方正证券芦哲：2024年货币政策展望，央行或有两次降准
12月28日，在Wind3C会议《展望2024》首席经济学家论坛上, 方正证券首席宏观经济学家芦哲带来《重置中介目标、转向“通胀预期目标制”——2024年货币政策展望》的主题分享。
芦哲对2024年央行的货币政策进行了展望。总量政策方面，他表示2024年央行可能至少有两次降准，每次降0.25个百分点，合计释放基础货币规模大概1万亿左右。降准不是一种特别显著的宽松信号。降准其实是补充基础货币供应的一个渠道缺口，具有“补水”效果，并不是具有“放水”的效果。
同时他认为2024年央行可能会保留相机抉择降息的空间，如果条件成熟，会果断采用调降政策利率和贷款基准利率（LPR）的方式来为实体经济降成本。
结构性的政策方面，他指出降准如果只有两次，MLF跟PSL这些工具投放有可能会形成基础货币投放的一个重要渠道。结构性政策工具占整个基础货币的比例有可能会继续提高。
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以下是芦哲分享的部分核心观点：
// 如何看2024年央行降准、降息空间 //
展望2024年央行的货币政策，第一是总量政策。我们可以把总量政策分为两个部分，第一部分是降准，第二部分是降息。
从降准来看，我们会发现其实央行调降准备金率并不是一个非常显著的宽松政策。因为2018年以来，基本上每年都在降准，每年都要通过调降准备金率的方式向市场供应基础货币。只不过不同是2022年以前，每年大概降1个百分点，释放基础货币量大概2万亿左右。但是2022年和2023年变得不一样，2022年调降了0.5个百分点的准备金率，释放基础货币量1万亿。可是2022年央行上缴了1.1万亿的利润，也就是央行在2022年通过上缴利润补足了1万亿的基础货币。所以从宽松效应来看等于2022年央行也是累计下调了1个百分点的准备金率。
但是2023年不同，2023年没有央行上缴利润这项。实际来看，央行合计降准0.5个百分点。可是在四季度央行开始增加中期借贷便利（MLF）的投放量，过去两个月基本上每个月都是超额续作，甚至单月超额1万亿以上。就表明在降准0.5个百分点的情况之下，其实基础货币的供应是不够的。这时候央行就需要通过MLF等等这些投放基础货币的结构性政策工具来做一些补足。所以从总量宽松来看，降准基本上是每年都要做。因此，我们认为2024年央行可能至少有两次降准，仍然和2023年一样每次降0.25个百分点，合计释放基础货币规模大概在1万亿左右。
（图片来源：方正证券）
降准其实不是一种特别显著的宽松信号主要是2018年之后降准越来越中性。仅仅是因为经济增长需要基础货币，经济增速只要是在正增长的状态，基础货币的缺口是一定存在。降准其实是补充基础货币供应的一个渠道缺口，具有“补水”效果，并不是具有“放水”的效果。从降准来看，2024年我们也应该从中性角度去理解，它是因为我们经济需要基础货币，央行才会去降准，所以是一个中性的总量宽松政策。
而从降息来看，2023年12月份中央经济工作会议中提到要引导包括直接融资在内的综合融资成本“稳中有降”，强调还是需要通过降息来解决实际利率过高的问题。约束条件看，外部流动性对货币政策的制约效果在最近两个月已经出现了显著下降。10年美债、2年短债也好，美债利率其实都在往下走。从内部约束来看，要缓解商业银行净息差压力，货币政策就要先给金融机构来降成本，其次再传导给实体经济降成本。所以，12月22日国有大行开始了新一轮调降存款利率的过程。
从降息抉择来看，先为金融机构降成本，缓解内部约束，接下来才可能会传导给实体经济。所以，2024年央行可能会保留相机抉择降息的空间。如果条件成熟，会果断的采用调降政策利率和贷款基准利率（LPR）的方式来为实体经济降成本。
// 结构政策：增量MLF+或重启PSL //
除了总量政策之外，还需要关注央行一些结构性政策。结构性政策重点有两个，一个是中期借贷便利MLF，另一个是PSL抵押补充贷款。
央行在今年多种场合已经明确表态，要配合“三大工程”城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设和保障房。货币政策有可能会为“三大工程”继续提供融资。我们认为如果要为“三大工程”提供融资，抵押补充贷款有可能会重出江湖。
上一次是2022年10月，当时为了配合开发性、政策性的金融工具投放，央行进行了PSL投放。这次为了配合“三大工程”，PSL也有可能会恢复投放，并且 PSL会是非常重要的一部分基础货币的供应量。而且和MLF不同的是PSL的操作利率更低，PSL操作利率只有2.4%，MLF投放利率是2.5%，要低10个百分点，所以为了配合“三大工程”，PSL有可能会比MLF更重要一些。
除此之外，MLF有可能还会继续投放。我们有个量化指标，MLF+PSL这两大工具其实在基础货币余额中的占比一直保持比较稳定的局面，保持在20%多的结构，最近两个月占比提高到25%。我们认为降准如果只有两次，MLF跟PSL这些工具投放有可能会形成基础货币投放的一个重要渠道。这种情况下，结构性政策工具占整个基础货币的比例有可能会继续提高。
（图片来源：方正证券）
所以在结构性政策工具的加持下，对于整个市场影响是不一样的。在MLF和PSL投放之后，广义流动性（M2）和贷款增长会继续宽松，但是狭义流动性有可能会保持中性。DR007可能未必会因为MLF投放得多，因为PSL投放得多而显著的下行。所以对市场影响来看，广义流动性继续宽松，但是狭义流动性有可能会保持中性，所以是结构性的货币政策。
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