原标题：IMI锐评丨超预期非对称的审慎降息：2024货币政策如何平衡？

导读

2024年2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%。前者较上一期保持不变，后者较上一期下降25个基点。与此前LPR变动相比，本月LPR下降与中期借贷便利（MLF）利率调整并不同步。此前，人民银行开展逆回购操作和1年期MLF操作，利率均与上月持平。

那么，此次央行超预期非对称降息传递了怎样的政策信号？长端利率下调将如何影响实体经济？基于当前的经济形势，未来货币政策将如何演进？针对如上问题，“IMI财经观察”特别约请了业内和学界几位知名的专家学者，就本期话题分享了真知灼见。具体观点整理如下：

目录：

一、超预算降息释放审慎宽松信号

二、LPR与MLF非同步求稳下调

三、长端利率下调的实体经济效应

四、贷款利率下调与商业银行运行

五、未来货币政策的平衡与持续性

01

超预期降息释放审慎宽松信号

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，与上月持平；5年期以上LPR为3.95%，较上月水平下降25个基点。这是2019年8月央行改革完善LPR形成机制以来，5年期以上品种LPR的单月最大降幅。

IMI副所长、中国人民大学长江经济带研究院院长涂永红表示，春节过后，央行针对当下的经济形势和1月份的宏观数据，贯彻落实中央金融工作会议精神，在坚持稳健货币政策总基调基础上，进一步提高货币政策的灵活性和精准性，进行了非对称降息。由于MLF是中期贷款利率定价的基准，2月18日，央行进行中期借贷便利（MLF）操作，保持1年期MLF利率2.50%的水平不变，因此1年期LPR利率保持不变。考虑到2023年我国GDP增长5.2%，经济总量实现了预期的增长目标，而且核心CPI涨幅为0.7%，经常账户顺差占GDP比重为1.5%，经济处于内外均衡状态，这就意味着货币总供给与货币总需求基本匹配，保持当前的利率水平、货币数量是科学合理的。

然而，今年1月份公布的宏观经济数据也暴露出一些问题。例如，1月份CPI、PPI同比分别下降0.8%和2.5%，不仅远低于2%的货币政策目标，也打击了企业的生产积极性，引发市场对通货紧缩的担忧。此外，尽管1月份社会融资规模存量为384.29万亿元，同比增长了9.5%。但是，资本市场和直接融资偏弱，人民币贷款余额为240.32万亿元，占同期社会融资规模存量的62.5%，同比增长10.1%；企业债券余额为31.41万亿元，占比8.2%，同比仅增长1.3%。从国际经验看，债券市场是企业进行中长期融资的主战场，具有融资成本较低、流动性较高、融资规模较大等特点。我国金融市场结构不合理，资本市场欠发达，中长期金融资产种类较少，致使居民投资渠道比较单一，储蓄增长较快，期限较短、承受风险能力较弱的银行贷款在社会融资中的占比偏高，融资市场结构失衡不利于企业获得长期资本，不利于我国的产业升级转型和绿色低碳发展。

央行下调5年期以上LPR利率，发出了支持中长期融资的强烈信号。LPR通常被用作企业信用债的定价参考依据，下调5年期以上LPR利率，不仅有利于刺激居民刚需性、改善性住房需求，促进房地产市场回暖，还有利于刺激企业进行中长期贷款，降低中长期企业债券、地方政府债券的融资成本，加快布局新兴产业，进行机器设备技术改造，提升数字化、智能化水平，加速新质生产力发展。

当然，今年包括美国、英国、印度在内的70多个国家要进行大选，地缘政治冲突加剧，美联储货币政策是否转向、何时转向具有不确定性，在不确定性风险较大情况下，央行保持短期LPR利率稳定，有利于保持人民币汇率在在合理均衡水平上的基本稳定，避免短期资本流出或过度波动，为国民经济提质增效提供更加稳定的良好货币金融环境。

西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐表示，5年期LPR是住房抵押贷款和长期贷款的关键参考利率，此次下调25个基点是自2023年6月以来的首次调整，也是自2019年推出LPR利率调整机制以来的最大一次，表明当局正在加大对不断下滑的房地产行业的支持力度，通过刺激国内需求来重振经济。5年期LPR下调有些出乎意料，当局在二月初刚刚降低了法定存款准备金率，两次货币放松政策的时间间隔如此之短前所未见。然而，近期中国市场情绪疲软和房地产市场困境恶化，已经让投资者对更多的货币宽松政策有所预期。

央行维持一年期LPR不变的意图表明，货币扩张的步伐仍在审慎，以避免市场信贷过度宽松。降息消息公布后，人民币兑美元汇率立即从7.1跌至7.2。这表明中国央行仍然需要在加大政策宽松力度和防范货币贬值与资本外流之间保持平衡。我们认为，美联储在 2024 年中期开始降低基金利率后，中国央行的政策空间将会扩大。我们预计2024年一年期LPR将在年内再下调1-2次，存款准备金率还将再下调2次。除此之外，央行将会继续使用定向宽松，以支持房地产、中小企业、农业、绿色经济等。

平安证券首席经济学家钟正生认为，本次5年期LPR报价下调25bp，为历史最大幅度调整，一年期却持平于此前。这既是“稳息差”约束下的腾挪平衡，又暗含“曲线平坦化”的政策诉求。

一方面，着眼于中长期，更大力度支持重点项目的融资需求。注意到，地方专项债的剩余平均年限已从2019年末的5.2年升至2023年末的10.9年，体现重点项目的融资和偿还久期明显拉长。

另一方面，维持短端利率在合理水平，也有“防空转”的政策意图。在期限利差较大的情形下，无论是非银机构还是优质企业，都存在以短期低息借款套取中长期高息收益的可能性，或削弱金融对实体经济的支持力度。

首都经济贸易大学金融学院教授暨证券期货研究所所长李新指出，此次央行超预期的非对称降息策略，显然在释放明确的政策信号：稳健的货币政策要精准有力，既要支持实体经济，又要避免“大水漫灌”，确保物价基本稳定。长端利率的下调，尤其是5年期以上LPR的下调，对房地产和固定资产投资将产生积极影响，有助于降低这些领域的融资成本，从而刺激投资需求，促进经济稳健增长。

央行近期先后出台的政策措施，如商业银行调降存款利率和降准，都体现了货币政策的灵活性和前瞻性。这些措施旨在优化融资结构，降低企业融资成本，同时引导市场利率下行，稳定市场预期。这些政策也有助于引导金融机构加大对实体经济的支持力度，促进经济转型升级。

上海财经大学城乡发展研究院孙超、杨钧童认为，长端利率下调符合预期。

一是符合当前经济形势。国内经济基本面修复进度缓慢，尤其房地产开发投资持续低迷，购房需求疲弱，而5年期LPR主要挂钩居民购房利率，长端利率下调可刺激居民购房意愿，支撑房地产及相关产业链的长久期资产投资。

二是“非对称”下调有“补降”意义。自2019年LPR报价改革以来，5年期以上LPR比1年期LPR的降幅小15BP，此时下调长端利率有一定“补降”的意义，而维持短端利率稳定也符合防资金“空转”的政策意图。

三是此前商业银行下调存款利率、央行降准和定向降息，均可一定程度缓解商业银行净息差压力，为LPR下调提供了空间。

此外，1月央行发布会和2月18日金融时报文章《贷款利率仍有下行空间》均有调降预告，市场预期已较充分。

02

LPR与MLF非同步求稳下调

LPR报价由MLF操作利率和报价加点共同决定，其中，报价加点主要受银行资金成本变化、信贷市场供求状况和信用风险溢价等因素影响。2月LPR报价虽有明显调整，MLF利率却维持不变。

国盛证券首席经济学家熊园强调，幅度看，本次属于非对称降息，1年期LPR维持不动、5年期LPR超预期调降25BP，同时也是史上第二次单独调降5年期LPR，主要可能有三点考量。

其一，与1月降准相同，本次降息信号意义很明显、尤其是5年期LPR降幅为历史最高，旨在稳信心、降成本、稳地产、扩内需。综合1月物价、PMI、中观等指标，均指向当前经济修复基础尚不牢固，尤其是居民消费、地产等仍然偏弱。本次5年期LPR调降25BP大超市场预期、也是调降幅度最大的一次，将推动个人房贷利率、企业中长期贷款利率进一步下行，也将有助于稳地产。

其二，本次1年期LPR未动、属于非对称降息，应旨在稳定银行息差。5年期LPR超预期调降25BP的同时，1年期LPR未动、符合市场预期，主要考量仍是稳定银行息差。此外，稳定银行息差可能也是本次降息节奏后置的原因之一，1月是存量房贷的重定价窗口，如果1月降息存量房贷利率下行，将加大银行息差压力。

其三，本次是史上第二次单独调降5年期LPR，应是“稳增长”与“防风险”的微妙平衡。与过去MLF调降驱动LPR调降不同，本次5年期LPR调降主要由存款利率下调驱动，历史上仅出现过两次（上次是在2022年5月），这两次单独调降均是由存款利率下调驱动（2022年4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率下调10BP；2023年12月主要银行存款利率下调10-25BP）。具体到本次降息，鉴于MLF利率与国债收益率、银行间市场拆借利率挂钩，调降MLF利率可能带来资金空转以及加大汇率压力。因此，单独调降5年期LPR可能也是在防资金空转和稳汇率。

钟正生认为，在美联储降息预期明显调整的背景下，短期内保持MLF政策利率不变，有助于维持人民币汇率的相对稳定。春节期间，美国公布的1月CPI、核心CPI、PPI表现均强于预期。服务价格的粘性，以及生产成本的回升，似乎提醒市场，“供给驱动型”通胀的回落空间已然有限，美国通胀能否顺利回落、美联储宽松的节奏和幅度更添不确定性。从CME数据看，市场对美联储降息的预期已从2月7日的全年降息5次，降温至2月17日的全年降息3.9次。在此背景下，10年美债利率一度升破4.3%，美元指数一度上至接近105，对人民币汇率形成潜在压力。

03

长端利率下调的实体经济效应

本次5年期以上LPR下行25个基点，远超市场预期。5年期以上LPR是个人住房贷款和企事业单位中长期贷款的定价基准。5年期以上LPR大幅度、超预期下降，传递出提振居民住房消费、促进房地产市场平稳发展的强烈信号。

IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜认为此次央行超预期非对称降息，目的在于为个人及经济实体降低融资成本、从而减轻微观经济体负担，从而维持中国经济的基本稳定。从房地产角度看，本轮非对称降息，其目标并非直接影响房地产，中国房地产“房住不炒”的政策导向没有改变，近期未对此进行强调，根本原因是房地产供需状况发生了根本性变化，房地产不景气状况是经济原因导致而非利率问题。但本轮降息，确实有助于降低个人与微观主体房地产贷款的利息压力，也能显著降低城发新债化旧债的成本，加强城投化债能力，有利于提升固定资产投资水平。事实上，央行近期出台的调降利率与存款准备金率都是出于稳定经济的目的。基于当前经济形势，未来可能会进一步调降存款利率，以促进释放更多流动性。

IMI研究员张文春指出，此次超出预期的“激进”大动作寻求的是稳定我国的房地产市场。官方宣布五年期以上贷款市场报价利率（LPR）下调25个基点，是八个月来首次下调，也达到LPR机制改革以来最大降幅。此举显示我国政府正进一步加大对经济发展的支持力度和维护市场情绪，稳定持续低迷的房地产。

中国五年期以上LPR和一年期LPR上一次调整，分别是在去年6月和8月。2023年全年，一年期LPR累计下调20个基点，五年期以上LPR累计下调幅度则只有10个基点。

五年期以上LPR利率是长期利率的定价之锚，相关调整将影响长期投资、居民住房抵押贷款等重要的市场定价。LPR利率下调后，存量和增量的住房贷款利率也将相应下调，会降低购房者的还款压力，但也进一步压低银行的获利空间。

尽管中央和各地密集出台房地产刺激措施，房地产市场仍未见显著起色，近期更是量价齐降，反映居民购房信心仍然不足。因此，要提振房地产市场，需要综合施策。五年期以上LPR的调整本身可能起些许作用，但更需要其他的货币、财政政策工具的相互配合，一起发力，提高居民收入和消费意愿，从而提高对未来预期的信心。

04

贷款利率下调与商业银行运行

2023年主要银行三次下调了存款利率，中长期存款利率下降更多。随着前期存款利率下调效果持续显现，加上降准和下调再贷款再贴现利率，有效降低了银行的资金成本，为5年期以上LPR下降创造了空间。

钟正生指出，保持商业银行净息差基本稳定，已成为降息的一项考量。本次LPR报价下调之前，“稳息差”已有铺垫。

降低银行计息负债成本。一方面，存款利率下调。2023年12月下旬，国有大行率先调降挂牌存款利率，股份行、城农商行陆续跟进。另一方面，存单利率回落。去年12月中旬，1年期股份行同业存单发行利率一度接近2.7%高位。跨年后央行流动性投放力度较大，资金利率向政策利率回归，同业存单发行利率逐步降至1年期MLF利率之下，截止2月19日最新数据为2.28%，客观上也有助于降低商业银行负债成本。

降准和结构性工具支持。央行今年1月下旬调降支农支小再贷款和再贴现利率25bp，2月初降准50bp，去年四季度下调PSL利率15bp（详见结构性工具情况表），我们测算，分别节约商业银行年化资金成本88亿元、74亿元和49亿元，三项政策合计约可提振商业银行净息差0.95bp。

国信证券经济研究所金融业首席分析师王剑表示，贷款利率下降通常利好于银行业。

首先，降低贷款利率的措施旨在减轻借款人的财务压力，并通过改善其经营状况间接提升银行资产的质量。特别是在企业债务水平较高且利息支出压力显著的情形下，降低利息支出能够显著缓解财务压力，为企业提供“喘息”的机会，进而可能恢复其运营的活力。这种情况下，银行的资产质量因企业经营状况的改善而受益。

其次，贷款利率的下调——无论是通过降低法定基准利率还是调整贷款市场报价率（LPR）——都是在货币政策宽松的背景下实施，旨在刺激经济增长。尽管这一政策的效果可能因情况而异，但它通常预期会在一定程度上促进经济增速的回升，进而有助于改善企业的经营状况和银行的资产质量，同时可能增加银行的信贷需求。

因此，银行资产质量的改善是降低贷款利率措施的主要利好因素。虽然银行的息差可能会受到影响并出现一定程度的回落，但相比于资产质量的显著改善，息差的变化相对较小。需要注意的是，息差的微小变动（如超过10个基点）在银行业已被视为重大，但若资产质量的改善能够显著降低信用成本，其正面影响远超息差变动，可达到数量级上的显著差异。

05

未来货币政策的平衡与持续性

中国银行研究院副院长鄂志寰指出，货币政策调整应关注三组变量的平衡。2024年货币政策从“精准有力”转为“精准有效”，强调提高政策效能，应关注三个平衡。

第一，政策预期与市场传导的平衡。

本次5年期LPR下降25bps创出历史最大降幅，在一定程度上刺激了市场预期。地产股领涨恒生指数一度上扬近500点，成交量大幅提升，A股6连阳，表明市场情绪有积极反应，取得良好的市场传导效果。

进入2024年以来，市场对货币政策的主流预期是先降准后降息，其基本依据是宏观政策基调强调稳增长、稳就业，并突出稳预期，注重“宏观数据与微观感受”之间的关系，把稳增长和稳就业作为宏观政策调整的重要考量，“以进促稳”，“先立后破”。

事实上，在政策预期到市场反应的多个环节中，媒体和舆论是不可或缺的桥梁，也是实现政策预期与市场传导平衡的。

第二，外部因素与内生性货币政策实施的平衡。

本次LPR下调的外部背景是美国近期公布数据显示经济仍在增长区间，通货膨胀亦有回头，此前激进的降息预期有所收敛。显然，中国货币政策工具的选择更多关注国内经济表现，进一步增强宏观政策的自主性。

总体而言，2024年，欧美央行加息周期大概率走向终结，全球流动性环境有所改善，国际资本将重回新兴经济体，有利于部分出口导向型经济发展，亚太经济体宏观经济改善，亦将为中国经济提供良好的外部环境。预计美联储于2024年中降息，全年幅度约为75个基点。欧洲经济面临衰退压力，欧洲央行与英国央行可能率先启动降息进程。日本央行将历史性地退出负利率政策。作为传统的套息货币，日元加息将对国际金融市场带来较大影响。

第三，行业风险释放与金融稳定之间的平衡。

5年期LPR下降25bps后，龙湖集团等地产股率先领涨港股，表明市场解读非对称降息将对于房地产有一定支持。近期数据显示，30大中城市商品房市场低迷，5年期LPR挂钩房贷利率，有助于进一步降低购房成本。当然，房地产市场发展不仅仅取决于房贷利率水平，需要一系列限购和限贷等配套政策。但是，5年期LPR下调可以为该市场风险释放提供空间。

本次5年期LPR下调25bps，商业银行存贷款息差可能持续收窄，但1年期LPR保持现有水平，希望在一定程度上减轻对银行息差的压力，并预示着后续存款利率调整的可能性。

李新认为，基于当前的经济形势，未来货币政策应在保持稳健基调的基础上，增强政策力度和可持续性，同时注重精准发力。在保持物价基本稳定的前提下，货币政策将更加注重对实体经济的支持，促进经济高质量发展。同时，也将密切关注国内外经济形势变化，灵活调整政策力度和节奏，确保经济运行在合理区间。

华创证券首席宏观分析师张瑜分析，1月M1同比的抬升更大概率是季节性因素叠加特殊事件影响下的冲高，而并非政策发力或者需求改善带来的企业预期自发的修复。信用扩张当下可能仍在起步阶段。对于经济而言，参照企业居民存款增速剪刀差来看，一季度的经济仍在寻底过程当中，当下的金融数据并未打破这一判断。不过二季度开始经济或有企稳向上的可能，夯实这一判断需要2月3月居民存款同比的持续回落以及企业存款同比的持续抬升。

对于货币政策而言，稳增长+商业银行净息差低位的背景下MLF利率的调降存在必要性，但考虑到在全球名义利率偏强的背景下，MLF调降的时间点或处于扩信用成型期间。而当下扩信用仍在起步阶段，1月2月MLF调降落空或源于担忧贸然降息引至的汇率压力。历史经验看，每一轮决策稳定汇率诉求偏强时，银行间流动性有运行偏紧的可能。

熊园表示，往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，稳增长、稳信心、稳地产、稳物价亟需更多需求端政策加码，后续货币政策大方向还是偏宽松，降准降息也仍有空间。短期看：包括核心城市进一步松地产、“三大工程”加快推进、重启政策性开发性金融工具等，其中：“三大工程”将是今年稳增长的重要抓手，重点关注PSL续发节奏、各地“三大工程”部署情况、相关中观数据表现等。

孙超、杨钧童认为货币政策或将延续宽松，推动广谱利率下行。短期看，美联储降息预期回落，汇率或将再次承压，短端利率下行概率不大。中长期看，目前国内实际利率水平仍高于其他主要经济体，或将继续推动存款利率等广谱利率下行，降低实体经济融资成本，缓和银行净息差压力。具体节奏还需结合财政发力节奏、经济基本面改善等情况综合判断。

来 源：本文在专家约稿采访的基础上，综合了金融时报、一瑜中的、钟正生经济分析、熊园观察、王剑的角度等公开渠道的报道

选题策划：宏观经济研究室

内容整理：胡云清

约稿审校：朱霜霜、安然、崔甜甜、董熙君、商倩

内容监制：刘越

版面编辑｜邸馨逸

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

主编｜朱霜霜

近期热文

• 商业银行消费金融业务的现状、机遇与转型策略
• 中央金融办、中央金融工委最新发文：锚定建设金融强国目标，扎实推动金融高质量发展
• 金企联盟可以提高企业经营绩效吗？
• 涂永红：准确把握新质生产力的本质和丰富内涵
• 荐书 | 信用货币：亟待重新认知准确把握