海菲曼过会北交所：高毛利神话下亦有隐忧

本文自南都·湾财社。

采写 | 南都·湾财社记者 严兆鑫

编辑 | 王琦璋

在消费电子行业普遍陷入“内卷”的当下，一家被称为“耳机界爱马仕”的公司——昆山海菲曼科技集团股份有限公司（以下简称“海菲曼”），正以其亮眼的盈利能力，冲击北交所。

近日，海菲曼正式在北交所过会。这家深耕高保真（HiFi）音频领域的公司交出了一份令行业瞩目的成绩单：2022年至2024年，公司综合毛利率分别高达65.06%、68.18%和70.10%。这一数据不仅碾压了漫步者、惠威科技等同行业上市公司，甚至在部分年份逼近了“股王”贵州茅台的毛利表现。

然而，资本市场的聚光灯下，光鲜与阴影往往相伴而生。海菲曼在凭借高端定位收割海外发烧友红利的同时，也面临着从“小众神坛”走向“大众市场”的阵痛。

营销费用高企、研发投入占比下滑，以及供应链数据中显露的种种背离，构成了这家“耳机界爱马仕”IPO路上的AB面。

高毛利背后的差异化战略

海菲曼的高毛利神话，是建立在其独特的“出海+高端”差异化战略之上。

不同于国内音频市场惨烈的价格战， 海菲曼自成立之初便将目光锁定在全球高净值的发烧友群体。

招股书显示，报告期内，公司境外收入占主营业务收入的比重常年维持在65%以上，主要销往美国、欧洲、日韩等经济发达、消费市场成熟的国家和地区。在这些市场，消费者对高品质音频体验具有极高的支付意愿，对价格的敏感度相对较低，这直接赋予了海菲曼极强的品牌溢价能力。

数据佐证了这一策略的成功。2024年，公司境外业务的毛利率高达77.35%，远高于境内业务的55.81%。这种“降维打击”式的盈利模型，使得海菲曼在营收规模（2024年约2.27亿元）远小于漫步者（2024年约29.43亿元）的情况下，依然保持了极高的利润水平。

招股书显示，公司核心的头戴式耳机产品线覆盖了从千元级（1329元）至数万元级（5.6万元）的价格，构建了贯穿中高端市场的产品矩阵 。

海菲曼的天猫旗舰店里，HIFIMAN海菲曼SUSVARA UNVEILED头戴式耳机国补后价格约为53498元

从营收构成来看，发烧级耳机是公司的“压舱石”。报告期各期，该品类销售金额分别录得1.07亿元、1.35亿元、1.49亿元及7141.33万元。尽管受真无线耳机等新品类快速放量影响，其占主营业务收入的比重由69.70%微降至66.56%，但仍保持在三分之二的高位。

截图自海菲曼旗舰店

此外，技术自研也是其维持高毛利的底气。招股书披露，海菲曼已实现两大关键声学元器件——R-2R架构DAC（数模转换器）和纳米振膜扬声器的自主研发与量产。

通过自研核心器件替代外部采购（如德州仪器等厂商芯片），公司不仅掌握了技术话语权，更控制了BOM（物料清单）成本，从而在高端头戴式耳机领域构筑了护城河。

营销费用四倍于研发

然而，当海菲曼试图走出舒适区，将触角延伸至更广阔的大众消费市场时，其“重营销、轻研发”的资源配置模式开始显现出副作用。

南都湾财社记者梳理发现，为了维持高端品牌形象并拓展线上直销渠道，海菲曼在营销上可谓“挥金如土”。2022年至2024年，公司的销售费用率分别为19.75%、18.85%和19.99%。相比之下，同行业可比公司的平均销售费用率仅在10%至12%之间。

与高昂的营销投入形成鲜明反差的，是其相对“佛系”的研发支出。报告期内，海菲曼的研发费用率分别为5.66%、5.20%和4.93%，呈现逐年微降的趋势。这一数据不仅低于同行业平均水平（约6.7%），更与高达20%的销售费用率形成了“剪刀差”。

对一家标榜“技术驱动”的科技企业而言，研发投入占比不足营收的5%，或让市场对其核心技术护城河的持续性产生担忧。尤其是在TWS（真无线）耳机这一竞争激烈的红海市场，技术迭代速度极快。

值得注意的是，海菲曼虽然推出了内置自研DAC的Svanar Wireless系列试图实现“降维打击”，但在大众消费市场，消费者对连接稳定性、佩戴舒适度及智能降噪的挑剔程度或远超发烧友，单纯靠“音质”单点突破的难度正在加大。

外协成本“喧宾夺主”

除了经营策略上的挑战，海菲曼“轻资产”模式下的供应链数据也引来了监管与市场的审视。

招股书显示，海菲曼采取“自主生产为主，外协生产为辅”的模式。然而，财务数据却呈现出另一种图景：报告期内，公司的委外加工费占主营业务成本的比例长期维持在20%左右，在2022年和2023年，这一比例甚至超过了人工和制造费用占主营业务成本的比例之和。这意味着， 在很长一段时间内，支付给外部工厂的费用高于其自身的制造投入。

更令人关注的是，其主要外协厂商的数据也出现了难以解释的反差。

海豚通讯（东莞）有限公司（以下简称“海豚通讯”）是海菲曼2023年和2024年的第一大外协厂商，主要负责真无线耳机的成品组装。招股书数据显示，2024年，海菲曼向海豚通讯的采购金额为672.80万元，较2023年的441.82万元大幅增长了约52% 。

然而，与外协采购额大幅增长形成反差的是，海菲曼2024年的真无线耳机产量却出现了显著下滑。数据显示，2024年公司真无线耳机产量为3.5万个，较2023年的4.7万个下降了约25.2% 。

在核心产品产量缩减四分之一的情况下，为何针对该产品主要代工厂的采购额反而逆势上涨五成？这一“产销背离”的现象，也为公司供应链的真实性与成本管控能力蒙上了一层迷雾。

对此，南都湾财社记者也就相关问题向海菲曼发送了采访函，截至发稿暂未获回应。

不可否认，海菲曼凭借精准的高端定位和垂直整合能力，在被国际巨头把持的音频市场中撕开了一个缺口，其高昂的毛利率证明了中国品牌在细分领域的高溢价潜力。

本次IPO，海菲曼计划募资2.43亿元用于“先进声学元器件和整机产能提升项目”，意在解决产能瓶颈，提升自产比例，这或许是其解决供应链隐忧、降低外协依赖的关键一步。

但在高毛利的光环之下，如何平衡营销与研发的投入，如何在“小众发烧”与“大众消费”之间找到平衡点，以及如何理清供应链的合规迷雾，将是这家“耳机界爱马仕”在登陆北交所后必须直面的核心考题。资本市场既需要高利润的性感故事，更需要可持续、高质量的增长逻辑。