文｜商业范儿

靠卖蘑菇起家的万辰集团，在转型量贩零食后创造出营收三年增长超百倍的“神话”，却难掩归母净利润率仅约2%、近一半利润被少数股东分走的尴尬。

当下这家拥有超1.5万家门店的量贩零食巨头，正经历着创始人王健坤被留置及辞职后的权力更迭：其胞姐王丽卿接任董事长职务，其子王泽宁出任总经理，形成“姑侄搭档”的家族式管理格局。

在二代接班的关键时期，万辰集团今年上半年因经营原因闭店的数量已超过了去年全年，且开店速度也骤降，而“规模不经济”在财务数据中表现得淋漓尽致。同时，这位刚担任总经理的“90后”二代，正推动万辰集团冲刺港股IPO，试图为家族企业的粗放扩张寻找新的资金源。

“子肥母瘦”的格局

10月21日，万辰集团披露2025年三季度报告，前三季度实现营业收入365.62亿元，同比增长77.37%；归母净利润8.55亿元，同比增长917.04%。其中，第三季度的营业收入为139.8亿元，同比增长44.15%；归母净利润3.83亿元，同比增长361.22%。

不过，深入分析万辰集团的盈利质量，却难言乐观。今年前三季度，其归母净利润率还不足2.34%，净利润率也仅为4.35%。

这种“高营收、低盈利”的状况并非偶然。万辰集团2023年的营业收入为92.94亿元，归母净利润却亏损8293万元，归母净利润率为-0.89%，净利润率为-1.57%；2024年的营业收入为323.3亿元，即便归母净利润扭亏为盈，但仅2.94亿元，归母净利润率为0.91%，净利率为1.87%。

对比来看，万辰集团的盈利水平严重低于传统零食企业。例如，2025年上半年，盐津铺子的净利润率为12.57%，劲仔食品的净利润率为10.02%。

万辰集团的前身是一家从事食用菌业务的企业，2022年创立量贩零食品牌“陆小馋”，才正式跨入零食赛道。此后，通过将“来优品”“好想来”“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等区域零食品牌合资或收购，并在2023年将大部分品牌统一为“好想来品牌零食”，实现了业务转型。

2022年前三季度至2025年前三季度，万辰集团的营业收入由约3.59亿元暴增至365.62亿元，三年增长超百倍。其中，今年前三季度量贩零食业务实现营业收入361.58亿元，在营收中占比达到98.9%，成为绝对核心业务。

不过，即便万辰集团零食业务的毛利率在今年前三季度达到11.69%，与去年同期的10.42%相比有所提升，但仍处于较低水平，是制约盈利能力的主要因素。

进一步分析，万辰集团的盈利被高企的费用侵蚀。整体来看，公司2025年上半年的营业成本为322.89亿元，同比增长74.87%，与营业收入增速基本持平，说明其未能通过规模效应来提升利润水平。

其中，销售费用为10.67亿元，同比增长19.22%；管理费用为10.08亿元，同比增长62.03%；研发投入为1511.6万元，同比增长407.66%；财务费用为2959.77万元，同比增长25.45%。如果未来门店扩张放缓，费用刚性可能成为利润拖累。

费用高增长主要源于粗放的运营模式。据齐鲁晚报报道，为抢占市场份额，万辰集团长期推行“低价引流”策略，2024年核心品牌“好想来”客单价约35元，较鸣鸣很忙的48元低27%，部分爆款产品毛利率不足5%。

同时，为吸引加盟商，万辰集团开出了极为宽松的加盟条件。好想来官方网站显示目前加盟政策为“0加盟费、0管理费、0配送费、2万元保证金”，只要求店铺面积在120平方米及以上。

这种“重数量轻质量”的策略导致门店快速扩张，单店辐射人群被稀释，区域竞争加剧，盈利空间持续压缩。例如，上半年末万辰集团在华东地区的门店为8727家，占总门店数量的56.8%，密度较高也极易引发内部竞争。

万辰集团规模扩张的背后还有居高难下的资产负债率。2025年前三季度，其资产负债率为66.35%，流动比率和速动比率分别为1.441、1.007。截至三季度末，公司的流动负债为55.26亿元，占总负债金额的九成以上，其中短期借款为7.77亿元，应付票据及应付账款为26.65亿元，其他应付款合计11.53亿元。同时，期末现金及现金等价物余额为41.34亿元。

此外，万辰集团的净利润中还有不少来自政府补助。今年前三季度，公司的非经常性损益合计4897.34万元，其中计入当期损益的政府补助为9901.33万元。政府补助属于阶段性、非持续性收益，若未来政策变化或补助减少，将直接影响利润水平。

值得注意的是，2025年前三季度，万辰集团的净利润实际达到了15.91亿元，而归母净利润仅8.55亿元，意味着有7.36亿元的利润被少数股东分走。而少数股东中的大赢家，正是创始人王健坤之子王泽宁。

据2025年半年报披露，子公司万兴商管和万品商管主要经营万辰集团旗下“好想来”零食业务，是集团主要利润来源，但万辰集团分别仅持股52%、51%。其中，万兴商管今年上半年的净利润为7.4亿元，王泽宁持股48%，同时王泽宁还持有万品商管24.5%的股权，这意味着王泽宁分得了大部分少数股东的净利润。

万辰集团的这种利润分配格局直接源于其收购整合零食业务时设计的股权结构，虽在业务发展初期可能有助于整合资源、激励关键方，但利润过度流向少数股东，尤其当少数股东为实控人时，就容易引发诸多问题。

首先，核心利润被分流，上市公司用于再投资、技术升级、品牌建设的资金可能不足，或需额外融资增加负债，影响财务健康和长期竞争力，而中小股东按所持股份分享的公司收益被大幅稀释，可能导致信任危机。

其次，这种“子肥母瘦”的格局，容易让市场质疑公司是否存在通过不合理的关联交易定价、业务安排等方式向少数股东输送利益、损害上市公司整体利益的情况。例如，科华生物的子公司获得巨额分红而母公司亏损，就引发了市场对其利益输送的强烈质疑。

再者，若少数股东同时在上市公司担任重要职务，如王泽宁现为万辰集团总经理及多位亲属为董事会成员，形成“内部人控制”，那么决策时可能会优先考虑少数股东利益而非上市公司的整体利益，削弱董事会独立性和监督职能，可能引致监管关注。

10月21日，万辰集团审议通过了《关于2025年前三季度利润分配预案的议案》，公司拟以现有总股本为基数，向权益分派实施时股权登记日的在册股东每10股派送现金股利1.5元（含税），合计派送现金股利2833.37万元。

“姑侄接棒”的隐忧

万辰集团是典型的“家族企业逆袭”剧本。创始人王健坤凭借食用菌业务起家，2021年以“食用菌第一股”登陆A股，但上市后业绩就变脸。为突破增长瓶颈，他带领企业转向量贩零食赛道。然而，这种快速转型背后，是根深蒂固的家族化治理模式。

万辰集团的治理危机在2025年爆发，导火索是创始人王健坤被留置事件。今年3月，万辰集团突发公告，称实控人、董事长王健坤被国家某监察委员会留置并立案调查。尽管公司声称“所涉事项与公司无关”，但当日股价仍重挫，市值一日蒸发超10亿元。

4月，万辰集团实际控制人王泽宁、王丽卿、陈文柱签订的《一致行动协议》到期终止，导致实控人由上述三人变更为王泽宁一人。在此次权益变动之前，王泽宁直接持股14.23%，王丽卿直接持股0.1%，陈文柱（与王丽卿为表姐弟关系）直接持股0%。

虽然5月解除留置，但王健坤仍在7月以“个人精力分配”为由辞去董事长等全部职务，较原定任期提前一年结束。随后，王丽卿出任董事长，王泽宁担任总经理。

这场“姑侄接棒”看似平稳，实则市场对其能力普遍存疑。公开资料显示，王丽卿长期负责食用菌业务，缺乏新零售管理经验；而“90后”王泽宁虽有海外背景，但上任伊始便面临一场复杂的利益重组。

目前，万辰集团的董事会8席中，王氏家族成员占4席，超过一半，独立董事3人，且均无零售行业背景，或难以对业务决策进行有效监督。

8月11日，万辰集团发布了一则关联收购交易公告，拟斥资13.79亿元收购子公司南京万优商业管理有限公司（下称“万优商管”）剩下49%股权。公开信息显示，万辰集团的副总经理杨俊正是所收购子公司的前身“来优品”的联合创始人。

根据收购安排，万优商管的核心股东兼高管周鹏会将其收到的约12.69亿元对价金额，从万辰集团现有股东福建农开发、漳州金万辰、王泽宁、张海国手中购买约5.27%的万辰集团股份，但交易完成后表决权仍委托给王泽宁行使，也因此万辰集团的股东们将套现约12.69亿元。

权益变动完成后，王泽宁及其一致行动人将合计可支配万辰集团表决权对应的股数为1.09亿股，占公司总股本的58.0904%。而根据万辰集团发布的《备考审阅报告》，本次交易完成后，公司资产负债率将上升至90.97%，短期偿债压力显著增加。

同时，万辰集团将目光投向H股发行，或为缓解当前高杠杆下的财务压力。8月22日，万辰集团宣布计划发行H股股票并申请在港交所主板挂牌上市，“进一步推进国际化战略，提升品牌知名度和综合竞争力，完善供应链体系建设”。9月23日，万辰集团正式向港交所递交上市申请，拟在主板挂牌上市。

关键问题是，在资产负债率高企、量贩零食赛道同质化竞争加剧的背景下，资本市场又是否愿意为万辰集团的高风险扩张买单？

在港交所严格的上市审核标准下，万辰集团近期的管理层变动以及“家族式”治理结构特点，可能会成为重点审查对象。王健坤选择辞去董事长职务，并非简单的代际传承，更像是为港股IPO扫清障碍。在创始人遭调查、市场信任受损的形势下，让“干净”的二代登场，有助于向监管机构和投资者传递“治理改善”的信号。

然而，家族成员仍牢牢掌控董事会，独立董事缺乏行业背景，内部制衡机制“形同虚设”，都为其港股上市之路增添了诸多不确定性。

此外，万辰集团的港股IPO计划也可能受到行业竞争的影响。另一家头部量贩零食品牌鸣鸣很忙已经在2025年4月递交了港股上市申请，两家企业门店规模十分接近，但2024年鸣鸣很忙的营收、净利润均高于万辰集团。

随着量贩零食整体市场规模突破千亿元，各品牌门店密度不断提高，在一些三四线城市甚至小县城，一条商业街上可能同时存在多家不同品牌的零食折扣店，行业陷入频繁价格战，闭店风险也急剧上升。

截至2025年上半年，万辰集团在全国共有15365家门店，但今年上半年因经营原因闭店的数量已经超过了去年全年，达到了259家。不仅如此，其开店速度也在大幅降低，新增门店数从2024年全年的9776家骤降至2025年上半年的1468家。

以低价策略迅速抢占市场的万辰集团，也暴露出品控方面的隐患。在黑猫投诉平台上，与万辰集团旗下“好想来”“老婆大人”等零食品牌相关的投诉众多，投诉内容涉及食品安全、缺斤少两、服务态度等问题。

例如，一位消费者投诉称：“19号在好想来门店购买的盐津梅条中发现大块硬物，造成消费者差点误食，经对比非该商品使用的梅核，且该商品也为无核产品，要求商家进行赔偿。”

后续该消费者表示：“门店处理态度极差，赔偿让消费者自己找商家，退款还得消费者拍丢弃视频，都没给我处理好售后我凭什么给扔了啊。”“19块钱的退款门店还要消费者写一份和解书，太牛啦，这单不退了，聊天记录贴出来供大家观赏。”

万辰集团的量贩零食业务依赖“厂商直采-集中议价-第三方物流配送”模式，今年上半年SKU数量超2000个、覆盖12大品类，且门店分散于29省。由于公司不涉及生产环节，但销售的休闲食品品类多、供应商分散，若上游供应商质量管控不严或流通环节出现污染，可能引发食品安全事件。

结语

从“蘑菇大王”到“零食之王”的蜕变，万辰集团的跨界转型是传统企业突破增长瓶颈的典范。如今站在赴港IPO的门槛上，其内部治理缺陷与外部竞争压力却构成双重挑战。

董事长被留置调查可能是危机的导火索，而家族化治理弊端、重规模轻盈利模式、供应链整合能力不足等，才是制约万辰集团长期发展的核心症结。

当量贩零食行业从“野蛮生长”转向“精耕细作”，二代接班人王泽宁能否带领万辰集团走出“增收不增利”的困境，仍需观察其能否真正解决公司治理结构与商业模式的缺陷。（图源：东方财富、黑猫等）