文｜杨帆 明明 玛西高娃 彭阳 中信证券研究

受惠于近期一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现，10月制造业PMI录得50.1%，较上月增加0.3个百分点，并且是今年5月以来首次超出季节性水平。分项中，10月产需两端指标均有不同程度改善，价格指标的回升尤为明显。从结构上看，10月黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业等原材料行业景气明显回升。非制造业方面，10月服务业PMI较前值上升0.2个百分点，并且与季节性水平的差距进一步收窄，显示服务业修复动能总体有所上行。9月建筑业PMI与过去五年同期均值的差距仍然有7.4个百分点，反映出基建实物工作量落地效果仍旧不及预期。考虑到近期制造业企业对后续市场发展信心明显改善，叠加增量政策后续不断落地生效，我们判断制造业产需两端景气会有更为明显的改善。

▍事项：

2024年10月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为50.1%，较上月上升0.3个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为50.2%，较上月上升0.2个百分点。

▍10月制造业PMI超预期回升至荣枯线以上，并且是今年5月以来首次超出季节性水平。

10月，制造业采购经理指数录得50.1%，较上月上升0.3个百分点，较过去五年季节性水平均值高0.4个百分点（上月低0.4个百分点）。10月制造业PMI回升至荣枯线以上的主要原因是近期一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现。分项指标中，产需两端指标均有不同程度改善，价格指标的回升尤为明显。10月，新订单指数为50.0%，较前值上升0.1个百分点，较过去五年季节性水平均值高出0.2个百分点，反映出内需在政策提振下有所改善。10月，生产指数录得52.0%，较前值上升0.8个百分点，较过去五年季节性水平均值高出1.3个百分点，反映出生产端景气有较为明显的上行。10月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别较前值上升8.3个和5.9个百分点，与过去五年季节性水平均值的差距均明显收窄。

▍从结构上看，10月原材料制造业景气明显回升，高技术制造业、装备制造业、消费品行业景气度有不同程度回落。

10月，基础原材料行业、高技术制造业、装备制造业、消费品行业分别录得49.3%、50.1%、51.3%和49.5%，分别较上月变动2.7、-2.9、-0.7、-1.6个百分点。细分行业中，10月黑色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业、纺织服装服饰业、化学原料及化学制品制造业PMI均位于52%以上景气区间，并且分别高出2020-2023年季节性水平均值8.8、4.8、4.4、3.7个百分点。

▍大中型企业PMI继续改善。

10月，大型企业PMI为51.5%，较上月增加0.9个百分点，仍旧位于扩张区间，继续对制造业部门景气修复发挥支撑作用；中型企业PMI为49.4%，较上月上升0.2个百分点；小型企业PMI为47.5%，较前值下降1.0个百分点，这反映出小型制造业企业面临的生产经营压力仍然较大，需要更多的政策呵护。

▍非制造业商务活动指数有所回升，服务业PMI与季节性水平的差距较上月缩小。

2024年10月非制造业商务活动指数为50.2%，较上月上升0.2个百分点，景气度有所回升。其中，10月服务业商务活动指数为50.1%，较前值上升0.2个百分点，较过去五年同期均值低1.0个百分点（上月低2.2个百分点）。服务业PMI与季节性水平的差距缩小显示服务业修复动能总体有所上行。分行业来看，受国庆假期带动，邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数在60.0%以上高位运行，铁路运输、航空运输、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均升至55.0%以上较高景气区间。10月份建筑业商务活动指数为50.4%，较前值下降0.3个百分点，较过去五年季节性水平均值低7.4个百分点（9月低7.6个百分点），这与基建实物工作量高频指标的变化情况也吻合。截至10月31日，10月石油沥青装置开工率、磨机运转率、水泥发运率均值分别较去年同期下降8.6、6.0、9.9个百分点。

▍随着增量政策不断落地生效，预计后续制造业产需两端景气会有更为明显的改善。

近期制造业企业对后续市场发展信心明显增强。2024年10月制造业企业生产经营活动预期指数为54.0%，较前值增加2.0个百分点。国家统计局10月18日在三季度国民经济运行新闻发布会上披露，10万家大型企业经营调查中预期四季度经营状况乐观的规模以上工业企业占比环比提升1.3个百分点，同比提升0.9个百分点。向后看，增量政策有望继续加力实施。10月29日，习近平总书记在省部级主要领导干部学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班开班式上发表重要讲话，强调要把学习贯彻党的二十届三中全会精神不断引向深入，引导全党全国人民坚定改革信心，更好凝心聚力推动改革行稳致远。此外，国务院总理李强10月25日主持召开国务院常务会议，强调要紧紧围绕努力实现全年经济社会发展目标，持续抓好一揽子增量政策的落地落实，及时评估和优化政策，加大逆周期调节力度，进一步提升宏观调控成效。我们预计随着政策不断落地，制造业产需两端景气会有更为明显的改善。

▍债市观点：

政府债放量阶段可能会出现资金收紧压力，但预计在降准等宽货币操作的对冲下，债市调整或相对有限。当前债市的主要博弈点依旧聚焦于增量政策力度，在财政发力的情况下，将会带来一定的政府债供给压力和资金面收紧。但在10月18日金融街论坛年会上，央行行长潘功胜表示今年年内还可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。若11-12月政府债供给压力大幅上升，我们预计央行大概率会通过降准等方式提供流动性支持。总体来看，政府债放量阶段对债市的扰动或将相对有限。

▍风险因素：

中美矛盾进一步加剧，我国经济发展面临的外部环境恶化；我国内外需求复苏不及预期；美联储货币政策超预期。

来源：券商研报精选