原标题：华泰固收： 节后关注两会、三中全会等政策信息

我们认为债券大趋势未逆转，但债市隐含较乐观预期，后续政策博弈更频繁，暂不调整2.4%目标位，短期波动加大。操作上，久期+品种选择>杠杆>信用下沉，但节后建议将超长端利率债换持为十年期等品种。

核心观点

报告核心观点

年初以来，债券表现强势，长端尤为亮眼。春节前，十年期国债快速下行触及2.4%历史低位后转入震荡。春节历来是经济数据的真空期，加上春节错位因素，基本面信号指示意义有限，政策信息更受关注。节后关注两会、三中全会等政策信息，美联储降息周期延后及对国内货币政策的影响。此外，节后LPR、资金面会否改善、权益市场后续表现，也将对债市有直接影响。市场方面，我们认为债券大趋势未逆转，但债市隐含较乐观预期，后续政策博弈更频繁，暂不调整2.4%目标位，短期波动加大。操作上，久期+品种选择>杠杆>信用下沉，但节后建议将超长端利率债换持为十年期等品种。

春节期间重要数据及信息汇总

第一，从春节假期数据来看，消费热度持续提升，出行活跃度整体较高，但地产销售仍偏弱。第二，2月8日，央行发布2023年第四季度中国货币政策执行报告，总基调依然是“灵活适度、精准有效”，信贷要“合理增长、均衡投放”，流动性继续“合理充裕”。第三，2月9日，中国人民银行发布了1月金融数据，社融和信贷总量双双超出市场预期，且均创历史同期新高，对公贷款维持高景气度，企业债成为社融主要支撑分项。M1增速明显回升，但主要是受春节错位影响，结合PMI和通胀数据，M1趋势性回升还需等待。

节后关注两会、三中全会等政策信息

春节历来是经济数据的真空期，加上春节错位因素，基本面信号指示意义有限，政策信息更受关注。全国两会将于3月4-5日召开，我们认为需要重点关注三方面信号：1、全年经济目标设定。2、赤字率设定，预计是两会定赤字3%+必要时推出万亿规模建设国债的模式。3、关于三大工程等是否有新增表述。另一个值得关注的会议是二十届三中全会。历史经验来看，历次三中全会都是关于经济改革的重大会议，本届三中全会大概率两会前召开，财税改革、金融改革、科技改革等是关注重点。

关注美联储降息周期及对国内货币政策影响

1月FOMC会议偏鹰+1月非农数据大超预期+春节期间1月通胀数据超预期+美联储官员鹰派发言，使得美联储3月降息概率已经被抹去，6月成为新的基准情形。后续美国通胀、劳工数据等仍是影响美联储降息节奏的核心变量。对于国内货币政策的影响来看，当前市场已经隐含了较强烈的降息预期，我们认同降息，但何时降息仍值得探讨。尤其是汇率稳定仍然是降息的边际制约。我们判断，在权益企稳且缺乏其他触发剂+美联储降息周期延后的影响下，近期MLF利率下调的概率下降。不过与MLF相比，2月LPR利率下调概率略高。

关注节后资金面及权益表现

当前资金面已经成为制约短端利率下降以及收益率形态的关键因素。春节后资金面能否改善值得关注。目前来看，资金面的有利因素有：1、降准释放流动性，2、节后现金回流，3、2月缴税压力小，4、地方债发行压力不大。但同时也面临一些扰动：1、防空转的监管要求，2、资本新规考核临近，3、信贷社融超预期消耗超储等。总之，预计年后资金面波动及分层情况、资金与债券短端利率倒挂现象预计将边际改善，但仍需警惕特殊时点如季末的资金扰动。此外，节后权益市场表现也值得关注，由于近期股债跷跷板效应明显，权益表现影响债市节奏。

风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。

正文

本周策略观点：节后债市的关注点

节前一周，股市走强，跨节资金面宽松，收益率小幅上行。周一，A股偏弱，债市收益率下行。周二，证监会、彭博等发布资本市场相关动态，股市大涨，债市收益率上行。周三，跨节资金宽松，债市情绪有所修复，收益率下行。周四，A股继续反弹，收益率上行。全周来看，十年国债和国开活跃券利率较前一周分别上行2bp至2.44%和2.64%。

年初以来，债券表现整体强势，长端表现尤为亮眼。利率强势表现背后反映出，新旧动能转换大背景下，基本面和通胀面临下行压力，而财政政策掣肘，货币政策仍需发力。微观行为上，权益表现不佳，偏股混基买入长端利率对冲，以及业绩压力下，基金采取拉久期策略获取超额收益，均是推动利率下行的直接原因。不过，春节之前，十年期国债快速下行触及2.4%一线后重新转入震荡，并与权益市场表现出较强负相关性。2.4%已是十年期国债的历史低点，低MLF利率10bp，隐含了较强的降息预期，而且权益市场也有所企稳。后续债市有哪些重要关注点？利率怎么看？我们对此简要探讨。

我们先对春节期间的重要数据及信息进行汇总概括：

第一，先来看春节期间的数据。从春节假期消费数据来看，消费热度持续提升，出行活跃度整体较高：

1）旅游景区：截至2月14日，全国重点文旅景点的游客数量已达1.23亿人次，同比增长22.8%。冰雪旅游热度上升，截至2月14日，哈尔滨累计接待游客629.8万人次，同比增长82.9%；沈阳累计接待游客同比增长128.73%；成都、苏州、黄山等地游客大增。

2）票房数据：据猫眼专业版，截至2月16日（正月初七），春节档累计票房达66.14亿元，累计同比-1.93%；累计观影人次达13332.1万人，累计同比+3.42%；累计放映场次289.6万场，累计同比+13.04%；春节档平均票价为49.25元，累计同比-5.74%。

3）春运数据：截至2月16日（正月初七），春运前22天全社会跨区域人员流动量累计约51亿人次，同口径相比，较2023年同期增长14.1%，比2019年同期增长12.9%。

4）美团发布2024年春节消费洞察显示，生活服务业实现“开门红”，春节假期日均消费规模同比增长36%，较2019年增长超155%。四线以下地区消费同比增速最快。

春节地产销售偏弱。2月9日（除夕）至2月16日（初七），30大中城市商品房销售面积合计7.32万平方米，较去年同期的17.29万平方米下降58%。节前一线城市房地产政策继续放松，春节期间城市房地产融资协调机制持续推进，这将对房地产行业起到托底作用，后续地产恢复的程度还有待观察。

第二，2月8日，央行发布2023年第四季度中国货币政策执行报告，主要关注以下信息：

1、央行对海外货币政策判断略偏乐观，认为“发达经济体本轮加息周期或已结束”。风险方面最关注的是海外政治周期，2024年是全球选举大年，世界政治经济形势的不确定性可能增大。

2、对国内总体判断是“我国经济有望进一步回升向好”，较三季度“平稳发展的有利因素较多”更为积极。挑战方面，提到了消费者信心指数和民间投资增速仍处低位、需求不足与产能过剩的矛盾较为突出、社会预期依然偏弱。此外还提到“在发展中解决问题”。

3、首次提到“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，可能意味着要提高债券融资占比。目前我国信贷总规模远超债券，新增社融也是以信贷为主，本次执行报告提到“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”，或意味着直接融资支持政策有望陆续出台。

4、提出“准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导信贷合理增长、均衡投放”，与此前的要求一脉相承。同时明确了提高信贷资金使用效率的几点具体措施：一是采取债务重组等方式盘活信贷存量部分，二是贷款到期回收后转投更高效率的经营主体，三是优化新增贷款投向，四是推动必要的市场化出清。

5、“引导市场利率围绕政策利率波动”再次出现（实际操作就在贯彻这一框架），同时首次提到“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，维护市场竞争秩序”。我们理解背后有两点用意：一是限制银行贷款价格战问题，回归商业逻辑，二是捋顺利率传导机制。目前贷款与债券定价依然存在“双轨制”问题，背后是债市准入机制、银行业务模式、监管因素等多方共同作用的结果，期待后续贷款和债券的传导进一步打通，这也是利率市场化和发展直接融资市场的关键一环。

6、专栏一提出“继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行”，这一表述明确了存款利率在整个利率体系中的“压舱石”地位，也意味着存款利率会继续下调。

7、“提高个人、企业、 中小金融机构通过柜台渠道投资政府债券的便利性和效率”，三季度执行报告已经提到国债持有结构的问题。考虑到中央加杠杆是长期趋势，而我国国债主要由银行持有，资金和流动性指标都面临压力，因此需要拓宽国债持有结构。另一个信号则在于央行依然极力避免直接持有国债，保持货币政策正常化的空间。

8、首提“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”，这一表述可能是指向去年四季度资金市场的异常成交问题，也可能是暗指套利问题，需要进一步观察。

9、总基调依然是“灵活适度、精准有效”，信贷要“合理增长、均衡投放”，流动性继续“合理充裕”。值得注意的一点是，逆周期放在了跨周期之前，意味着货币政策仍在宽松周期。

第三，2月9日，中国人民银行发布了2024年1月金融数据：

（1）新增人民币贷款49200亿元，市场预期46700亿元，前值11700亿元。

（2）社会融资规模65000亿元，市场预期57850亿元，前值19401亿元。

（3）M2同比8.7%，市场预期9.3%，前值9.7%；M1同比5.9%，前值1.3%；M0同比5.9%。

整体看，1月金融数据继续实现“开门红”，社融和信贷总量双双超出市场预期，且均创历史同期新高，背后主要源于三大因素支撑：一是去年底的国债增发进入拨付阶段，加上5000亿PSL助力三大工程，带动相关配套融资需求。二是今年春节在2月，1月工作日更多，银行投放更加积极。三是政策引导，此前央行多次表示今年信贷增长要节奏平稳，结构优化，看似弱化了对总量的要求。但1月发布会央行又表示“预计今年一季度仍会保持较快的信贷投放增长”，或暗含对信贷同比多增仍有一定要求。

值得注意的是，1月信贷本就存在季节性冲量的特征。此前的PMI和CPI数据显示经济内生需求仍待强化，价格趋势仍待逆转，因此融资持续性还需观察，结合央行此前发布会，1-2月的合计数据可能意义更大。

结构上，1月数据呈现出几大特点：

1、对公贷款维持高景气度，但同比表现不如零售。1月非金融企业贷款新增38600亿元，是信贷的主要支撑项，但同比少增了8200亿元。相比之下，居民贷款新增9801亿元，同比多增7229亿元，尤其中长期贷款同比多增4041亿元。地产销售并不能解释居民贷款的增长（1月百强房企销售业绩同比降幅超3成 ），春节错位或可以解释一部分，此外也可能与节前居民阶段性的减少按揭早偿有关。

2、企业债成为社融主要支撑分项。1月企业债券融资4835亿元，同比多增3197亿元，这主要是由于去年1月理财赎回风波下，信用一级市场冻结，导致债券融资形成低基数，此外也和年初低利率环境有关。而政府债发行进度偏慢，对社融贡献有所下降，1月政府债券融资2947亿元，同比少增1193亿元。

3、M1增速明显回升，主因春节错位。1月M1同比增长5.9%，较12月提升4.6百分点，M2与M1增速剪刀差也有所收窄。历年春节前的薪金发放都会导致企业存款向居民存款大规模迁移，进而降低M1增速，去年春节在1月底，因此对M1影响更明显，今年春节则在2月，对M1扰动有所减弱。结合PMI和价格等信号看，M1的趋势性回升还需等待。

接下来，我们对节后债市的主要关注点进行梳理：

第一，两会、三中全会等政策信息。春节历来是经济数据的真空期，加上春节错位因素，基本面信号指示意义有限，政策信息更受关注。全国两会将于3月4-5日召开，我们认为需要重点关注三方面信号：

1、全年经济目标设定。截至1月底，各省两会皆已召开，从已经公布的信息来看，地方两会GDP增速目标加权平均值为5.4%，较2023年微降0.2pct，高于2023年全国实际GDP增速5.2%和加权分省实际GDP增速5.3%。从分布来看，31个地区中，4省上调、11省持平、16省下调GDP增速目标。从主要经济大省来看，广东、江苏、山东、浙江、河南分别为5.0%、5%以上、5%以上、5.5%左右、5.5%。而过往与全国目标一致或接近的北京、上海皆为5%左右。综合来看，考虑到基数抬升，全年实际增速有一定读数压力，但政策稳增长意图同样明显。

此外，从各地区分部门增长目标来看，各地方政府普遍下调了固定资产投资和社零增速目标，加权平均后消费增速目标略高于投资，主要是对过去较高的地产投资预期的修正，延续了中央经济会议所强调的“激发有潜能的消费，扩大有效益的投资”，与高质量发展的要求一脉相承。

2、赤字率设定，预计是两会定赤字3%+必要时推出万亿规模建设国债的模式。1月4日，财政部部长蓝佛安称，“我们合理、审慎确定赤字率水平，既适度扩大支出规模，满足实际需要，又‘留有后手’，为应对未来可能的风险挑战留出空间。”此外，2023年年底以来，多地会议及文件中提及谋划项目以争取“超长期特别国债”资金支持。我们推断，今年赤字安排可能参考去年经验，即“两会定赤字3%+必要时增发万亿国债”的模式。这也意味着，全年来看债券供给压力并不显著大于去年，且年中时点之前的债券供给压力整体不大。若年中视情况推出万亿长期建设国债，则需关注货币对财政的配合。从去年经验来看，四季度政府债集中发行，对资金面和银行指标等形成一定扰动。

3、关于三大工程等是否有新增表述。从地方两会的三大工程部署来看，部分省份针对城中村改造、保障房建设等设立了具体目标，特大超大城市中如广东、北京计划今年筹集和建设保障房各19和15万套。但考虑到部分保障房来自存量转化、对实物量投资的提振较为有限。

另一个值得关注的会议是二十届三中全会。每隔五年，中国共产党会召开一届全国代表大会，选举产生新一届的中央委员会，该中央委员会召开的第三次全体会议即三中全会。从历史经验来看，历次三中全会都是关于经济改革的重大会议，其中，1978年党的十一届三中全会最为人们所熟知。2013年三中全会重点是经济体制改革，首次定义市场在资源配置中的“决定性作用”，以及更加明确强调了公有制经济和非公有制经济的同等重要性。2018年重点则是国家机构改革。二十届三中全会召开在即，两会前召开概率较大，但具体时间尚未公布。本届三中全会从时间上看属于历届最晚，其中财税改革、金融改革、科技改革等重大改革是关注重点。

第二，美联储降息周期及对国内货币政策影响。1月FOMC会议偏鹰+1月非农数据大超预期+春节期间1月通胀数据超预期+美联储官员鹰派发言，使得美联储3月降息概率已经被抹去，6月成为新的基准情形。后续美国通胀、劳工数据等仍是影响美联储降息节奏的核心变量。市场层面，春节期间美债曲线整体上移，10年美债一度触及4.3%整数点位，带动美元指数偏强运行，其他资产多出现明显调整。

对于国内货币政策的影响。当前市场已经隐含了较强烈的降息预期，我们在1月15日发布的报告《货币政策博弈的历史经验与推演》中提到，结合增长和通胀等六大因素看，当前处于降息周期中，何时降息更多是时点问题。不过，短期降息仍面临几点制约：一是银行净息差偏低问题，截至2023年三季度，商业银行净息差为1.73%，创历史新低，也低于自律机制1.8%的要求。二是正常的货币政策空间需要维护，短期若缺乏足够触发剂（如权益市场企稳），降息或难促成。三是汇率稳定仍然是降息的边际制约。此前央行发布会提到，2024年发达经济体货币政策的外溢性压力将减小，中美货币政策周期差趋于收敛，客观上有助于拓展货币政策操作空间。这也意味着，美联储降息周期开启的时间以及降息节奏，对国内货币政策降息至关重要。

因此我们判断，在权益企稳且缺乏其他触发剂+美联储降息周期延后的影响下，近期MLF利率下调的概率下降。不过与MLF相比，2月LPR利率下调概率略高。考虑到此前存款挂牌利率下调+降准+再贷款利率下调均有助于节约银行成本，因此在政策利率不变时，2月LPR报价仍有单独调整机会，挂钩房地产的5年期LPR下调概率较大。如果LPR下调，对债市的影响途径主要是信用债和贷款之间的比价效应，但会引发需求刺激、宽信用担忧，不过总体影响有限。

第三，资金面改善情况仍有待观察。当前资金面已经成为制约短端利率下降以及收益率形态的关键因素。由于资金面分层现象持续，以及非银跨节资金偏贵，节前非银资金利率已经与短端债券利率形成倒挂。

春节后资金面能否改善值得关注。目前来看，资金面的有利因素有：

1、春节前2月5日，今年首次降准落地，释放长期流动性约1万亿元，规模不小；

2、依照历史规律看，春节后现金回流对流动性的补充可能在万亿附近，对资金面预计有一定支撑；

3、就税期而言，往年2月主要税种缴税规模不足万亿，故季节性上2月是税期偏小的月份，缴税带来的财政存款回笼压力整体不大；

4、政府债方面，从已发行地方债及当前公布的地方债发行计划来看，地方债发行进度不快、压力不大。今年1-2月地方债净融资额分别为2586、2026亿元，较去年的6400、5250亿元，前年的6701、4963亿元明显偏慢。

资金面仍需警惕的因素有：

1、金融严监管是未来一段时间的政策基调，“防空转”监管要求将对资金面有一定影响。历史上打击空转往往伴随着资金价格上行、波动加大；

2、由于央行对已执行5%存款准备金率的中小金融机构不再降准，降准释放流动性还面临从大行到中小金融机构传导的过程。如果大行拆借更为审慎，那么传导效果可能仍待观察；

3、资本新规第一个考核期即将到来，由于回购整体风险权重上升，银行资金融出意愿可能下降。还需观察特殊时点的资金波动及分层情况；

4、1月金融数据超预期，信贷投放等对超储形成消耗。

总之，预计年后资金面波动及分层情况、资金与债券短端利率倒挂现象预计将边际改善。但资金分层难以完全消除，资金利率也不会过低，警惕特殊时点如季末的资金扰动。

第四，节后权益市场表现。节前股债跷跷板效应明显，尤其是十年期国债收益率向下触及2.4%的历史低位，使得债券市场的波动率明显上升。春节期间中国资产表现较为亮眼，富时中国50期货上涨4.39%，中概股kweb ETF上涨6.05%，而恒生指数和恒生科技在少两个交易日的情况分别录得2.91%，5.5%的涨幅。综合来看，考虑到近期稳增长、稳市场、稳预期政策的出台，政策面积极变化有助于缓解权益市场短期流动性风险和提振投资者信心，不过权益在2900点继续向上突破仍面临阻力，后续表现仍需观察。

本周操作建议：

1、当前基本面环境仍未逆转（新旧动能切换+短期数据真空期）、财政政策不担心（供给压力不大）、货币政策有期待但时间未必太快，权益表现、金融严监管和地产政策可能带来小幅扰动，明显调整仍是机会。

2、但十年国债触及2.4%隐含了较为乐观的预期，后续的政策博弈会更加频繁，降息一旦落地反而可能是阶段性止盈信号，我们暂不调整2.4%的目标位，暂不建议更激进，短期波动明显增大。

3、从相对性价比角度来看，中短端是曲线上估值最为“合理”的点，但面临资金倒挂难题，节后资金面边际改善后可重新把握机会。长端虽性价比不高，但韧性较强，未来可把握交易机会。30-10年利差偏窄，短期内股市企稳+地产放松+交易机构占比较高，建议将30年置换为风险收益比稍好的十年期等品种。

4、操作上，久期+品种选择>杠杆>信用下沉，节前触及2.4%后判断波动将加大，持仓结构稍作调整，保持利率两头配置（但将30年逐步换持为十年期等品种）+持有二永债（TLAC等供给量有限）+城投债不宜再下沉。杠杆目前拥挤度不高，后续跟随资金走势灵活应变。

本周核心关注：2月LPR、71个大中城市住宅销售价格、欧元区2月制造业PMI(Markit)、美国2月制造业PMI(Markit)、美联储货币政策会议纪要、税期扰动、MLF到期、春节假期高频数据等。周二将公布我国2月LPR，关注是否调降。周四将公布美国和欧元区2月制造业PMI(Markit)，关注欧美制造业表现。周四还将公布美联储货币政策会议纪要，关注美国货币政策走向。周五将公布我国71个大中城市住宅销售价格报告，关注房价走势。周五为缴税截止日，关注税期对资金面扰动。本周有4990亿MLF到期，关注央行量价操作。此外，关注春节期间高频数据表现。

风险提示

1） 货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。

2） 金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

相关研报

研报：《固定收益: 节后债市的关注点》2024年2月18日

来源：券商研报精选