[ 今年元旦和春节过后，10年期国债收益率两度收盘跌破1.6%，创有记录以来新低。 ]

继去年底时隔14年重提“实施适度宽松的货币政策”后，今年底中央经济工作会议再提“继续实施适度宽松的货币政策”，且在具体表述中用“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”替换了“适时降准降息”。本文拟在回顾今年货币政策操作的基础上，结合日前召开的中国人民银行货币政策委员会第四季度例会（下称“四季度例会”）对明年货币政策进行展望。

今年货币政策操作回顾

去年12月9日中央政治局会议分析研究2025年经济工作时，就“剧透”了来年货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”的信号。这引发了对2025年更大力度降准降息的憧憬，债券市场出现“抢跑”行情。去年全年，10年期国债收益率累计下行88个基点，跌幅创十年来新高。其中，12月单月下行35个基点，而12月9日（含）之后贡献了28个基点。今年元旦和春节过后，10年期国债收益率两度收盘跌破1.6%，创有记录以来新低。

年初笔者引用人民银行行长潘功胜去年6月在陆家嘴论坛上关于中国货币政策立场是支持性的评论时指出，“适度宽松”是对前期货币政策操作的确认，而不是货币政策的转向。潘功胜在今年5月7日宣布一揽子金融增量政策时，进一步阐释了“适度宽松”的三重内涵。其中第三重涵义是，“适度宽松”是指货币政策的取向，是对货币政策状态的描述，最近几年人民银行连续多次降准降息，货币政策状态是支持性的，总量也比较宽松。

去年按照9月26日中央政治局会议（下称“‘9·26’政治局会议”）部署，出台了一揽子较大力度的金融增量措施。今年在存量货币政策效果持续释放的基础上，5月7日宣布了降准降息等数量型、价格型和结构型三大类政策、十项具体措施。人民银行还综合运用公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕；健全市场化利率调控框架，强化利率政策执行，有效发挥自律机制作用，带动存贷款利率下行；用好结构性货币政策工具，持续做好金融“五篇大文章”；稳妥有序化解重点领域金融风险。

去年底重提“适度宽松”，半年后降准降息才落地，且力度低于去年。今年仅降准一次、50个基点，去年降准两次、累计100个基点；今年仅下调政策性利率——7天逆回购利率一次、10个基点，去年下调两次、累计30个基点。此外，今年1月份还暂停了国债公开市场净买入操作，10月份才根据形势变化恢复了此项操作。

但叠加其他数量工具的使用，逆周期调节效果逐步显现。今年前11个月，通过公开市场操作、MLF、常用借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具，累计净投放货币5916亿元，去年同期为净回笼货币3.09万亿元。截至今年11月底，广义货币供应（M2）同比增长8.0%，增速同比提高0.9个百分点；社会融资规模存量增长8.5%，同比提高0.7个百分点。前三季度，以M2/年化国内生产总值（GDP）和社融存量调整（不含非金融企业境内募股和贷款核销）/年化GDP衡量的宏观杠杆率分别累计增加9.1和11.5个百分点，同比分别多增2.7和2.2个百分点。同时，信贷结构不断优化，为经济稳中向好创造了适宜的货币金融环境。

或许有些反常识的是，在货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”后，今年（截至12月26日，下同）10年期国债收益率不跌反升，累计反弹16个基点。这主要是因为去年底的“抢跑”行情透支了货币宽松的利好。然而，这不影响社会综合融资成本下行。今年9月份，新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点。直接融资成本也同步下行：年均10年期国债收益率1.74%，继去年回落51个基点后，又回落47个基点；年均1年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）1.71%，继去年回落43个基点后，再回落36个基点。二者降幅均超过了今年年均政策性利率27个基点的降幅。

明年货币政策的关键词

明年延续适度宽松的货币政策取向并不意外。中央经济工作会议在肯定今年是很不平凡的一年，经济顶压前行、向新向优发展的同时，也指出存在外部环境变化影响加深、国内供强需弱矛盾突出、重点领域风险隐患较多等老问题、新挑战。四季度例会也分析认为世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性，我国经济运行仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。党的二十届四中全会审议通过的“十五五”规划建议更是明确提出，要强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期。

去年底社会信心得到提振、经济运行明显回升，主要缘于“9·26”政治局会议后出台了一揽子超预期的稳增长、防风险举措。今年面对外部滥施关税，中国经济迎难而上、展现韧性，则是因为中国政府对于外部冲击既有预判也有预案，应对预案的提前量和富余量也打得比较足。故中央经济工作会议在重申“实施更加积极有为的宏观政策”的同时，保留了加强“政策前瞻性针对性”的提法，但将“有效性”替换成“协同性”。这与后面用“坚持稳中求进、提质增效”替换“坚持稳中求进、以进促稳”，用“发挥存量政策和增量政策集成效应”替换“充实完善政策工具箱”，以及在保留“逆周期”的同时增加“跨周期”的表述，都是基于“提升宏观治理效能”的同一考虑。这正是理解明年货币政策的重要逻辑起点。

中央经济工作会议提出增强政策“协同性”，从货币政策角度理解主要体现为：一是发挥存量政策和增量政策集成效应，既要不断丰富货币政策工具箱，适时推出增量举措，也要落实落细现有政策，加强货币政策执行和传导，充分释放政策效应。

二是加强与财政政策的协同，并发挥好产业、价格、就业、消费、监管等其他政策的作用，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。如今年9月针对居民个人消费贷款和消费领域服务业经营主体贷款的财政贴息政策就是加强财政货币协同、投资于物和投资于人紧密结合的一个典范。财政部门明确明年要继续用好这个“双贴息”政策。

三是增强宏观政策取向一致性和有效性，将各类经济政策和非经济政策、存量政策和增量政策纳入宏观政策取向一致性评估。其中，将存量政策和增量政策纳入一致性评估是新的提法，旨在进一步形成着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期（“四稳”）的政策合力。

日前，潘功胜就学习“十五五”规划建议撰文指出，准确把握科学稳健的内涵和要求，重点需要处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的关系。文章强调：“根据经济金融运行需要，综合运用各种货币政策工具，加强逆周期调节，有力有效平滑经济波动。同时，关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用，更好支持重点领域和薄弱环节，在中长期促进经济转型和可持续增长。”这为从货币政策角度强化逆周期和跨周期调节提供了参照。

四季度例会重申继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度。在具体操作中，这一方面表现为支持性的货币政策立场不退坡。中央经济工作会议将“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”替换成“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，或可视作向市场发出的前瞻性指引，即若经济增速达标而物价涨幅不达标，央行也不会转向限制性货币政策立场。

另一方面表现为不搞大水漫灌，坚持精准施策、留有余地。本次会议将“适时降准降息，保持流动性充裕”替换成“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，或释放了以下货币政策信号：一是如确有需要，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，降准降息仍然有空间。

二是降准降息并非货币政策工具的必选项。因为除降准之外，保持流动性充裕的手段还可以综合运用其他数量调节工具；除降息之外，通过强化利率政策执行和监督，优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策的协同等，也可以促进社会综合融资成本低位运行。

三是货币政策提质增效还有空间。如引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，做优增量、盘活存量，提高资金使用效率；用好用活结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。

四是珍惜货币政策空间，注意平衡稳增长与防风险的关系。截至今年三季度末，银行净息差为1.42%，较同期银行不良贷款比例低了10个基点，自去年一季度二者倒挂以来，程度不断加深，这是当前利率政策操作的重要制约。此外，还要从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率变化。

当然，货币政策不只是降准降息那点事。明年实现“十五五”良好开局，货币政策“促改革、防风险”的任务也很繁重。

根据人民银行党委传达中央经济工作会议精神和四季度例会的工作部署及建议，在完善中央银行制度，建设强大中央银行方面：要构建科学稳健的货币政策体系，动态评估完善货币政策框架；健全覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制；建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的金融市场体系；建设安全高效的金融基础设施体系。

在防范化解重点领域金融风险，维护金融稳定方面：助力宏观层面把握好经济增长、结构调整和风险防范之间的动态平衡，夯实金融市场平稳运行和微观单体金融机构稳健经营的根基；加强金融风险监测、评估、预警体系建设；坚定维护金融市场平稳运行，用好两项资本市场结构性工具，探索常态化的稳市机制建设，研究特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排；坚定推进金融支持融资平台债务风险化解工作，积极稳妥处置中小金融机构风险，做好房地产金融宏观审慎管理；切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和风险防控能力。

中央经济工作会议还提出要健全预期管理机制，提振社会信心。潘功胜在前文谈及构建科学稳健货币政策体系的主要任务时提出，持续畅通货币政策传导机制，其中包括提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策宣传和市场沟通机制，以专业、务实的立场，做好政策沟通和预期引导。

（作者系中银证券全球首席经济学家）