文/瑞财经 李姗姗

2007年的夏天，一句“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的广告词火遍大江南北，背后的丸美生物（603983.SH）一举成为国货眼霜市场的先行者。

时至今日，人们仍对这句魔性的广告语记忆深刻，同时，丸美生物也依然站在市场的巅峰。据弗若斯特沙利文报告，丸美的零售额自2021年至2024年连续四年稳居国内眼部护理品牌第一。

近日，这支A股“眼霜第一股”向港交所递交了招股书，期望实现“A+H”双平台上市。

丸美生物布局资本市场的同时，其背后的孙怀庆家族完成了一次权力交接。2021年3月，孙怀庆的儿子孙云起从母亲王晓蒲手中接过董事的职位。

目前，丸美生物的实控人依然是孙怀庆、王晓蒲，夫妇二人合计控股80.8%。

赴港IPO前，丸美生物实施了A股上市以来最强分红，作为控股股东，孙怀庆夫妇成为最大的受益者。

01、孙怀庆夫妇控股80.8%

首发募投项目全部延期

丸美生物诞生于重庆人孙怀庆之手。

上世纪90年代，下海创业的浪潮席卷全国，26岁的孙怀庆亦辞掉重庆特种电机厂这一国企“铁饭碗”，南下广州闯荡，试图在美妆美服领域找到立足之地。

在广州打拼的6年多时间里，孙怀庆发现了眼部护理的市场空白，瞄准这一商机，2002年，他成立了广州佳禾（即丸美生物的前身），花了两年时间跑日本考察，最终敲定“日本技术+中国市场”的路子，主打“专业眼部护理”。

丸美生物最初成立时，亦有日本资方加入，公司初始注册资本为100万元，由孙怀庆控制的广州升旺贸易有限公司、史威株式会社分别出资75%及25%。

公司五年后，丸美弹力蛋白眼霜横空出世，定位中高端眼部护理，彼时，“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的魔性广告语，让丸美眼霜瞬时攻占消费者心智，一度成为现象级爆款。

与此同时，丸美生物由一家中外合资企业变成了一家“夫妻店”，截至2010年12月，公司由孙怀庆及其配偶王晓蒲分别持股90%、10%。

2012年2月，丸美生物完成股份制改革，而后进行多轮股权转让及增资后，由孙怀庆、L Capital及王晓蒲分别持股81%、10%及9%。

2019年7月，丸美生物成功登陆A股上交所，成为“国货美妆第一股”，一时风光无两。

A股上市时，丸美生物募集资金净额为7.9亿元，计划投入彩妆产品生产建设、营销升级及运营总部建设、智慧零售终端建设、数字营运中心建设、信息网络平台5大项目。

然而，在资金实际投入过程中，上述五大募投项目均出现不同程度的变化。

就“彩妆产品生产建设项目”而言，2020年11月，丸美生物将原计划投入该项目的全部资金2.5亿元，变更用于“化妆品智能制造工厂建设项目” ；时隔两年多，于2023年8月，将该项目的预定可使用状态日期由原计划的2023年3月延期至2024年12月；2024年5月，又决定对项目追加6875.26万元投资至3.44亿元，增加实施地点并延期至2025年12月；而到了2025年11月，丸美生物再次宣布项目延期，将可使用状态延期至2027年12月。

就“数字营运中心建设项目”，2021年8月，丸美生物将其预定可使用状态日期由2021年7月延期至2023年7月，随后又延期至2026年7月。

就“营销网络建设项目”、“智慧零售终端建设项目”，2021年8月，公司将这两项募集资金专户中的全部资金2.06亿元，变更用于“营销升级及运营总部建设项目”；2024年8月，又将该项目的预定可使用状态日期延期至2026年9月。

就“信息网络平台项目”，2022年8月，将其预定可使用状态日期由2022年7月延期至2024年7月；次年8月，该项目宣布结项，累计总投入2830.73万元，较原计划少了4722.16万元，同时将剩余募集资金及利息、理财收益全部变更调整追加投资至“营销升级及运营总部建设项目” 。

截至2025年6月末，丸美生物对“化妆品智能制造工厂建设项目”已投入募集资金金额为2.48亿元。此外，“营销升级及运营总部建设项目”、“数字营运中心建设项目”的投资进度分别为56.76%、21.73%。

递表港交所前，孙怀庆、王晓蒲分别持有丸美生物72.72%、8.08%，夫妇二人作为实际控制人，合计控制公司80.8%股权。

02、“95后”儿子进董事会

孙氏父子三年多领薪994万元

孙怀庆是丸美生物的创始人也是掌门人，目前，他担任公司执行董事、董事长、总经理兼CEO，执掌大权。

而王晓蒲已不在丸美生物任职，此前，她自公司成立起曾担任董事、采购部部长，于2021年3月离任。

接替王晓蒲的正是她的儿子孙云起。履历显示，孙云起出生于1995年，拥有中山大学网络工程专业学士学位、纽约大学整合营销学专业硕士学位，2019年6月，结束学业后，孙云起便进入丸美生物开始历练，自2021年3月起成为公司董事，次年1月开始担任总裁助理，并自2024年6月起担任恋火事业部总经理。

此外，孙云起还在丸美生物多个子公司担任要职，为广州恋火的总经理、广州禾美执行董事兼总经理、上海菲加的执行董事。

执行董事兼首席营销官曾令椿、执行董事兼首席财务官王开慧二人，是丸美生物的老臣，先后在2005年和2006年就加入公司。

公司另外两名执行董事是申毅、郭朝万，两人都在2019年加入丸美生物，且均有外企工作经验。

目前，申毅还担任丸美生物总裁助理、数据科技部部长。此前，他曾任超链数据(深圳)的战略部总经理、埃森哲(中国)的战略咨询部国际能力网络能源零售行业中国区负责人、壳牌(中国)零售部数字化解决方案经理、WincorNixdorfPte,Ltd.(Singapore)亚太区业务拓展经理等。

郭朝万为博士学历，他曾任名古屋大学环境医学研究所研究员，长崎大学医学部讲师、研究员，现任丸美生物研发总经理。

丸美生物对老臣待遇不薄，2024年，王开慧、曾令椿的年薪（包含薪金、绩效奖金等）分别为240.9万元、214.2万元，均高于孙怀庆。

2022年-2024年及2025年前9个月，孙怀庆年薪分别为183.3万元、210.8万元、211.2万元及99.1万元，孙云起领薪95.6万元、60万元、72.1万元及61.6万元，父子二人累计领薪993.7万元。

03、IPO前收监管函

火速落实整改

值得注意的是，丸美生物在递表港交所前十天，即10月30日，收到一则来自广东监管局下发的警示函，函件内容直指丸美生物财务核算不规范以及募集资金管理、使用和披露不规范两大问题。

具体来看，有三项财务核算不规范行为。首先，是收入核算不准确，丸美生物未根据退货情况对销售业务预估退货率，且存在将少量非实际销售订单计入收入的情况。

其次，是在建工程核算不准确，公司未根据实际工程进度及时对未结算工程款暂估“在建工程” 和“应付工程款”，导致在建工程和相关负债科目披露不准确;公司相关工程项目达到预定可使用状态后，未及时转固，导致固定资产折旧金额计提不准确。

最后，是相关会计科目存在错误列报的情况，公司将存放在支付宝等第三方支付平台的资金通过“应收账款”科目列报和披露，将少量与研发活动无关的咨询服务费计入研发费用，导致相关科目核算不准确。

在募集资金方面，在使用上，丸美生物用募集资金和自有资金建设琶洲总部大楼，没有将募投项目与非募投项目分开独立核算，存在使用募集资金支付非募投项目支出的情况；公司对募投项目调整未及时审议和披露；此外，丸美2023年、2024年公告的相关报告中，披露的募投项目进度与实际不符，其使用募集资金开展现金理财，但未按规定披露产品收益情况以及期末投资份额、签约方、产品名称、期限等信息。

基于上述行为，广东监管局根据规定，对丸美生物采取责令改正的行政监管措施，对孙怀庆、程迪、王开慧采取出具警示函的行政监管措施。

根据丸美生物发布的关于前期会计差错更正后的财务报表，2025年上半年，丸美生物调整后的营收为17.65亿元，较调整之前减少了454.68万元；调整后的归母净利润为1.74亿元，较调整之前减少了1132.97万元。

11月28日，丸美生物发布公告，披露相关整改情况，称已落实整改完成，并将持续规范执行。同时，对相关主要责任人作出严肃处理，并责令涉及该事项的其他相关人员深刻检讨、认真反思。

丸美生物表示，本次现场检查对于进一步提高公司治理水平、强化募集资金管理和使用规范起到了重要的指导和推动作用。

04、前三季度净利润增速放缓

营销推广三年多花费44.6亿

丸美生物是一家以合成生物学技术驱动，专注于为消费者提供抗衰解决方案的美妆企业。

目前，丸美生物主要经营“丸美”和“恋火”两大品牌。

其中，“丸美”专注于具有抗皱、紧致和修护功效的眼部及面部护理解决方案。基于弗若斯特沙利文报告，按零售额计，“丸美”自2021年至2024年连续四年蝉联国内眼部护理品牌第一。

丸美品牌下，拥有数个爆款大单品，包括丸美小弹簧眼霜、2020年推出的“护肤仪器二合一”丸美小红笔眼霜、2021年推出的丸美小金针系列（涵盖眼霜、面霜、水乳、洁面及面膜），价格区间在190-460元。

丸美所处赛道拥有广阔的市场空间，根据弗若斯特沙利文报告，2024年中国抗衰护肤品市场规模为1541亿元，预计将以12.4%的年复合增长率增长至2029年的2769亿元。

而“恋火”则是丸美生物在2017年推出的底妆品牌，有“看不见”、“蹭不掉”两大系列，为干性、油性肌肤提供底妆产品，包括PL粉底液、气垫、粉霜、妆前乳、遮瑕等单品，价格区间在60-150元。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年零售额计，恋火在中国国货底妆品牌中排名第三，在中国底妆品牌中排名第五。

“丸美”是公司收入的主力，2022年-2024年及2025年前9个月（下称“报告期”），丸美品牌收入分别为14亿、15.6亿、20.5亿及17.7亿，贡献占比80.7%、70.1%、69.2%及72.4%。其中，面部类产品占总收入的50%左右。

“恋火”为第二增长曲线，收入从2022年的2.86亿上涨到2024年9.059亿，收入占比从16.5%上涨到30.5%。

2022年-2024年，丸美生物实现收入分别为17.32亿元、22.26亿元、29.7亿元，年复合增长率达31%；同期净利润为1.67亿元、2.78亿元、3.42亿元，年复合增长率43%。

丸美生物高速增长的业绩在2025年稍有放缓。今年前9个月，公司收入为24.5亿元，同比增长25.5%；净利润为2.47亿元，同比仅增长2.86%；而扣非净利润为2.14亿元，同比下滑5.42%。

不过，丸美生物的毛利率水平持续增长，报告期各期分别为67.8%、70.1%、73.3%及74.8%。

净利润增速下降的背后，是丸美生物“烧钱换流量”的增长模式。

2022年-2024年，丸美生物的销售费用分别为8.46亿元、11.99亿元、16.35亿元，对应的销售费用率分别为48.8%、53.9%、55.1%，持续上涨。

2025年前9个月，公司销售费用同比大增32.09%至14.15亿元，销售费用率随之升至57.7%。仅在今年第三季度，丸美生物的销售费用率高达60.6%。

报告期内，丸美生物的广告及推广开支分别7.03亿元、10.41亿元、14.56亿元及12.64亿元，合计44.64亿元。

从销售渠道来看，丸美生物通过天猫、京东、抖音等线上渠道的收入占比，在2025年前9个月高达87.6%；而日化化妆品专营店、百货商场专柜及美容院等线下渠道则持续收缩，收入占比从期初的28.1%降至期末的12.4%。

与高销售费用率形成鲜明对比的是，报告期内，丸美生物的研发费用率一直徘徊在2.5%-3.1%之间，期内研发费用累计2.51亿元，不到销售费用的6%。

有意思的是，2024年，公司将证券简称由“丸美股份”变更为“丸美生物”，其在年报中表示，更名标志着公司从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型。

在行业竞争从渠道流量比拼转向研发实力与产品力较量的背景下，丸美生物较为薄弱的研发投入与技术转化，或将削弱其竞争优势。

05、IPO前实控人拿6.3亿分红

现金是短债的两倍

丸美生物净利润增速放缓的同时，其净利润含金量也有所波动。报告期内，公司经营活动现金流净额分别为4843.6万元、3.38亿元、3.01亿元及1.59亿元，占净利润的比例分别为28.74%、121.58%、88.01%及64.37%。

报告期内，丸美生物存货规模不断扩大，各期分别为1.52亿元、1.71亿元、2.2亿元及2.81亿元。存货周转天数在波动中上升，由2022年的95天增至2025年前9个月的111天。

虽然公司盈利增速放缓，但并未影响到丸美生物的分红计划。报告期内，公司分别派息7627.45万元、1.01亿元、3.09亿元及3.01亿元，累计7.87亿元。按持股计算，孙怀庆夫妇可拿走约6.3亿元。

值得一提的是，自A股上市13年以来，丸美生物累计分红10.83亿元，而报告期内的分红金额占总分红的比例高达7成。其中，2023年度、2024年度分红率分别高达80.38%、88.03%。

截至2025年9月末，丸美生物的现金及现金等价物为12.06亿元，短债为5.74亿元，手持现金是短债的2倍多。

期内，公司流动比率分别为3.3次、2.5次、1.9次及1.8次，呈逐年下滑趋势，意味着公司短期偿债能力有所下滑。

附：丸美生物上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：高盛（亚洲）有限责任公司、中信证券（香港）有限公司

法律顾问：普衡律师事务所（香港）有限法律责任合伙、广东信达律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所