前言

在上一篇对赌系列文章《对赌回购权的法律定性与行权期限实务解析》中，我们探讨了对赌回购的法律性质和行权期限问题，本文拟进一步分析股权回购主体的选择。在对赌协议中，股权回购主体的选择至关重要，它不仅关系到投资方的退出路径和投资收益的实现，还涉及到目标公司的股权结构、经营稳定性以及各方的利益平衡。不同的回购主体选择在法律规定、履约能力、风险承担等方面存在较大差异，因此，投融资双方在签订对赌协议时，需要谨慎考虑股权回购主体的选择，并根据具体情况制定合理的回购主体条款。

一、选择不同股权回购主体的可行性及利弊剖析

01 目标公司作为回购主体

1 法律层面限制严格

目标公司作为股权回购主体，在法律层面面临着严格限制。《公司法》第五十三条规定，“公司成立后，股东不得抽逃出资”，该规定遵循资本维持原则，以保障交易安全和债权人利益。在股权回购场景下，若目标公司不经相关减资程序直接回购股权，将导致公司资产实质性减少，与资本维持原则相悖。虽然《公司法》第八十九条和第一百六十一条规定了股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权的特定情形，但对赌协议中的股权回购并不在这些法定情形之列。此外，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）的相关规定，在投资方与目标公司签订对赌协议后，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》关于“股东不得抽逃出资”或者关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。很显然，目标公司进行股权回购必须进行减资，而该减资是向投资方“定向”减资，根据《公司法》的相关规定，有限责任公司定向减资需要公司全体股东一致同意。

2 实操过程程序复杂、不确定性很大

如上所述，在实际履行股权回购过程中，若目标公司作为回购主体，完成减资程序是绕不开的关键环节。减资程序要求公司编制资产负债表及财产清单，股东会作出减少注册资本决议，将减资事项通知债权人，以及在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人接到通知或在公告后的法定期限内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。这一系列程序繁琐复杂，每一步都暗藏挑战。其中，股东不配合是减资程序推进的最大阻碍。在公司运营中，股东之间利益诉求各异，没有回购权的股东以及回购权顺位较后的股东可能出于对自身权益的考量，反对减资。因此，如拟以定向减资方式实施股权回购，需要创始股东与其他各股东事先充分沟通，以保证股东会决议能够顺利通过。我们近期代理的定向减资项目中，减资程序就因为个别投资方股东坚持协议约定的权利而被迫另行协商。债权人利益保护问题同样不容忽视，债权人担心公司减资后偿债能力下降，进而对自身债权的实现构成威胁，可能会要求公司提前清偿债务或提供担保。即使公司股东会通过减资决议，若公司无法满足债权人的要求，减资程序亦难以顺利推进。在（2021）京民终495号案件中，法院就因目标公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，认为其不能违反资本维持原则向投资人履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能，最终驳回了投资人的回购请求。相似的案情、类似的判裁结果，在投资方诉融资方股权回购纠纷中比比皆是、不胜枚举。

02 目标公司控股股东或实际控制人作为回购主体

1 法律层面基本无障碍

从法律层面看，目标公司控股股东或实际控制人作为回购主体，其回购行为不受公司资本维持原则的直接约束，这一点在九民纪要中亦有所体现。根据九民纪要的规定，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。而且，相较于目标公司作为回购主体，目标公司控股股东或实际控制人作为回购主体，相关法律程序更为简洁顺畅，不仅无需做出股东会决议，而且，因系公司股东内部转让，其他股东并无优先购买权。当公司未能达到对赌协议约定的业绩目标或上市计划受挫时，控股股东或实际控制人基于对公司的深厚认知和掌控力，可以快速判断形势，及时启动回购程序。

2 实操层面灵活度较高，司法机关大多支持

从司法实践来看，法院大多支持目标公司控股股东或实控人作为回购主体。例如，在(2020)鄂民终495号合同纠纷一案中，投资人与目标公司及其实际控制人约定，因目标公司未完成业绩目标，由实际控制人回购投资人股权。实际控制人以目标公司未履行减资程序主张回购协议无效，法院未予支持。法院认为该约定系各方真实意思表示，且承担回购责任主体为实际控制人，并非目标公司，不适用目标公司减资程序相关规定。又如，在(2023)沪02民终12817号案件中，陈某为上海某智能科技有限公司的创始股东和实际控制人，与屠某签订的《投资框架协议》约定屠某可以随时提出回购要求，某科技公司按照年化收益率6%实施回购，创始人陈某对回购承担连带保证责任。后屠某要求回购股权未果提起诉讼。法院认为《投资框架协议》系三方真实意思表示，因某科技公司未履行“减少注册资本”等法定程序，不支持屠某关于某科技公司回购股权的主张，但主债务有效从债务亦有效，陈某应承担连带担保责任向屠某支付回购款。这一系列司法判例表明，在实操中以控股股东或实际控制人为回购或担保主体，法院更关注回购条件是否达成及回购义务履行情况，而非减资程序，给予了交易双方更大的操作空间和自主性。

3 对回购主体的诚信度和偿付能力要求较高

虽然在法律和实操层面，控股股东或实际控制人作为回购主体基本无障碍。但是，最终投资人能否顺利行使回购权，还取决于控股股东或实际控制人的诚信度和偿付能力，二者缺一不可。首先，回购主体的诚信度可谓是“重中之重”，我们代理的好几起股权回购纠纷，就因目标公司实际控制人“花式”转移财产而陷入”赢了案子却执行不到”的窘境，故目标公司控股股东或实控人的道德风险是投资方在对目标公司进行投资时不可忽视的因素。当然，光有履约诚意显然不够，若控股股东或实控人的财务状况欠佳，可能无法筹集足够的资金来履行回购义务。如果其面临其他债务纠纷而导致资产被冻结或执行，则将进一步削弱其回购能力。

03 其他主体作为回购主体

在对赌回购商业实践中，其他主体（如目标公司关联方）作为股权回购主体也是通常会考虑的方案之一。关联方与目标公司之间存在紧密的经济联系和利益关联，可能基于维护整体利益考虑而愿意承担回购义务。此外，某些创始团队在创业之初，就将目标公司作为控股主体，另设一家或若干家全资子公司作为实际运营主体。在该等情形下，目标公司的核心资产均集中于其子公司，而作为融资主体的目标公司可能仅是一家“壳公司”，故我们通常会建议投资方将拥有核心资产的子公司作为对赌回购主体，因为它（们）有支付能力。此外，同属于同一实控人的关联企业也可能成为对赌回购主体。因为，在集团公司架构下，作为融资主体的目标公司的发展对集团整体战略布局至关重要，当目标公司面临对赌回购压力时，集团内的其他关联公司可能会挺身而出，代为履行回购义务，以确保目标公司的稳定发展，进而维护集团的整体利益。而从投资方角度看，目标公司与关联方，以及集团公司架构中的其它主体之间，可能存在互相转移资产以逃避履行回购义务的情形，需要这些主体一并承担回购责任。

当然，目标公司的这些关联方的回购能力和信用状况同样需要审慎评估。若关联方自身经营不善，财务状况堪忧，其回购承诺可能只是一纸空文，无法真正保障投资方的权益。

04 上述主体之一作为回购主体，其它主体提供担保

为进一步降低股权回购风险，增强回购义务的履行保障，常见的做法是选择上述主体之一作为回购主体，同时由其他主体提供担保。这种担保机制的引入，能够在回购主体出现履约困难时，为投资方提供额外的救济途径。

若选择目标公司控股股东或实控人作为回购主体，可要求目标公司或其他关联方提供连带责任保证。当控股股东或实控人无法按时履行回购义务时，投资方有权要求保证人承担保证责任，代为支付回购价款。这种方式充分利用了各方主体的资源和信用，形成了一种风险分担的机制，有助于提高投资方的信心。

在设定担保时，需要注意担保的有效性和可执行性。担保合同的条款应明确、具体，避免出现模糊不清或歧义的表述。对于保证人的资格和信用状况，也需要进行严格审查，以确保其具备足够的代偿能力。值得一提的是，如由目标公司或其关联企业提供担保，还需符合《公司法》[1]和该等公司的章程中关于公司对外担保的决策程序，避免因程序瑕疵而导致担保无效。

二、选择股权回购主体的实用策略与建议

01 提前尽职调查

投资方在签订对赌协议前，应对拟选择的回购主体进行全面、深入的尽职调查。尽职调查是投资决策的重要依据，能够帮助投资方充分了解回购主体的真实情况，识别潜在的风险因素，从而做出明智的投资决策。在财务状况方面，投资方应仔细审查其财务报表，并通过对财务报表的分析，了解回购主体的资产规模、盈利能力、偿债能力和现金流状况等关键财务指标，关注回购主体是否存在财务造假、资金挪用、转移资产等违规行为，以及是否存在重大的债务纠纷和或有负债。我们团队曾遇到这样一则案例，投资方在尽职调查中发现回购主体的财务报表存在虚假记载，资产负债率过高，且存在大量的逾期债务。基于这些发现，投资方果断放弃了投资计划，避免了潜在的投资损失。

除了财务状况，信用记录也是衡量回购主体诚信度和履约意愿的重要指标。通过回购主体的个人征信报告和企业信用报告，以及可在公开渠道查询到的回购主体的其它信用记录，投资方可以了解回购主体的商业信誉、个人负债情况，以综合评估其信用状况。若回购主体存在不良信用记录，如多次逾期还款、被列入失信被执行人名单等，可能意味着其在未来履行回购义务时存在较高的违约风险。

此外，法律纠纷也是尽职调查的重点内容之一。投资方应调查回购主体是否涉及重大的法律诉讼、仲裁案件，以及是否存在违法违规行为。这些法律纠纷可能会对回购主体的资产状况、经营稳定性和声誉产生不利影响，进而影响其回购能力。考虑到对赌回购交易中的目标公司往往是偏早期的科技研发类企业，根据我们团队以往的实践经验，知识产权争议（通常涉及目标公司与第三方的知识产权纠纷，以及目标公司离职人员与目标公司之间的职务发明争议）往往是这类目标公司最常见的法律纠纷，建议投资方予以重点关注。

02 多主体组合策略

为了最大限度地保障投资方的权益，增强股权回购的可操作性，建议采用多主体组合的策略，即目标公司股东或实际控制人与目标公司共同作为回购主体，并由目标公司的关联方就回购主体的回购义务和违约及赔偿责任提供无限连带责任担保。这种组合方式不仅能够充分发挥各方优势，而且可有效分散风险。目标公司股东或实际控制人凭借其对公司及其股东的深入了解，能够在回购决策和执行过程中发挥关键作用，特别是说服其他股东同意定向减资方面将起到决定性作用。他们对公司的经营状况、财务状况和发展前景了如指掌，能够根据实际情况迅速做出决策，确保回购程序的顺利推进。目标公司作为回购主体之一，虽然在法律程序上受到一定限制（需履行定向减资前置程序），但其拥有的资产和经营能力也为回购提供了一定的物质基础。此外，目标公司的关联方作为担保主体，亦能够为顺利实施股权回购提供保障。

03 完善回购主体条款设计

在明确各回购和担保主体的责任和义务时，应通过详细的合同条款进行约定。合同条款应清晰界定目标公司股东或实际控制人与目标公司，以及目标公司关联方在回购过程中的具体职责和义务，避免出现责任不清、推诿扯皮的情况。应当清晰约定在回购条件触发时，哪些主体承担回购资金支付义务，当回购主体未按约定履行支付义务时，有无跟进的措施，还是直接立即要求担保方支付股权回购价款。这样的约定能够明确各主体在回购过程中的责任与义务，以提高回购的效率和成功率。

结语

综上，对赌协议中股权回购主体的选择，关乎投资方退出路径与权益实现，需结合法律限制、实操难度及回购主体履约能力综合考量。目标公司受资本维持原则约束程序复杂，控股股东或实控人虽法律障碍少、实操灵活，但需关注其诚信与偿付能力，多主体组合搭配担保则可分散风险，而提前尽调和完善条款是重要保障。此外，选择不同的股权回购主体，在股权回购实操层面产生的税费亦有所不同，故也需将该因素纳入回购交易各方的考量。

[1]《公司法》第十五条 第十五条　公司向其他企业投资或者为他人提供担保，按照公司章程的规定，由董事会或者股东会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。

公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

作者简介

杨春宝律师

一级律师（正高级职称）

大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。

杨律师执业30年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。

孙瑱律师

大成（上海）律师事务所合伙人

孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。

李嘉欣律师

大成（上海）律师事务所律师

李律师毕业于复旦大学法学院，专注于私募基金、投融资并购及公司法律服务业务领域，曾为多个母基金选择基金管理人和投资基金项目、基金投资标的公司项目提供法律尽职调查、交易文件审阅等法律服务，为多家私募基金管理人提供基金募投管退和风险控制相关的法律服务。

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