出品 | 创业最前线

作者 | 星空

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

当健康消费成为全民热潮，鱼油作为富含多不饱和脂肪酸Omega-3（包括DHA和EPA）的营养补充剂，越来越受消费者青睐。

据悉，鱼油含有的EPA和DHA可降低血脂、减少关节滑膜炎症，具有抗炎作用；DHA更是大脑关键营养素，孕期充足补充能提升婴儿早期学习能力与视觉敏锐度。有营养专家表示，长期补充鱼油不仅护眼，还可协同保护心血管与神经功能。

这些被广泛认可的健康价值，不仅推动精制鱼油及鱼油软胶囊成为营养品市场的重要细分赛道，更催生出具备全球竞争力的头部企业——禹王生物营养有限公司（以下简称“禹王生物”），以8.12%的市场份额成为全球最大的食品级精制鱼油供应商。

今年10月20日，禹王生物向港交所递交了上市招股书，并委任招银国际和建银国际担任联席保荐人及整体协调人，11月3日禹王生物又宣布进一步委任中泰国际证券有限公司担任整体协调人。

不过，招股书同时披露禹王生物在IPO前存在业绩大幅下滑、高额分红、内控缺陷等一系列问题，为这场IPO之旅增添了更多不确定性。

1、山东企二代掌舵鱼油行业龙头，上市前分红3.2亿

禹王生物的董事长是刘汝萃，在他背后是他的父亲、山东知名企业家刘锡潜打造的“商业帝国”禹王集团。

该集团是一家以大豆深加工为主，集生物医药、粘接新材料、特陶新材料为一体的民营企业，禹王生物作为该集团旗下鱼油业务主体，聚焦于精制鱼油、鱼油软胶囊及膳食补充剂的研发、生产与销售。

刘锡潜被誉为“中国非转基因大豆品牌之父”，他在1979年就开始创业，从创办禹城县城关镇蛋白质厂开始，一步步将公司做成了多元化发展的集团企业。

而禹王生物的起点，则要从1989年成立的禹城县制药厂说起。据禹王集团官网介绍，该厂自1990年开始研究从深海鱼油中提取DHA、EPA产品，1991年开始大规模生产药用鱼油。

1994年，禹城县制药厂与美国天然药物合资成立禹王制药，开始食品级鱼油业务的运营，并针对青少年推出了名为“忘不了”的3A脑营养胶丸。

1999年，禹王制药成为国内首家获批生产DHA和EPA标准品的企业。从2003年开始，禹王制药建立了鱼油软胶囊工厂并开始开发和生产鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品。

（图 / 禹王生物的部分产品）

2005年，刘锡潜又带领公司在国际市场扩张，将鱼油胶囊出口到了加拿大。经过多年经营，到2018年，禹王制药的毛鱼油年产能已经增至1万吨，成长为全球代工巨头。

以2024年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物已经是全球最大的食品级精制鱼油供应商，市场份额为8.12%。

（图 / 招股书）

也是在2018年，刘锡潜的儿子刘汝萃加入禹王制药担任高管。

在此之前，刘汝萃曾于2011年到2014年担任禹王生态蛋白分部的总经理，2014年在对外经济贸易大学读过EMBA，2016年创办了山东禹王营养生物科技有限公司（简称“禹王营养”），这是一家从事保健食品销售的公司。

2025年4月，禹王生物在开曼群岛注册成立一家获豁免有限责任公司，经过重组其附属企业包括禹王制药、中禹康健、天然之宝、禹王康健等公司。

在上市前夕，禹王生物还曾获得过一轮融资，2025年8月25日，美国最大的健康和营养公司之一的Bayland Health，通过其全资拥有的Velantra向禹王生物投资1940万美元，获得15%的股份，禹王生物的隐含估值约为1.29亿美元（对应约10亿港元）。

（图 / 招股书）

上市前，刘汝萃及由其控制的惟微投资、传奇投资及LRC Holding Limited作为一致行动人，合计控制禹王生物56%股权，为该公司的控股股东。

刘汝萃的妹妹刘丕谨通过至简投资持股20.21%，两人的父亲刘锡潜则通过万方投资持股8%。公司管理层张建全、臧秀瑞、魏少华三人通过惟真投资持股0.79%。

就在禹王生物递交上市招股书的1年内，公司在2024年12月宣派了高达3.2亿元的股息，截至最后实际可行日期，仍有5580万元的应付股息。

这一分红发生在Velantra入股之前，当时禹王生物完全由刘锡潜、刘汝萃家族控制，因此全部分红款项落入他们的口袋。

与这一分红金额形成鲜明对比的是，2022年至2025年上半年（以下简称“报告期内”），禹王生物3年半的累计净利润也才有约3.17亿元。

因此，外界也在质疑禹王生物这种“清仓式分红”的举动。

（图 / 招股书）

这笔巨额分红无疑是导致公司流动性恶化的关键原因之一，其直接表现为，公司的短期财务健康状况发生逆转。

从2023年末拥有流动资产净值1.5亿元，急转为2024年末的流动负债净值3921.7万元，至2025年6月末，流动负债净值仍为1567.7万元。

禹王生物为何在上市前夕如此大规模分红？如何应对分红后公司财务状况的变化？对此，「创业最前线」试图向该公司进一步了解，但截至发稿前未获回复。

2、盈利断崖式下滑，存货高达1.3亿

除了大额分红引发的争议外，禹王生物招股书披露的业绩数据也令人为之担忧。

招股书显示，禹王生物在2022年至2024年连续3年实现了营收和净利润的双增长。

在此期间，公司营收分别约为5.34亿元、6.61亿元、8.32亿元，复合年增长率约为24.8%，同期的净利润分别约为6729.7万元、1.02亿元、1.25亿元，复合年增长率约为36.3%。

但这一增长势头在2025年上半年却戛然而止——上半年的营收约为3.43亿元，同比下降27.1%；同期净利润约为2276.4万元，同比下降约74%，呈现腰斩之势。

（图 / 招股书）

从产品端看，禹王生物的营收分别来自精制鱼油、鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品、药品及其他这三大部分。

在报告期内，鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品的营收一直占据核心地位，营收占比分别为59.5%、63.4%、65.6%及70%。精制鱼油产品的营收在报告期内占据约30%。

（图 / 招股书）

这两大核心业务在2025年上半年均出现了营收下滑的情况：其中精制鱼油的营收同比下滑42.5%，鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品的营收同比下滑18.4%。

利润层面的腰斩，主要原因是禹王生物在产业链两端的“双重被动”。

在成本端，禹王生物的原材料毛鱼油占销售成本比重常年超86%，且主要依赖从秘鲁进口，价格受捕鱼配额、当地气候的影响较大。

2023年，毛鱼油的价格一度涨至每千克69.6元，2024年的价格则降至每千克66.9元，公司预计到2025年将进一步下降到每千克31.3元。

2024年及2025年上半年，公司的毛利率分别降至26%及20.7%，显示其盈利能力持续下降，主要原因是公司使用了部分在价格下跌前以较高价格购买的毛鱼油，从而导致产品成本较高。

在销售端，禹王生物的核心产品鱼油软胶囊平均售价下降幅度较大，从2024年上半年的每百万胶囊15.5万元降至2025年上半年的9.9万元。

产品平均价格的大幅下降，却未换来销量的增长，而是从2024年上半年的1245吨降至2025年上半年的1192吨。

（图 / 招股书）

未来，禹王生物可能仍要面临业绩起伏的挑战。

因为弗若斯特沙利文的资料显示，全球鱼油消费量从2020年至2024年期间按26.2%的复合年增长率增长，而在2025年至2029年期间，则预计按7.9%的复合年增长率增长，增速将大幅放缓。

同时，禹王生物更需直面“鱼油替代者”的挑战——植物性藻类DHA油可作为omega-3脂肪酸的替代来源，更适合素食主义者，其需求及应用发展也在上升期。

禹王生物在招股书中也明确表示，未来计划推进植物性EPA和DHA提取技术的研究并计划开发植物性素食软胶囊。

此外，为了确保生产不中断及向客户及时交付产品，禹王生物还保持着一定水平的存货。

招股书显示，报告期内禹王生物的存货分别约为1.49亿元、2.1亿元、1.4亿元及1.33亿元，存货金额分别占该公司流动资产总额的37.3%、43.6%、42.1%及40.2%，较高水平的存货占据着公司的流动资金。

同时，应收账款的激增也进一步加剧公司的资金链压力。报告期内，禹王生物的应收账款分别为2920万元、2810万元、3640万元及5380万元。

公司坦言，倘若贸易应收款项大幅增加，而他们又未能及时收回该等应收款项，则公司的财务状况及业务经营可能会受到重大不利影响。

3、董事大涨薪却欠缴员工社保，曾有4亿违规融资

「创业最前线」注意到，在公司业绩下滑的同时，禹王生物董事的薪酬却大幅上涨。

招股书披露，2022年至2025年上半年，禹王生物支付给董事的酬金及实物福利总额分别为180万元、420万元、470万元及750万元，3年半内增长超3倍。

公司估计2025年应付董事薪酬总额约为915万元，创下近4年新高。

与之形成对比的是，禹王生物在报告期内并未足额缴纳员工社保，报告期内社会保险及住房公积金供款总缺额分别为260万元、400万元、360万元及240万元。

这种“厚此薄彼”的做法，违背了劳动保障规定，或也反映出公司治理的不公平和对普通员工权益的忽视。

更值得警惕的是，禹王生物在内部控制方面曾出现超4亿元的违规融资。这些违规行为包括违法票据融资1.59亿元，以及偏离贷款资金预定用途的金额累计2.42亿元。

对于这些违规行为，禹王生物的解释是：“偏离的主要原因在于提升贷款于本集团业务运营的使用率。该无意安排乃因我们不熟悉限制银行贷款的相关监管规定。财务经理所提供的不妥建议，我们无意中以不合规方式处理该等安排。”

禹王生物仅将责任归咎于“财务经理”，难以掩盖其内部审计失效的问题。这件事也暴露出该公司在内部控制、风险管理和合规建设方面的不足。

禹王生物在招股书中表示，内控专家在2025年10月完成对内部控制措施的跟进检讨，并确认公司自2023年9月起终止所有票据融资安排及自2023年11月起终止所有偏离。

禹王生物在以后的经营中，仍需要严格遵守相关监管制度，确保内部控制措施落实到位。

纵观禹王生物的IPO征程，我们看到的是一幅略显矛盾的发展情景：

一方面，它拥有“中国非转基因大豆品牌之父”创立的技术基因和行业积淀，占据鱼油产业链的有利位置；

另一方面，该公司的招股书却又披露了其盈利腰斩、存货高企、“清仓式分红”、内控曾存漏洞等一系列令人忧心的情况，刘汝萃作为企二代也面临着考验。

未来，禹王生物能否从“鱼油大王”蜕变为真正的“资本赢家”，还有待时间的检验。无论能否上市成功，这家鱼油龙头企业的经营发展与风险化解之路，都值得我们持续关注。

*注：文中题图及未署名图片均来自摄图网，基于VRF协议。