亿。此次报告重点提出“养老金融”与“消费金融”，并为养老金融开辟专栏，“撬动投放养老产业贷款超千亿元”。此外，报告强调“做好重点消费领域金融服务”，我们预计，未来不排除针对消费创设新工具的可能。

3.外汇政策方面，重申“增强外汇市场韧性”与“三个坚决”，强调“稳定预期”的重要性。去年11月以来，人民币兑美元汇率压力加大。对此，央行在12月召开的四季度货币政策例会上，首次提出要“增强韧性”（之前是“保持弹性”），以及三个坚决。随后，其通过上调跨境融资宏观审慎系数与中间价等方式，引导汇率走强。展望未来，强势美元对人民币汇率的压力持续存在，美联储降息节奏预期变化容易产生新一轮人民币贬值预期。对此，此次报告重申政策立场，将稳预期放在首位。

4.宏观审慎方面，重点关注“丰富宏观审慎政策工具箱”的提法。自从去年央行创设“稳股市”的两项新工具（金融机构互换便利与上市公司股票回购增持再贷款）以来，市场情绪得到明显改善。此次报告首先开辟专栏，阐述两项新工具的投放情况：截至1月末，互换便利共开展2次操作，金额合计1050亿元；截至上年末，上市公司披露拟申请回购增持贷款金额上限近600亿，披露的回购和大股东增持计划金额上限接近3000亿元。当前，稳定资本市场已经成为维护金融稳定的重要一环，中央经济工作会议强调要通过“丰富政策工具箱”来发挥作用。预计今年围绕“稳股市”或将有更多工具出台，为资本市场带来增量资金。

总体来看，短期宽松政策的主要体现在“量”不在“价”。从促进物价合理回升逻辑出发，信贷环境的改善是更加确定的事件。

1月金融数据怎么看

银行信贷“开门红”，企业中长期贷款录得近10个月以来首次同比多增

一月，人民币新增贷款5.13万亿，超出历史同期（上年同期4.9万亿，过去三年历史平均4.6万亿）；信贷增速降至7.5%，较前值下降0.1个百分点。新增规模超出Wind平均预期（4.32万亿），“开门红”表现不俗。

结构上，“居民弱，企业强”的信贷格局继续巩固。1月，居民部门贷款新增4438亿（上年同期约6300亿，过去三年同期平均5300亿），占比9%（上年同期占比20%）。其中，短期贷款新增-497亿，同比少增约4000亿；中长期贷款约4900亿，同比少增1337亿，反映了当月房地产市场季节性回落。企业部门贷款新增4.78万亿（上年同期新增4.77万亿），占比93%（上年同期占比78%）。其中，短期贷款新增1.74万亿，同比多增2800亿，中长期贷款新增3.46万亿，同比多增1500亿，录得2024年2月以来首次同比多增。在当月制造业PMI数据走弱的背景下，企业信贷的多增预计与监管推动有关，在四季度货币政策例会上，央行提出“引导金融机构加大信贷投放”。下一步，我们需关注企业中长期贷款同比多增能否持续，以及央行结构性工具的使用情况。

社融新增规模创十年新高，表内信贷与政府债皆有超季节性表现

一月，社融新增超7万亿，同比增长8.0%，与上月持平。结构上，社融口径下的新增信贷5.22万亿（上年同期新增4.8万亿，过去三年同期平均4.7万亿），创下近十年来新高；政府债新增约7000亿（上年同期约3350亿），“非标”融资与企业直接融资合计新增超1万亿。

具体来看，据WIND数据统计，1月国债净融资约4500亿（上年同期约770亿），地方债净融资约4760亿（上年同期约2590亿）。企业融资方面，产业债净融资3850亿元（上年同期约3055亿），城投债净融资约-640亿元（上年同期约151亿）；企业IPO/增发等净融资约905亿（上年同期约620亿）。“非标”方面，未贴现承兑汇票预计增加约4300亿（上年同期约5600亿）。

存量视角下，实体部门信用增速环比持平，企业与政府部门回升

1月，实体部门（居民+企业+政府）部门信用增速环比持平。分不同主体来看，居民部门信用增速明显下滑，较上月下降1.2个百分点。其中，居民短期贷款起到主要贡献，中长期贷款增速略有回落。非金融企业部门信用增速环比反弹0.3个百分点。其中，企业短期贷款、票据融资与企业债增速提升，企业中长期贷款增速与“非标”融资增速环比下滑。政府部门信用增速环比提升0.72个百分点。

结论

在“促进物价合理回升”导向下，宏观政策与信用环境正在发展转变。货币方面，1月信贷投放超预期，预示央行在“引导金融机构加大信贷投放力度”方面，取得了初步成效；财政方面，政府债发行呈提速迹象，预计在“两会”后，该趋势或更加明显。信用环境的改善，对应在资产价格上，“债强股弱”的前期格局可能出现切换，债券市场短期内回调压力加大，而股票市场则可能在短期调整后迎来一轮“小水牛”行情。

风险提示

国内外经济基本面变化超预期；宏观政策超预期

以上内 容来自于2025年2月14日的《稳物价逻辑下的政策变化与演绎——四季度货币政策报告解读暨金融数据简评 》报告， 报告作者张静静、马瑞超

来源：券商研报精选