文|宁成缺

来源|博望财经

在泡泡玛特成功验证IP商业化路径后，又一家聚焦于IP衍生品的企业向资本市场迈进。

近日，拥有奥特曼、小马宝莉等26个知名IP授权的广东金添动漫股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为招商证券国际与中国银河国际。

伴随新消费浪潮与IP经济的蓬勃发展，金添动漫近年来业绩保持稳定增长。根据弗若斯特沙利文的报告，以2024年收入计算，金添动漫已是中国最大的IP趣玩食品企业，同时也是国内第四大IP食品企业，市场份额分别达到7.6%与2.5%。

若此次上市顺利推进，该公司有望成为国内资本市场中“IP食玩第一股”。

然而光鲜背后亦有隐忧。金添动漫目前面临着增长节奏放缓、股权结构集中、对外部IP授权依赖度较高，以及客户集中度显著提升等现实挑战。

要想真正承载起“零食界泡泡玛特”的市场期待，这家IP食品企业仍需跨越不少障碍。

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IP趣玩食品龙头

2004年，广东裕生食品厂的仓库里，创始人蔡建淳望着堆积如山的饼干陷入沉思。一吨饼干仅能卖出1.5万元，扣除原料与人工成本后，利润薄如刀片。

转机出现在校门口的小卖部。蔡建淳观察到，印有动漫形象的零食总是最先被抢购一空，即便同样的饼干，有IP加持后价格翻倍也毫不愁销。

他当即决定将当时最火的《蓝猫淘气三千问》IP印在包装上，推出“蓝猫魔法饼干”，售价直接跃升至3万-4万元/吨。更重要的是，他将“吃的功能”与“玩的情绪”巧妙绑定——饼干盒内的拼图玩具，激发了孩子们为集齐整套而不断复购的欲望。

这种初代“IP+消费品”模式的出现，比泡泡玛特早了整整十五年。蔡建淳可谓中国IP食玩行业的开创者，这一创举也让他赚得盆满钵满。

2009年，金添动漫首次与奥特曼IP达成授权合作，成为国内较早将这一经典特摄IP引入食品领域的企业。真正的突破发生在2015年——公司推出单价5元的“奥特蛋”，将可食用糖果与收藏级玩具融为一体。蛋壳内不仅包含软糖与可拆卸的奥特曼迷你摆件，还附赠角色收藏卡，精准击中了儿童的“集卡复购”心理。

近年来，金添动漫业绩持续攀升。招股书显示，2022至2024年间，公司营收从5.96亿元增长至8.77亿元；期内溢利更是从3670.8万元跃升至1.3亿元。2025年上半年，公司实现营收4.44亿元，同比增长9.82%；期内溢利达7004.1万元，增幅13.45%。

毛利率同样稳步提升，从2022年的26.6%升至2025年上半年的34.7%，远超休闲食品行业25%左右的平均水平。

行业发展前景可观。据弗若斯特沙利文报告，中国IP趣玩食品市场正以19.6%的复合年增长率迅猛扩张，预计2029年市场规模将达215亿元。

目前，金添动漫已在全国建成5大生产基地，拥有26个授权IP及超过600个活跃SKU，产品覆盖糖果、饼干、膨化食品、巧克力及海苔零食五大类别。

根据招股书，此次赴港IPO募集资金将主要用于提升产品开发能力、加强品牌建设、扩充销售网络与营销团队、扩大产能、升级供应链与IT系统、丰富IP组合，以及寻求战略投资与收购机会。

值得一提的是，金添动漫曾于2016年8月在新三板挂牌，却在2021年主动摘牌退市。给出的理由是“提高经营决策效率”。

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依赖外部IP授权业务

根据招股书披露的数据，2022年至2025年上半年，金添动漫IP趣玩食品的销售收入占总营收的比重持续攀升，分别达到96.6%、97.6%、98.8%和99.5%，显示出业务高度集中于IP授权产品。

这种依赖性在具体IP分布上表现得更为明显。奥特曼长期占据着营收支柱地位，2023年其收入占比高达63.0%，尽管2025年上半年降至43.9%，仍是公司第一大收入来源。加上小马宝莉和蜡笔小新，这三大IP合计贡献了近80%的营收。

这种高度集中的IP收入结构，使得公司在建立自身护城河方面面临挑战。

外部IP依赖带来的直接影响体现在持续上升的版权成本上。

2022年至2024年，金添动漫的IP版权费从2114.4万元增长至3678.6万元，2025年上半年达到2001.6万元，同比增长21.92%。三年半期间，公司累计支付IP相关费用超过1亿元。

版权费占销售成本的比例也从2022年的4.8%逐年上升至2025年上半年的6.9%。这意味着，金添动漫每卖出100元产品，就有6.9元需要支付给IP授权方，这种模式与泡泡玛特几乎无需支付授权费的业务形态形成鲜明对比。

更值得关注的是，绝大多数授权协议都设有最低版权费条款。即使新IP产品的销售额不及预期，公司仍需足额支付授权费用。2024年公司版权费同比激增49.6%，部分原因就来自新IP引入所带来的最低费用承诺。

授权期限与续约的不确定性是另一个潜在风险。

金添动漫现有的26个IP全部为非独家授权，且公司并未参与IP内容共创。所有授权协议的期限通常仅为1～3年，一旦核心IP如奥特曼的授权到期且无法成功续约，将对公司业务造成重大影响。

招股书显示，核心IP奥特曼的现有授权协议期限还剩12个月，柯南的授权期限剩15个月，喜羊羊与灰太狼的授权期限剩24个月。

招股书在“风险因素”章节中明确提示：“我们并不能保证所有现有IP授权协议均能重续。”此外，所有授权均为非独家授权，这意味着其他企业也可以通过付费获得同类IP授权，进一步加剧了市场竞争。

除了IP依赖风险外，金添动漫还面临着一定的财务压力。公司近年存货规模持续攀升，2025年上半年达到7620万元，存货周转天数延长至48.9天。

招股书揭示了金添动漫在现金流方面面临的挑战：一方面，经营性现金流健康度有所下滑，其净额在2025年上半年为5923.7万元，同比大幅减少34.72%；另一方面，其现金及现金等价物为1.09亿元，而短期借款与当期到期长期借款合计达1.69亿元，存在约6000万元的缺口，这表明公司短期偿债能力承压，存在流动性覆盖不足的风险。

竞争力的本质在于建立自己的护城河，而金添动漫在这方面显然还存在不足。

正如招股书中所坦承的：“若授权终止，公司或将丧失销售该产品的权利。公司能否维持现有授权协议，很大程度上取决于与IP所有者或授权方的关系。若最低IP版权费过高可能导致亏损甚至失去授权，公司业务、财务状况及经营业绩恐遭受重大不利影响。”

如何在依赖外部IP的同时，构建起自身的核心竞争力，将是金添动漫未来发展的关键课题。

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港股不认“IP搬运工”，金添动漫估值承压

在研发投入方面，金添动漫与行业头部企业存在明显差距。

尽管其研发费用从2022年的6.7万元增长至2024年的183.4万元，2025年上半年进一步增至212.4万元，但研发费用率始终处于极低水平，最高仅0.48%。这一数据与行业龙头形成鲜明对比——泡泡玛特2024年研发费用率达4.86%，全年研发投入超70亿元，其自有IP贡献超过80%营收，毛利率高达66.8%。

研发投入不足与缺乏成熟自有IP的短板，直接制约了公司的盈利能力。相较于泡泡玛特66.8%的毛利率，金添动漫的毛利率表现明显逊色。虽然同行潮玩企业如TOP TOY、52TOYS的研发投入也相对有限，但均已布局自有IP，相比之下，金添动漫在研发和IP建设方面明显落后。

销售渠道方面，金添动漫正经历深刻变革。公司客户主要包括经销商、直销零售商和通过电商平台销售的终端消费者。早期公司主要依赖经销商渠道，近年来为降低对经销商的依赖，大力拓展与鸣鸣很忙、万辰集团等量贩零食店的合作，推动直销收入占比从2022年的3.5%大幅提升至2025年上半年的43.2%。

然而渠道转型也带来了新的挑战。随着直销渠道扩张，客户集中度显著上升——2025年上半年，仅第一大客户就贡献了23.6%的交易额，前五大客户收入占比达40.7%。

渠道方的强势地位日益凸显，鸣鸣很忙要求“排他性供货”并延长账期30天，而名创优品等渠道商也在不断压低进货价，使金添动漫陷入“不降价就失去份额，降价则利润受损”的两难境地。

这种渠道结构变化对现金流造成明显压力。由于直销零售商普遍采用先交货后付款的结算方式，公司贸易应收款项快速增长，2025年上半年前五大客户的应收账款占比已达68.73%。贸易应收款项周转天数从2022年的3.5天延长至2025年上半年的10天，反映出资金回笼速度放缓。

不同渠道的盈利能力也呈现出显著差异。报告期内，公司向零售商直销的毛利率维持在35.8%～40.5%区间，而向经销商销售的毛利率则在26.4%～31.9%之间，始终存在约8～10个百分点的差距。

更值得关注的是电商渠道的发展滞后。2024年，公司电商收入仅100余万元，占总营收的0.2%。在零食消费持续向线上迁移的背景下，这种过度依赖线下渠道的结构存在潜在风险。

除了商业模式上的挑战，金添动漫在公司治理与合规方面也存在隐忧。

招股书显示，创始人蔡建淳通过直接和间接方式持有100%投票权，这种高度集中的股权结构虽然提升了决策效率，但也引发市场对治理透明度的质疑。公司还披露存在未足额缴纳社会保险及住房公积金、部分生产经营物业租赁未备案等合规瑕疵。

值得关注的是，原二股东孙剑（奥特曼中国大陆版权总代理上海新创华实际控制人）在今年5月退出，这为公司后续获得奥特曼IP授权增添了不确定性。

若能成功登陆港股，金添动漫将获得讲述“IP+食品”新故事的重要舞台，并有望借助资本力量开启出海征程。然而，这条路注定不会平坦。

港股投资者历来对IP消费品板块持审慎态度，他们更看重企业是否拥有自主可控的IP资产和全球化的商业视野——而这恰恰是金添动漫的软肋，金添动漫26个IP全系非独家授权。在投资者眼中，这样的基本面很难不面临估值折价。

更深远的问题在于，金添动漫的商业模式始终未能回答一个核心质疑：当IP是租来的、渠道是借来的、研发是薄弱的，企业真正的护城河究竟在哪里？

从新三板转战港股，改变的只是交易场所，而非商业本质。

零食界的泡泡玛特？这个目标听起来美好，但金添动漫首先要证明自己不仅仅是一个依赖外部资源的“高级IP搬运工”。在资本市场这个更残酷的竞技场上，仅靠“奥特曼”的光环，恐怕难以照亮前路。

公司需要向市场展示的，是超越单一IP的可持续盈利能力，是建立自主品牌的清晰路径，是真正属于自己的核心价值。

这条路，远比从新三板走到港股的物理距离，要漫长得多。