作者：阿飞

一位70后重庆女强人，从摩配生意起家，逐步扩展到汽车内饰行业，再将企业做到汽车内饰行业的头部，客户群涵盖五菱、长安、吉利、比亚迪、赛力斯等主流车企，年营收超过25亿元。这家企业就是广西双英集团股份有限公司（以下简称“双英集团”）。

近日，北交所官网披露了双英集团第一轮问询的回复，这家IPO“钉子户”的上市之路再度受到市场关注。

双英集团已在IPO的跑道上长跑8年，但是其所面临的大客户依赖、对赌协议压身、关联交易等多项问题导致IPO之路屡屡受挫，上市目的地也从深交所主板转移到北交所，多次更换保荐机构。

双英集团抱紧上汽“大腿”

重庆盛产女企业家，双英集团的创始人杨英就算其中之一。

双英集团由杨英和其丈夫罗德江在重庆创办，二人目前也是双英集团的实际控制人，直接和间接持有双英集团近60%的股份。双英集团目前主营汽车座椅、汽车内外饰件生意，其前身为2002年注册成立的重庆双英汽车配件制造公司。

杨英夫妇在创业初期，只是刚入行的汽配新人。彼时，双英集团还只能作为大型配件商的附庸，做一些简单的材料、供货生意。

巧合的是，在双英集团成立的同年11月，上汽集团和美国通用公司合资成立上汽通用五菱，将总部设在广西柳州，新成立的上汽通用五菱开始在全国寻求配套商。

嗅到机会的杨英也在这时作出了一个改变双英集团命运的决定，紧跟上汽通用五菱的脚步南下，在广西柳州建厂，并把双英的总部也一并迁到柳州。

都说站在风口上，猪都能起飞，如果抱到巨人大腿，只需一步就能登天。

随着五菱之光在国内市场一炮而红，上汽通用五菱的销量也从第一年的8万辆起步，一直做到年销售突破200万辆。跟在五菱身后做配套生意的双英集团赚得盆满钵满，成功抱紧上汽的“大腿”走上了汽车一级配套商的舞台。

经过了20年的发展，除了重庆、柳州基地，杨英又在青岛、杭州、武汉、西安等地布局了一批工厂，员工超3000人。

这些基地的选址无一例外都匹配了包括上汽、长安、吉利、比亚迪等汽车厂商的生产基地。可以说是哪有“大腿”抱，双英集团就跑去哪里建厂。

凭借这种“抱大腿”式发展模式，双英集团业绩一路上涨——从财报上看，其营业收入已连续增长8年，从2013年的8.85亿元，一路增至2024年的25.45亿元，其归母净利润存在一定波动，但整体亦呈现增长状态。

而在收入构成中，上汽集团可谓是占双英集团一半营收的大客户——财报显示，过去3年（2022-2024年）上汽集团每年都会稳定贡献超过12亿元的收入，占双英集团总收入的一半左右。

长安汽车和吉利汽车分别为双英集团第二、三大客户，2024年分别贡献了10.49%和8.36%的收入。前三大客户收入合计占比超过66%。

不过，这也使得双英集团缺少一些独立性。如果上汽集团等大客户经营出现问题，那么双英集团业绩受到影响将是大概率事件。

双英集团走向资本市场

在竞争愈发激烈的汽车行业，各家配饰商在价格、创新、服务等多个方面加速内卷，要想维持现有地位，必须找其他角度突破局面，于是，杨英开始尝试进入资本市场，试图通过资本化进一步扩张双英集团的规模。此次IPO，双英集团计划募资6.8亿元，用于内部扩产，研发以及补充流动性项目。

早在2016年，双英集团就曾在新三板挂牌，随后又摘牌筹备冲击A股，只是屡屡受挫。

2018-2023年，双英集团先后聘任申万宏源、华创证券、申港证券、长江证券多家保荐机构辅导，期间曾尝试创业板、主板，均未成功申报。2023年3月，双英集团与国金证券签署辅导协议，于2024年12月向北交所递交IPO材料，直至2025年3月19日才获受理。

2015年6月和2016年12月，知名私募“九鼎系”旗下的嘉兴九鼎、苏州九鼎和重庆九鼎投资双英集团，并签署对赌协议。2018年5月，九鼎集团涉嫌违反证券法律法规，开始接受证监会立案调查，“九鼎系”参投的IPO项目开始成为监管审核的重点。

2019年末，双英集团在此前对赌中失败，“九鼎系”要求实现股票回购，最终“九鼎系”从双英集团股东名单中消失。

招股书显示，如果加上“九鼎系”的对赌，杨英和罗德江夫妇一共签署了4次对赌协议，双英集团需要完成“业绩承诺”“上市承诺”等多项条款，共涉及投资主体一共33位。如果未达成相应要求，则需要对投资人进行回购或业绩补偿。

在4次对赌协议中，双英集团对赌失败了3次，均触发回购条款，杨英和罗德江夫妇为此支付大量回购款项。

剩余的1次对赌协议则是在2023年12月签署的，共涉及21名新增股东。根据对赌协议约定，如果双英集团在今年12月31日前IPO出现驳回、终止等失败情形，那么这部分投资者可以要求杨英和罗德江回购股份。

根据估算，21名对赌股东共计持有双英集团发行前约35.37%的股份，数量为4034.47股，如果以投资方投资价11.44元/股计算，全部触发回购的情形下，杨英和罗德江夫妇至少需要支付超过4.6亿元。

从上述情况来看，一方面双英集团急需资本市场的融资扩张规模，摆脱客户依赖；另一方面又需要完成IPO，避免对赌再次失败。

因此这场IPO，双英集团势在必行。

双英集团能否顺利闯关？

双英集团能够顺利敲开资本市场的大门吗？

近年来，监管机构对IPO企业对赌协议的态度一直较为敏感。证监会在《监管规则适用指引—发行类第4号》中提到在申报前需要清理可能导致公司控制权变更、影响公司经营或投资者利益等不符合规定的对赌协议。

对此，有业内人士分析称，有对赌协议的拟上市企业会被监管机构重点关注，由于核查复杂，往往这类企业的审核进程会被推迟。一旦时间被拖后，企业又将面临IPO进展过慢触发对赌赎回的风险。

除了对赌情况之外，双英集团此前的一起供应商关联交易事件也是市场关注的焦点。

2022年，双英集团曾向柳州普拓、重庆甫拓两家供应商采购骨架总成等生产材料。采购金额分别为1.89亿元、1.04亿元。而这两家供应商设立时的出资方均为双英集团实际控制人杨英。

根据北交所对双英集团的问询函，2022年柳州普拓、重庆甫拓向双英集团供应份额分别为98.82%、96.21%，可以说，这两家供应商几乎所有的业务都来源于双英集团，存在“自买自卖”的利益输送嫌疑。

2022年底，双英集团又通过资产收购方式，从柳州普拓、重庆甫拓收回与其经营业务具有相关性、未来拟继续经营的骨架总成业务，转而自制。目前两家供应商已分别于2024年10月、11月注销。

对此，北交所在问询函中要求双英集团说明骨架业务收回相关会计处理合规性，以及柳州普拓、重庆甫拓关联采购公允性，说明是否存在利益输送的情况。

在财务结构上，双英集团的处境也并不理想。

双英集团整体负债水平较高，2022-2024年资产负债率分别为84.31%、79.39%、78.39%，全部高于天成自控、常熟汽饰、新泉股份等同行业上市公司。

2022-2024年，双英集团短期借款余额分别为3.76亿元、4.85亿元和2.60亿元，长期借款余额分别为4270万元、1.69亿元和4.70亿元，占非流动负债的比例分别为34.62%、66.49%和86.81%，增长的原因同样是为了扩产项目建设及采购生产资料。

截至2024年末，双英集团货币资金为4.09亿元，其中2.34亿元使用受限，为定期存单用于质押开立银行承兑汇票及银行承兑汇票保证金。同时，双英集团经营现金流连续3年净流出，累计为4.22亿元。结合上述情况来看，双英集团确实需要“补血”。

而双英集团本次IPO，拟募资6.81亿元，2亿元筹划用于补充流动性。

值得一提的是，今年3月17日，双英集团释放了一项筹资计划，预计2025年度向金融机构申请不超过94.35亿元的综合授信额度，以满足全年资金及业务需求。同一天，双英集团还公开了一则理财的计划，利用不超过6亿元闲置资金，委托购买预期收益高于银行1年期存款基准利率的理财产品，单笔不超过1亿元。

一面试图募资“补血”，一面又花6亿元巨款去银行买理财产品。这种结构性的资金错配，不免让人对其财务情况心生疑问。

双英集团内部管理的合规性和经营的稳定性都是外界关注的焦点。关键时刻，双英集团显然需要更充分的准备。