文 | 郑志刚 雍红艳 许慧媛

提 要：

数字经济时代，创新导向的新经济企业公司治理制度设计正面临挑战，在完成实现控制权状态依存和投资者权益动态保护的公司治理制度创新后，企业创新成为公司治理制度设计潜在目标之一。基于此，本文分析了创新导向的公司治理制度设计的特征，这将为理论界与实务界开启新的观察视角和思考方向，为如何从有利于企业创新的角度开展公司治理制度设计提供有益借鉴。

关键词：

公司治理；制度设计；权益融资；企业创新

一、创新作为公司治理制度设计的目标

在数字经济时代投融资双方加剧的信息不对称和新经济企业“烧钱”营销模式下，膨胀的外部融资需求使得新经济企业公司治理制度设计面临空前挑战，公司治理制度设计本身需要进行重大的制度创新。一方面，外部投资者被迫让渡控制权；另一方面，资本市场日益完善的方式，如对风险（创新）的定价功能和新经济企业引入“日落条款”等，向外部分散股东承诺创新带来的未来长期投资价值回报。由此，数字经济时代新经济企业公司治理制度设计应对现实挑战的产物出现了：新经济企业的业务模式在创业团队主导下，持续进行研发投入，使公司治理制度设计与企业创新自然地联系在一起，企业创新由此成为公司治理制度设计新的政策目标之一。

二、鼓励企业创新的公司治理制度设计

随着互联网时代来临和第四次工业革命的深入，越来越多创新导向的高科技企业，选择通过发行AB双重股权结构股票建立有限合伙构架，以及在创业团队签署一致行动协议等方式，实现投票权配置权重向创业团队的倾斜，使创业团队能够长期主导企业业务模式的创新—即使在公司上市后。

（一）投票权配置权重向创业团队倾斜的同股不同权构架

如何在获得外部资金支持的同时，保持对业务模式的主导权，持续开展人力资本投入，一直是困扰创业团队的治理制度设计难题，对于业务模式高度依赖创始人的新经济企业尤其如此。投票权配置权重向创业团队倾斜的控制权安排，成为互联网时代众多新经济企业股权结构设计的优先选择。原因如下：其一，在上市引入外部资金缓解企业创新面临的融资约束的同时，通过投票权配置权重向创业团队倾斜，保证了创业团队对公司的影响力不因股权的稀释而减弱，有助于保持创业团队的稳定和提高其对创新失败的容忍程度；其二，在以创始团队为主导的治理格局下，创始团队免受短期市场压力影响，不必为讨好股东而采取短视行为，专注于长期市场，最终有助于企业创新水平的提升。Chemmanur和Jiao（2012）从理论上证明了，投票权配置权重向创业团队倾斜可以通过提升经理人控制权与增加经理人职位安全感的方式，鼓励企业创新。石晓军和王骜然（2017）利用全球互联网上市公司的数据研究发现，在外部制衡机制完善的前提下，双重股权结构对企业创新有显著促进作用。

投票权配置权重向创业团队倾斜有两种典型实现方式。一是直接发行AB双重股权结构股票。如，于2014年在美国纳斯达克上市的京东发行AB双重股权结构股票，其中B类股票一股具有一票投票权，而A类一股则具有20票投票权。出资只占20%的创始人通过持有A类股票，获得京东83.7%的投票权，实现对企业的绝对控制。

二是通过合伙人制度变相完成同股不同权构架。如，2014年在美国纽交所上市的阿里只发行一类股票，但基于与主要股东的股权协议背书下的合伙人制度，阿里合伙人有权任命董事会大多数成员集体成为阿里实际控制人。大部分执行董事和几乎全部高管都由合伙人出任，阿里由此变相形成投票权配置权重向合伙人倾斜的“同股不同权构架”。阿里合伙人制度不仅解决了其内部合作问题，而且确立了合伙人与主要股东软银、雅虎合作的制度基础。由此，合伙人制度有助于将股东和创业团队间的短期雇佣合约转化为长期合伙合约，提升新经济企业的经营管理效率和企业创新能力。

很多新经济企业选择同时发行AB股和推出合伙人制度（如滴滴和拼多多），因而投票权配置权重向创业团队倾斜的“同股不同权构架”有望成为创新导向的新经济企业控制权安排的流行实践。从2019年科创板开板，我国A股开始接纳同股不同权构架企业上市。2020年1月，我国A股第一只同股不同权股票在科创板鸣锣上市。投票权配置权重倾斜的潜在问题是，创业团队出资入股的现金流权与通过类别股倾斜投票权配置权重的控制权的“分离”，造成责任与权力不匹配。这势必为创业团队从事道德风险行为提供可能，从而对外部分散股东的利益构成威胁。所以，虽然AB双重股权结构股票已经出现一百多年，但长期以来并未得到理论和实务认同。

郑志刚等的研究发现，在进入互联网时代的二十一世纪，无论创业团队还是外部分散股东，都逐步形成共识—需根据创业团队的经营状态灵活调整创业团队在公司重要决策中的话语权，实行“控制权的状态依存”。这一措施集中体现在公司章程中“日落条款”的引进。所谓日落条款是指公司章程中对创业团队所持有A类股票转让退出和转为B类股票，以及创业团队权力限制的各种条款的总称。如，为防范实际控制人A类股份表决权的滥用、损害公司或其他中小股东的利益，一些发行AB双重股权结构股票的公司在公司章程中对特别表决权作了特殊规定。公司股东对下列事项行使表决权时，每一A类股份享有的表决权数量应当与每一 B类股份的表决权数量相同：修改公司章程；改变A类股份享有的表决权数量；聘请或者解聘公司的独立董事；聘请或者解聘为公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；公司合并、分立、解散或者变更公司形式。如今“日落条款”已成为AB双重股权结构发行标配，一定程度上改善了该股权结构的潜在设计缺陷。预测未来我国资本市场会看到越来越多直接或间接形成投票权配置权重倾斜的“同股不同权”构架的上市公司。

（二）有限合伙构架的控制权实现安排

通过合伙人制度变相形成的“同股不同权构架”由于很大程度上依赖于大股东的信任和背书，可能并不适合所有企业。大样本研究发现，有限合伙构架成为很多企业在只发行一类股票的前提下，变相形成投票权配置权重倾斜的“同股不同权构架”更为便捷的实现方式，而采用上述构架的上市公司同样更倾向于进行研发投入。

有限合伙构架是指上市公司的主要股东是有限合伙企业，实际控制人所控股的公司通过成为有限合伙企业，负责履行所持股份股东权益和投资管理的普通合伙人的义务，实现对上市公司的间接控制。即，实际控制人所控股的公司及作为普通合伙人，与其他组成有限合伙企业的有限合伙人，签署有限合伙投资协议组成的有限合伙企业，以及有限合伙企业所控股的上市公司共同构成有限合伙构架。它是实际控制人在只发行一类股票且投入有限的前提下，实现公司控制的隐蔽实现方式之一。有限合伙构架的兴起与双重股权结构股票发行一样，是在以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的推动下的积极回应—对业务模式创新主导与外部风险分担深度专业化分工的现实诉求。一方面，创业企业家通过发挥普通合伙人的投资管理职能，在有限合伙构架中保持对业务模式创新的主导权；另一方面，管理团队和技术骨干等核心员工作为主要股东的有限合伙企业的有限合伙人，成为经济激励计划的受益人，参与分担风险。采用有限合伙构架完成公司控制权安排的典型案例是2020年11月因监管环境变化终止上市的蚂蚁集团和2019年12月完成股改的格力电器。在有限合伙构架下，只发行一类股票的蚂蚁集团和格力电器的普通合伙人对有限合伙人的相关股东权益的代理，事实上形成了股东投票权配置权重向创业团队倾斜的格局，由此变相形成“同股不同权”构架。

实证研究发现，从2014年至2019年在A股首次公开发行上市的非国有公司中，有188家公司（约占同时间段内A股上市的非国有公司的16.3%）的实际控制人在IPO时构建了有限合伙构架。通过搭建有限合伙构架，少数创业企业家将管理团队和核心技术人员与上市公司价值捆绑在一起，缓解了委托代理问题，激励核心员工进行长期研发投入。其所特有的促进股东权利实施的深度专业化分工和协调双方利益形成长期激励的作用，最终提高了上市公司经营效率。

因而，有限合伙构架与发行AB双重股权结构股票和合伙人制度等“同股不同权构架”一样，不仅成为互联网时代创业团队加强公司控制的实现方式，而且成为创新导向的新经济企业鼓励核心员工长期进行研发投入的公司治理制度安排。

（三）创业团队签署“一致行动协议”

作为股东投票协议的一种，一致行动协议指的是全体或部分股东就特定股东大会决议事项达成的，在行使召集权、提案权、表决权时，采取一致行动的一种协议。与前述两种投票权配置权重向创业团队倾斜的控制权制度安排作用类似，创业团队签署“一致行动协议”的上市公司同样有助于实现投票权的集中和倾斜，鼓励创业团队形成控制权的稳定预期，进行更多研发投入。

创业团队签署一致行动协议看起来为签署协议的股东设置了自由进入或退出的门槛，同时少数人的一致行动构成损害其他股东利益的潜在威胁，但却为高科技企业成功摆脱上市外部融资不可避免的股权稀释，进而控制权丧失的困境，提供了可行的解决方案。

三、抑制企业创新的公司治理制度设计

据近年来对中国资本市场典型案例的考察及对A股上市公司开展的大样本检验，至少存在三种公司治理制度安排不鼓励企业创新与研发投入。

（一）复杂的金字塔控股结构

实际控制人通过金字塔控股链条实现了“二权分离”—对下级公司重大事项决策发挥影响力的“控制权”，与实际投入下级公司资本金比例所反映的为错误决策承担责任的“现金流权”。由于责任承担与权利享有的不对称，实际控制人只需承担资本运作失败成本的一小部分，而亏损更多地由子、孙公司的外部分散股东共同承担，实际控制人因此有动机以资产置换、增发新股、并购重组等为题材频繁进行市场炒作和资本运作。大样本经验证据研究表明，随着金字塔结构复杂程度的增加，那些处在金字塔式控股结构下的上市公司，其股票更具“彩票股”特征，非金融企业的金融资产配置更多，且会进行更多关联资本运作。而这些行为并未带来预期企业绩效改善，在很大程度上演变为以实现控股股东及其背后实际控制人的机会主义资本运作行为—以财富短期快速增加为目的。对这些偏好资源掏空、市场炒作和资本运作的金字塔控股结构下的上市公司，其创新导向的研发投入显然不值得期待。

（二）实际控制人“超额委派董事”

2016年11月14日发生在南玻A（000012）第七届董事会临时会议上的事件，被媒体称为宝能“血洗南玻A董事会”。从南玻A董事会构成看，9名董事会成员中，除了3名独立董事，持股总计26.36%的宝能系委派了6名非独立董事中的3名，占全部非独立董事的50%，形成在南玻A董事会组织中“超额委派董事”现象。这指的是实际控制人在董事会组织中委派非独立董事的比例超过其持股比例的现象。如果说金字塔控股结构是实际控制人利用控制链条实现控制权和现金流权的分离，那么超额委派董事则是实际控制人在董事会组织中通过提名更多董事形成对重大决策的影响力，进而实现与其持股比例所反映的责任承担能力的分离。

面对监管的加强和资本市场的日趋完善，实际控制人越来越倾向于采取复杂和隐蔽的控制权加强方式。超额委派董事即为实际控制人在董事会层面获得与责任不匹配的控制权的实现途径之一。据大样本统计，2003-2019年共有1258家上市公司的实际控制人超额委派董事，占样本期间3600家上市公司的34.94%。即超过1/3的上市公司存在实际控制人超额委派董事现象，该比例平均为0.18，最高可达0.47。因此，实际控制人超额委派董事不仅是普遍存在的事实，而且是不可忽略的控制权实现和加强方式。

对我国上市公司开展的大样本经验证据研究表明，实际控制人超额委派董事不仅会影响董事会的稳定性，也严重干扰董事会监督职能的发挥，实际控制人超额委派董事越多，则其以关联交易方式进行的隧道挖掘行为越严重，企业绩效表现也越差。因此，当存在该治理特征时，上市公司持续研发创新投入的动力并不强，因而该特征同样不利于企业创新活动的开展。毕竟，实际控制人此时真正关心的只是自己的控制权，意欲满足的也只是获得私人收益的隧道挖掘动机而已。

（三）实际控制人主导推出“防御型员工持股计划”

作为基薪和奖金的补充，员工持股计划一直被公司治理理论认为是协调股东与员工利益、激励员工的重要手段。然而，除激励员工目的外，一些上市公司员工持股计划推出的背后，还可能隐藏大股东防御“野蛮人”入侵、巩固大股东地位的复杂动机。“防御型员工持股计划”是指实际控制人出于防御“野蛮人”入侵、巩固自身控制权目的，而推出的具有高杠杆或大股东担保特征的员工持股计划。与超额委派董事类似，该计划同样是实际控制人加强公司控制、巩固控股地位的潜在实现手段之一。它带来的激励扭曲，显然不能像通常的员工持股计划所期待的支持和鼓励企业研发投入。

比如，股权结构分散的安利股份，其第一大股东持股比例仅为21.90%，且与第二、三、四、五大股东均不存在一致行动关系。2017年，安利股份由于业绩大幅下滑，引发股价直线下跌。面对陡然增加的被收购风险，安利股份推出员工持股计划。根据其实施方案，员工持股计划筹集资金总额达6000万元，而第一大股东安利投资向员工借款5200万元，同时对员工自筹资金提供保底收益率承诺。这被多家媒体评价为第一大股东安利投资巩固其控股股东地位、抵御外部入侵的“连珠弹”之一。

大样本研究发现，在持股比例较低的“内忧”和面临被收购风险的“外患”下，大股东有动机推出防御型员工持股计划。而“高杠杆”和“大股东担保”成为我国一些上市公司推出的防御型员工持股计划的典型特征。从2014年到2019年间的观察样本中，126家上市公司推出存在大股东借款行为的员工持股计划，其中大股东借款倍数约为4倍，远高于第三方金融机构融资水平（不足2倍）；共有216家公司推出的员工持股计划存在大股东担保行为，占比达42.19%。无论是高杠杆还是大股东担保，在降低被激励员工持有成本的同时，也必然增加其道德风险，使其并不愿意在未来经营中与公司风险与共。“廉价”的员工持股计划背后，恰恰暴露了大股东防范“野蛮人”、加强公司控制的真实意图。

因此，当实际控制人以激励名义行防御之实时，其真正的兴趣所在并非激励员工、鼓励创新，而是进一步巩固控制权、防御“野蛮人”入侵。

四、小结

第一，无论是直接发行AB股还是通过合伙人制度变相完成同股不同权，投票权配置权重向创业团队倾斜的这一公司治理制度安排，一般会鼓励、支持企业持久开展研发投入。投票权配置权重向创业团队适度倾斜将成为鼓励企业进行更多研发投入的公司治理特征，这是比发行AB双重股权结构股票和合伙人制度等更为一般的特点。

第二，有限合伙构架既是中国资本市场进入分散股权时代，防范“野蛮人”入侵的需要，也是在互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的推动下，业务模式创新与外部风险分担深度专业化分工的需要。因而，有限合伙构架与发行AB双重股权结构股票和合伙人制度等“同股不同权构架”一样，不仅成为股权分散时代和互联网时代创业团队加强公司控制的实现方式，而且成为新经济企业十分重要的公司治理制度安排—通常鼓励核心员工进行长期研发投入。

第三，创业团队签署“一致行动协议”看起来是为签署协议的股东自由进入退出设置门槛，同时少数人的一致行动构成对其他股东利益的潜在威胁。然而，在一致行动协议下，公司研发投入会更持久，创新也会更有效。因而，创业团队签署一致行动协议在性质上与“看似限制了技术传播，但反过来鼓励了社会创新”的专利制度类似，由此成为“资本市场的专利制度”，成为一家公司研发投入更持久、创新更有效的重要公司治理特征之一。

第四，随着金字塔结构复杂程度的增加，处在金字塔式控股结构下的上市公司股票，更具“彩票股”特征，非金融企业的金融资产配置更多，且会进行更多关联资本运作。对于这些兴趣和偏好在于掏空资源、市场炒作和资本运作的金字塔控股结构下的上市公司，其创新导向的研发投入并不乐观。

第五，通过超额委派董事，在董事会层面获得与责任不匹配的控制权的实际控制人，将干扰董事会监督职能的正常履行，纵容其以关联交易方式进行的隧道挖掘行为。因而，在存在实际控制人超额委派董事这一治理特征的公司中，上市公司持续研发创新活动的意愿和动力并不强。

第六，当实际控制人以激励名义行防御之实，推出所谓“防御型员工持股计划”时，实际控制人真正的兴趣所在并非激励员工、鼓励创新，而是进一步巩固控制权、防御“野蛮人”入侵。上述公司治理特征同样无法促进和支持企业持续开展研发，甚至反过来对提升企业创新能力有害。

本文刊发于《中国经济报告》2025年第21期，参考文献略。

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