从创业板主动撤单后，陕西瑞科新材料股份有限公司转道北交所，目前公司已收到北交所第二轮审核问询函。

陕西瑞科的经营业绩呈现鲜明的“量增利减”背离态势：2022年至2024年，公司产品销量从95748千克稳步攀升至132829千克，但营业收入却从11.85亿元降至10.52亿元，归母净利润从1.11亿元缩水至0.69亿元。

更值得关注的是，陕西瑞科历史上存在两轮对赌安排，条款历经多轮调整，与上市进程紧密挂钩，且申报前新增股东中包含保荐机构开源证券间接持股主体，引发市场对公司独立性的拷问。

此外，新三板挂牌期间，陕西瑞科多次因关联交易违规、股份代持未披露等问题收到监管警示，子公司还存在建设项目未批先建的情形，暴露出内控与合规管理的长期缺陷。

贵金属价格波动生死劫

陕西瑞科主营业务涵盖研发、生产、销售、加工及失活催化剂回收再加工，产品包括非均相催化剂和均相催化剂两大类，广泛应用于医药、特种化学品、液晶材料、农药等多个领域。

数据显示，2022年、2023年、2024年，陕西瑞科的营业收入分别为11.85亿元、11.52亿元、10.52亿元，连续两年下滑；归母净利润分别为1.11亿元、0.72亿元、0.69亿元，2023年、2024年分别同比下降35.67%、3.47%，两年累计缩水38%。

与之形成反差的是，陕西瑞科产品销量实现持续增长。2022年、2023年、2024年,公司整体销量分别为95748千克、113948千克、132829千克。其中，非均相贵金属催化剂销量分别为85566千克、96809千克、108352千克；均相贵金属催化剂销量分别为10182千克、17139千克、24477千克。

销量攀升并未扭转业绩下滑，核心原因在于产品单价的大幅下行。上述同期，陕西瑞科贵金属催化剂销售平均价格从2022年的4.08万元/千克,降至2023年的2.76万元/千克，2024年进一步下滑至2.06万元/千克；贵金属催化剂加工平均价格也从2022年、2023年的0.13万元/千克微降至2024年的0.12万元/千克。

其根源在于成本端的剧烈波动。陕西瑞科主营业务成本中，直接材料成本占比始终高居95%以上，其核心构成正是铂族贵金属。报告期内，钯、铑等铂族金属市场价格大幅下跌，直接倒逼公司下调产品销售单价，最终导致营收与利润双重承压。

从成本结构来看，2022-2024年公司主营业务成本分别为98237万元、90158万元、83021万元，整体呈逐年下降趋势。其中，直接材料成本分别为95164万元、86630万元、79091万元，占各期主营业务成本比例为96.87%、96.09%、95.27%，是成本的绝对核心构成项；人工成本分别为538万元、673万元、772万元，占比对应为0.55%、0.75%、0.93%，金额与占比均逐年小幅上升，但占比始终不足1%；制造费用分别为2535万元、2854万元、3157万元，占比依次为2.58%、3.17%、3.80%，金额与占比均呈逐年上升趋势。

铂族金属全球储量高度集中于南非、俄罗斯等少数国家，价格受国际大宗商品市场、地缘政治、供需关系等多重因素影响，波动剧烈且难以预测。对于陕西瑞科而言，这种价格波动形成双向风险：若未来贵金属价格上涨，公司若无法及时将成本压力传导至下游客户，将直接压缩毛利率；若价格继续下跌，若未能同步降低采购成本，仍会面临库存跌价与营收下滑的双重压力。

两度问询对赌条款

IPO申报前的股权变动与复杂特殊对赌安排，成为陕西瑞科冲刺北交所上市进程中的核心争议点，尤其是保荐机构的间接持股关系，更引发市场对公司独立性的深度拷问。

据陕西瑞科招股说明书披露，在IPO申报前夕，公司新增8名股东，且全部通过大宗交易受让股份，其中包含红土璞信、华瑞鑫新兴产业股权投资基金等4家机构股东。

值得一提的是，陕西瑞科招股说明书签署日期为2025年6月23日，上述新增机构的入股时间集中在2025年5月至6月，且红土璞信、华瑞鑫新兴产业股权投资基金等均为成立时间较短的新主体，其精准的股权受让时机与明确的目的性，引发市场对背后潜在利益安排的诸多猜测。

除了申报前的股权变动争议，陕西瑞科还存在两轮核心对赌协议，且条款历经多轮调整，与公司IPO进程紧密绑定。

2018年3月，陕西瑞科为定向发行股份引入投资者：陕西瑞科及实际控制人蔡林、蔡万煜、廖清玉与深高投、白俊峰签订认购协议及补充协议，明确约定了回购权、优先认购权等对赌条款。此后，各方通过多份补充协议不断调整约定，最终在2024年1月确定，相关对赌条款自陕西瑞科通过陕西监管局IPO辅导验收之日起自动终止，但倘若IPO申报未能通过最终审核或注册，回购条款将自动恢复效力。2024年3月，陕西瑞科主动撤回创业板上市申请，直接触发《股东协议》生效。直至2025年6月，双方再次签署补充协议，将回购权条款的终止条件调整为北交所IPO申请通过陕西监管局辅导验收，恢复条款则保持不变。

另一轮对赌协议始于2020年10月：陕西瑞科及实际控制人与长峡金石、深高投、深创投等9家机构签订股份发行认购协议及补充协议，包含回购、优先出售权、质押限制等特殊权利条款。尽管当月各方曾签署终止协议，但随后实际控制人又与上述机构单独签订补充协议，重新约定对赌条款。2023年6月，各方再次调整约定，明确相关权利自辅导验收之日起终止，未通过审核则恢复效力。2024年3月创业板上市申请撤回后，相关条款重新生效。截至招股说明书签署日，宝鸡红土、西安红土等部分机构已转让全部股份，对应的对赌协议随之终止，剩余机构则在2025年6月签署补充协议，沿用北交所IPO辅导验收终止、未通过则恢复的约定。

更值得说明的是，在陕西瑞科申报前12个月新增的8名股东中，保荐机构开源证券通过旗下基金开源财金惠风、共青城泰合长乐间接持有公司0.73%股份，且该两家基金承继了原股东与实控人的对赌协议，约定“IPO未通过则回购权恢复”。

对于上述对赌安排，陕西瑞科在招股说明书中强调，公司未作为对赌协议的义务承担主体，相关协议不与市值挂钩，也不会导致公司控制权变化，不存在严重影响持续经营能力或投资者权益的情形。不过，公司也明确提示风险，尽管对赌协议约定了终止条款，但不排除未来触发实际控制人回购义务、造成其资金压力的可能，进而对陕西瑞科股权结构稳定性产生不利影响。

监管层对此高度关注，在首轮问询中，重点聚焦对赌条款的触发情况、履行状态及解除真实性，要求陕西瑞科说明是否曾触发特殊投资条款，相关义务是否履行完毕，特殊投资条款是否真实解除，是否存在抽屉协议或替代利益安排。

进入第二轮问询，北交所进一步追问特殊投资条款的真实解除情况，要求公司说明退出股东的股权受让方、有关回购权的承继情况，以及实际控制人与受让股东之间是否存在尚未解除的特殊投资条款；同时要求说明自回购义务触发起至再次签订补充协议期间，享有回购权的股东是否要求实际控制人履行回购义务、部分股东未提出请求的原因，特殊投资条款是否真实解除，是否存在抽屉协议。

挂牌期违规“缠身”

自2014年在新三板挂牌以来，陕西瑞科多次因违规操作收到监管警示，违规类型覆盖关联交易、公司决策、资金使用等多个关键领域，凸显内控体系的薄弱。

2019年4月，陕西瑞科因与实际控制人蔡林的房屋租赁关联交易未及时履行内部审议程序及披露义务，被全国股转公司出具监管意见函，暴露关联交易管理的不规范。

2021年更是违规集中爆发的一年：1月，公司召开临时股东大会时未按规定提供网络投票、未聘请律师见证并出具法律意见书，收到监管工作提示；8月，因擅自变更2015年两次股票发行的募集资金用途，相关责任主体被采取口头警示措施。

进入2025年冲刺上市的关键阶段，公司合规问题仍未根治。6月，公司使用自有闲置资金购买理财产品未及时履行审议与披露程序，再次收到监管工作提示；仅一个月后，陕西证监局便因公司财务核算、公司治理存在部分不规范情形，出具《监管关注函》，直指其财务与治理层面的核心问题。

更值得关注的是，公司还存在历史股份代持未及时披露的违规记录：时任董事周淑雁及其亲属、实际控制人亲属廖清凯曾分别通过他人代持公司股份，未按要求披露持股及变动情况，先后被全国股转公司采取自律监管措施并记入诚信档案。

尽管所有违规事项均已完成整改，且相关措施未构成重大违法违规，但2019年至2025年期间多次、多类型的违规行为，反映出公司治理机制的长期缺陷。北交所已在审核问询中要求公司补充披露挂牌期间处罚情况及整改效果，密集违规记录无疑会影响监管层对其持续合规能力的判断，成为上市审核中的重要考量因素。

除公司治理层面的合规瑕疵外，陕西瑞科在业务资质与生产运营环节也存在明显风险点。子公司璟邑科技在相关项目建设中，存在“未取得建筑工程施工许可证即开工”的违规情形,尽管主管部门未给予行政处罚，但这一行为直接反映出公司在下属主体生产合规管理上的松懈，未能严格执行工程建设的合规流程。