文 | 上海财经大学中国式现代化研究院 上海财经大学中国宏观经济研究中心

2021年之后，中国房地产市场急转直下，持续到2025年三季度仍没有企稳的迹象。家庭部门也变得不再愿意累积债务，甚至开始提前还贷，家庭杠杆率不再攀升，并经常连续多个季度下降。流动性更强的储蓄备受青睐，存款屡创新高。消费恢复也始终不及预期。伴随着家庭端消费需求的减弱和房地产市场的疲软，家庭资产负债表在中国也成为热词，在2023年下半年更是掀起是否出现家庭资产负债表衰退的全民大讨论。

一、房地产市场问题的起因及其风险外溢

（一）房地产市场波动的自我实现

房地产市场的波动只是开始，如果没有外力干预，其会在经济运行中自我放大，影响人们的预期。自2022年以来，国内经济增速放缓、就业市场压力增大，消费者就业和收入预期双承压，居民对未来收入的信心不足，引发预防性储蓄动机增强，拖累消费增长动力。

在这种不确定性环境下，住房作为居民资产的重要部分，其市场表现也深受影响（需求不足 → 房价下跌 → 财富效应减弱）。一方面，住房具有“双重属性”：既是不动产（流动性差），又被视为相对安全的资产。当收入前景不确定上升时，由于房产变现难度高，家庭往往不会轻易出售房屋套现，而是倾向于削减消费并保留住房。但另一方面，正因为缺乏变现渠道，住房无法充当家庭的“蓄水池”来平滑消费——房价下跌打破了“房价永远涨”的神话，反而削弱了房产的安全资产属性。换言之，在中国当前的市场环境下，收入冲击导致的预防性储蓄增加，并未通过典当房产等方式转化为消费资金，反而造成住房需求下降和房价下行。这一连锁反应正是近两年房地产市场低迷的重要成因。

中国消费者信心指数的持续走弱，并非单一因素所致，而是多重宏观经济因素相互作用的结果。它不仅反映了收入和就业预期的不确定性、房地产市场调整的冲击，也体现了市场信心的恢复需要更强有力的信号和更稳定的宏观环境。提振消费者信心，将是未来宏观政策需要重点关注并持续发力的方向。

消费者信心下降，对房价的预期也在下降。在本轮房地产市场下行周期中，自2022年三季度起，居民对房价增速整体转向悲观。尽管2023年一季度预期指数曾短暂回升，但随后迅速下行。截至2025年二季度，该指数已降至历史最低水平，显示出居民对房地产市场的悲观情绪仍未得到根本性缓解。

（二）为什么这次不一样

为什么这次不确定性冲击的影响这么大？持续时间这么长？对中国经济造成这么大的影响？

课题组认为，核心的原因就是经过近10年的加杠杆，中国的家庭债务有了很大的膨胀，导致家庭资产负债表变得非常脆弱。这个时候一个很小的冲击也可能造成严重的后果，即脆弱的家庭资产负债表放大了冲击的影响。利用CFPS微观调查数据，课题组首先对此逻辑在数据上进行了分析。利用家庭的财务数据，并借助CFPS多期调查的特点，课题组首先构建了分省2020年的平均杠杆率，以及分省2022年的消费增速和房价增速。研究发现，无论是2022年的消费增速，还是房价增速，均与2020年的杠杆率负相关。也就是说，在2020年如果家庭杠杆率越高，则2022年家庭的需求就会越低。

课题组进一步利用自主构建的多资产不完全市场异质性个体模型，探讨了家庭资产负债表对冲击影响的放大作用，即检验冲击影响的状态依赖性。具体做法如下：课题组构建了两种情形，在第一种情形下，初始稳态的房贷利率较高，家庭的债务累积要少一些，类似于2015年时的宏观经济形势；第二种情形下，初始稳态的房贷利率较低，家庭的债务累积要多一些，类似于2021年时的宏观经济形势。假设两种情形下受到一样的收入不确定性冲击，则由于在低利率的初始稳态下，家庭的债务累积更多，财务状况更脆弱，对冲击的自我保险作用更弱，因此，冲击的影响也会更大。

（三）房地产市场风险的外溢

即使不考虑房地产市场占GDP的份额，以及房地产上游水泥钢筋的销售和下游建材家电的销售，房地产市场出现了问题，也会进一步通过金融市场、地方财政等影响整个宏观经济，即冲击会通过家庭资产负债表向其他两张资产负债表传导。它会导致房企的流动性大幅下降，使得银行系统承压，地方政府土地收入锐减，并导致城投债借新还旧的募资占比持续上升。

二、房地产市场问题的应对政策

首先，课题组认为，在货币政策方面，要对以降利率扩信贷为主的货币信贷政策持谨慎乐观态度。原因在于，货币政策通过需求端刺激经济的主要渠道是贷款利率降低带来的流动性渠道和家庭二次抵押带来的再融资渠道。在家庭资产负债表已经相当脆弱的情况下，无论是降利率还是扩信贷，都会加剧资产负债表的脆弱。同时，由于中国并没有发达的房屋净值贷款市场，家庭的二次抵押行为受限，这会进一步限制货币政策的效果。当然，降低存量房贷利息的政策还是有效的，可以降低家庭的还款额，起到修复家庭资产负债表的目的。

其次，由于家庭部门加杠杆导致的财务脆弱性，扩张的财政政策的效果可能会更好。原因在于，财政政策的效果取决于家庭的边际消费倾向，而家庭边际消费倾向的最重要影响因素就是市场完备性和家庭所受到的流动性约束。由于住房资产在中国的流动性更低，且家庭部门加杠杆导致流动性进一步收紧，因此，家庭的边际消费倾向更高。

课题组在2022年宏观报告中已经指出，由于市场的不完备性，在我国可能存在着家庭储蓄率高与家庭边际消费倾向高并存的现象。其经济学含义为：未还完房贷的住房净值不能进行二次抵押导致的市场不完全性不但会提高家庭储蓄，还会提高家庭对收入冲击的边际消费倾向。具体而言，如果家庭不能进行二次抵押，则一方面由于未来收入不确定性的存在，家庭未来可能有收入骤降的风险，如果不想因此而卖房，就需要为未来的房贷还款储备流动性资产，也就是说，二次抵押市场的缺失引入家庭额外的储蓄动机，压低了日常消费；另一方面，在面临收入冲击时，家庭也不能通过调整信贷保持消费平滑，进行自我保险(self-insurance)，为了降低消费的波动，家庭也会压低日常消费。因此，家庭消费不但受到额外储蓄动机的抑制，而且受到消费平滑机制缺失带来的抑制。在收到财政补贴后，家庭的边际消费倾向可能会更高。

课题组继续利用构建的结构模型，比较了中国和美国家庭的边际消费倾向大小。课题组进一步发现，无房家庭、流动性资产更少的家庭以及杠杆率更高的家庭，会更容易受到预算约束的限制，边际消费倾向更高。这部分特定人群在稳定经济过程中将起到重要作用。完善再分配调节机制和转移支付体系，将财政补贴政策或社会保障政策向这部分人群倾斜，提高这一部分人群的收入，对于总需求的恢复作用不容忽视。

需要认识到，单纯聚焦于房地产的政策可能短期内会有效果，但长期来看并不能解决房地产市场的问题。原因在于，房地产的问题不是房地产本身出了问题，而是宏观经济出了问题蔓延到了房地产市场，这个时候如果“头痛医头脚痛医脚”，出台一些只是针对房地产市场的政策，可能会使扭曲变得更大。

最重要的是，要警惕落入“促消费—稳房价—降债务”的不可能三角。政策制定者需要明确到底是希望家庭扩表还是缩表。如果要促消费稳房价，必然就会涉及债务继续攀升。如果要在降债务的同时保持房价稳定，必然要牺牲消费。从这个不可能三角也可以看出，从房地产市场外部解决这个矛盾是重点。优化宏观经济环境，提高家庭收入稳定性，家庭才会有信心去消费，宏观经济发展才能变得顺畅。

本文节选自《从家庭资产负债表视角理解房地产市场定位》一文，全文刊发于《中国经济报告》2025年第22期。

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