来源：中信证券研究

文｜明明 周成华 赵诣

2025年10月27日，央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上发表主题演讲，宣布恢复国债买卖，或主要源于配合财政发力、呵护金融机构年底流动性充裕，以及强化央行对曲线形态调控力度的意图，宽货币取向再确认。此外，本次演讲亦提及支持个人信用修复和创新非银流动性供给机制等议题。预计债市短期下行空间打开，但中长期运行逻辑没有太大改变。

▍事项：

2025年10月27日，央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上发表题为《中国宏观审慎管理体系的建设实践与未来演进》的主题演讲（下称演讲），内容涉及央行恢复国债买卖等重要政策表述。

▍如何理解央行宣布将会恢复国债买卖操作？

1）年末财政增量落地，货币配合财政必要性抬升。演讲中提及“今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，我们暂停了国债买卖”，而当下“债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”，正式明确了央行后续恢复国债买卖的政策态度。演讲提及年初国债供不应求是暂停操作的主要逻辑，而今年前三季度国债净融资节奏整体大于去年同期水准，且政府债发行利率相较于年初低位明显抬升。10月17日，财政部在新闻发布会上宣布，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。伴随地方债发行压力抬升，央行选择恢复国债买卖，也是配合财政端增量发力，压降地方政府融资成本。

2）作为长期流动性供给工具之一，呵护金融机构年底流动性充裕。年初国债买卖暂停后，今年央行中长期流动性供给主要依靠买断式逆回购和MLF操作。后续时段两类工具到期压力较大，11月MLF到期9千亿，而12月买断式逆回购共到期12万亿。演讲提及“实践中，人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作”，央行买卖国债作为长期流动性的主要供给方式之一，在其余工具到期续作压力较大的背景下，也为呵护年底金融机构流动性充裕提供了保障。

3）央行持债规模下降，重启国债买卖强化央行对曲线形态调控能力。年初央行暂停国债买卖后，央行资产负债中对政府债权分项逐步走低，当下已下行至2.22万亿左右，在当前国债余额总量中占比回落至5.6%。演讲提及央行买卖国债是“是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协同的重要举措”，而伴随央行持有国债规模在国债到期等因素下逐步缩减，央行对曲线形态的调控力度也在逐步下降。因此，在当下时段选择恢复国债买卖，也是为了恢复和强化央行对曲线形态的调控能力边际。

▍支持个人信用修复，加大对宽信用支持力度。

除去恢复国债买卖，本次演讲中潘功胜行长提及“研究实施支持个人修复信用的政策措施”，具体而言“对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，将在征信系统中不予展示”，换言之疫情期间违约引起的在征信系统中的记录，如果欠款还清，将不再显示。此举一方面有助于促进存量拖欠款的缴清，另一方面也有助于改善个人融资环境，体现了央行对宽信用修复的政策诉求。

▍创新非银流动性供给机制，丰富央行流动性工具箱。

本次演讲中还提及了一个未来政策方向，“综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”。我国当前央行流动性供给直接操作对象基本是一级交易商，流动性形成从一级交易商/大行向中小行传导，进而向非银体系传导的机制。而本次演讲提出探索直接向非银提供流动性的机制性安排，类似的操作有去年创设的SFISF工具，以及股票增持回购再贷款的两项支持资本市场发展的货币政策工具，换言之央行直接向非银提供流动性的渠道可能会迎来创新。美联储在金融危机阶段曾推出过PDCF、TSLF以及MMLF等针对一级交易商、银行以及货币基金等机构的流动性救助工具，未来央行直接支持非银，乃至资本市场潜在的政策变量，请参考我们之前外发报告《债市启明系列20241223—“超常规逆周期调节”诉求下的政策空间：货币篇》的内容。

▍债市策略：短期下行空间打开，但中长期运行逻辑没有太大改变。

短期来看，央行恢复国债买卖释放了较大的宽松信号，一方面宽货币逻辑延续，另一方面未来央行买债操作落地后可能形成买入信号，预计短期10Y国债利率可能会迎来一轮小幅的中枢下行。然而中长期视角来看，伴随股市赚钱效应持续，风险偏好上行，而债基赎回费率改革尚无定论，债市长期走势仍然存在较多的不确定性。尤其是伴随股市持续体现赚钱效应，近两年资产荒支撑利率维持低位的逻辑能否延续值得关注，长期而言利率或维持宽幅的区间震荡格局。

▍风险因素：

货币政策超预期，利率波动超预期，收益率曲线形态变化幅度超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年10月28日发布的《货币政策观察20251028—如何看待央行恢复国债买卖等一揽子宽货币操作？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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