江西红板科技股份有限公司（简称“红板科技”）主营印制电路板的研发、生产和销售，产品定位于中高端应用市场， 具有高精度、高密度和高可靠性等特点，是行业内 HDI 板收入占比较高、能够 批量生产任意互连 HDI 板和 IC 载板的企业之一。

保荐机构国联民生证券承销保荐有限公司（以下简称“国联民生证券”）荐代表人曾文强,帖晓东、会计师事务所立信会计师事务所（特殊普通合伙） 签字会计师邢向宗,王佳。

“高端资产”存疑：缘何重金投产的HDI线毛利低于行业均值

红板科技在申报材料中，反复强调其技术实力领先，产品定位于中高端HDI板。在《二轮回复》问题中，交易所明确指出，发行人“单位产能对应的固定资产投入1,734.35元/平方米，显著高于同行业可比公司景旺电子、胜宏科技、崇达技术1,022.47-1,093.08元/平方米的水平”。

发行人与中介机构对此的解释是：“公司产品主要以HDI板为主...需使用激光钻孔机、电镀填孔设备、激光直接成像等高精度设备，设备成本高”。

然而，一个无法回避的矛盾是：为何“高端”的资产投入，带来的却是“低端”的利润回报？交易所同时指出，公司“最近三年，公司主营业务毛利率低于同行业可比公司平均值”。发行人将此归咎于“消费电子行业市场竞争激烈等”。

这一解释或形成了逻辑闭环的矛盾。如果资产确实高端（高投入），且产品也确实高端（HDI板），那么其产品应具有更高的议价能力和技术壁垒，从而带来更高的毛利率。如果毛利率低是因为产品处于竞争激烈的“消费电子”红海，则反向说明其产品并未实现高端化，那么其远超同行的“高端资产”投入的合理性与真实性便值得怀疑。

这种“高投入、低产出”的模式，是资产“镀金”（Gold-Plating）或虚增资产（虚增固定资产价值）的典型特征之一。

面对交易所对此核心矛盾的问询，保荐机构国联民生证券（保荐代表人曾文强、帖晓东）与立信会计师事务所（签字会计师邢向宗、王佳）在核查意见中发行人的解释，即毛利低系“受产品应用领域和产品结构差异、新工厂投产初期产能利用率低等因素影响所致”。

该回复或并未实质性解决“为何高投入未带来高毛利”的核心问题，也未对资产的真实价值、先进性及其与产出的匹配度进行充分论证。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第五条，保荐机构应“保证所出具文件的真实性、准确性、完整性”。

20亿募资合理性质疑：载板工厂巨亏，为何仍要激进扩张新产能

本次IPO，公司拟募资20.57亿元用于“年产120万平方米高精密电路板项目”。该募投项目的合理性与审慎性存疑。

红板科技在《招股书》和《一轮回复》中均披露，其新投产的“红森科技”（载板工厂）自2022年底投产以来，因“产能尚处于爬坡阶段，固定生产成本较高，毛利率为负，拉低公司主营业务毛利率”。数据显示，该高端产线（类载板、IC载板）的产能利用率极低，2023年仅为3.37%，2024年仅为10.06%。

现有产能已靠“低价”维持：在《一轮回复》问题中，交易所指出，红板科技为提高产能利用率，“承接了部分低价业务导致部分产品价格和毛利率下降”。

红板科技一方面承认现有高端产线（载板工厂）亏损、产能大量闲置，另一方面承认需要承接“低价业务”来填补现有（非载板）产能。在此背景下，公司仍计划募资超20亿元，再投建一个120万平方米的高精密电路板（HDI）项目。这一决策的商业合理性存疑，或涉嫌为IPO估值而刻意夸大募资需求、或虚增未来资产规模。

保荐机构国联民生证券（保荐代表人曾文强、帖晓东）在《一轮回复》中，论证募投项目必要性时，仅空泛地提及“市场需求持续增长”、“抓住行业发展机遇”、“现有产能利用率饱和”。

然而，其论证回避了公司“载板工厂”或已亏损且产能严重闲置的事实，或也未提及公司靠“低价单”维持产能的窘境。保荐机构或未能审慎核查发行人在现有高端产能或已“消化不良”的情况下，再次激进扩张同类产能的真实商业逻辑和潜在风险。

红板科技在招股书及两轮问询回复中所披露的信息，或存在多处关键性的逻辑矛盾与内控缺陷，尤其是在固定资产的真实盈利能力、募投项目的商业合理性等方面，存在疑点。

保荐机构国联民生证券承销保荐有限公司（保荐代表人曾文强、帖晓东）、立信会计师事务所（特殊普通合伙）（签字会计师邢向宗、王佳）作为中介机构，在核查过程中，对交易所问询函中已明确指出的问题（如高投入低毛利、亏损下的大额募资等），或未进行充分、审慎的核查，其回复意见或涉嫌避重就轻，未能严格履行《证券法》、《保荐业务管理办法》及相关审计准则所要求的勤勉尽责义务。

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