累计亏损超过32亿元，股东变客户，单一产品支撑起的营收背后暗藏风险，这家国产GPU明星公司的IPO之旅充满挑战。

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沐曦集成电路（上海）股份有限公司（以下简称“沐曦股份”）的科创板IPO申请，是2025年资本市场备受关注的科技事件之一。

作为国产GPU“四小龙”中的佼佼者，沐曦股份背负着国产高性能GPU替代的期望。

不过，细究其招股书和问询回复材料，这家明星级科创企业背后却存在诸多隐忧。

累计亏损超过32亿元，经营性现金流持续恶化，营收高度依赖单一产品，股东变客户等关联交易，以及研发人员数量变动大、应收账款高企等问题，均成为其IPO路上的隐忧。

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财务困境：

亏损加剧与现金流“失血”

沐曦股份的营收增长曲线令人瞩目：从2022年的仅42.64万元激增至2024年的7.43亿元，呈现爆发式增长态势。

但这种表面繁荣难掩其深层次的财务问题。

2022年至2024年，公司归母净利润累计亏损达30.57亿元，且亏损幅度逐年扩大。

进入2025年，这一趋势仍未扭转，第一季度单季亏损达2.33亿元。

连续大幅亏损已成为沐曦股份财务表现的最显著特征。

更为严峻的是其现金流状况。

2022年至2024年，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，且流出规模急剧攀升，从-6.65亿元扩大至-21.48亿元，累计净流出超过38亿元。

2025年一季度继续净流出5.31亿元，累计“失血”金额已达43.61亿元。

造成这一局面的原因是多方面的。

沐曦股份作为一家GPU芯片设计企业，身处资本与技术双密集的行业，研发投入高昂。

2022年至2025年一季度，公司累计研发投入高达24.66亿元，是同期总营收11.16亿元的2.2倍。

与此同时，公司应收账款急剧膨胀。

2025年一季度应收账款账面价值高达6.15亿元，占当期营收比例达191.96%，远超行业正常水平。

为保障供应链安全而进行的大规模战略备货，也导致存货及预付款项大幅增加，进一步加剧了现金流出。

现金流持续恶化与债务结构异常使得沐曦股份面临明显的偿债压力。

若此次IPO募资不顺，公司或面临严峻的流动性风险。

2

业务风险：

单一产品依赖与股东变客户

沐曦股份的业务结构存在明显隐患——营收高度依赖单一产品。

2024年2月正式量产的训推一体GPU芯片曦云C500系列，在量产首年即为公司贡献了7.22亿元收入，占当年主营业务收入的97.28%。

2025年一季度，这一比例进一步升至97.87%。

这种“一代产品定生死”的业务结构使得公司抗风险能力极为脆弱。

招股书也坦言，“若曦云C500系列产品市场需求下降、销量下滑，则公司存在经营业绩下滑的风险”。

在曦云C500系列量产前，公司的营收来源主要为智算推理系列业务和IP授权业务。

然而这两大业务在2024年均出现大幅缩水：智算推理GPU芯片曦思N100系列收入从2023年的1376.32万元下滑至2024年的349.08万元，同比下滑74.64%；IP授权业务则由2216.67万元下滑至100万元，同比跌幅达95.49%。

产品线青黄不接使得沐曦股份的未来业绩高度系于单一产品。

客户集中度较高是另一大风险。

2023年至2025年一季度，公司前五大客户销售金额占当期主营业务收入的比例分别为91.58%、71.09%和88.35%，远高于行业平均水平。

更值得关注的是客户性质的变化。

2025年第一季度，公司第二大客户上海源庐加佳信息科技有限公司（以下简称“源庐加佳”）正是沐曦股份的股东之一。2024年8月，源庐加佳以6000万元取得公司4.75万股股份，对应持股比例为0.55%。入股后不久，该公司便跻身为沐曦股份的第二大客户。

这种“股东变客户”的现象引发了市场对沐曦股份营收含金量的质疑。

此外，公司的第一大客户超讯通信股份有限公司与沐曦股份共同投资了两家企业，这种紧密的关联关系也让业内对沐曦股份业务的独立性产生疑问。

3

技术路径：

研发外包与生态建设之疑

作为一家申报科创板上市的芯片设计企业，技术自主创新能力是审核的核心关注点。

然而，沐曦股份在研发模式上却存在一定比例的外包依赖。

2022年至2025年一季度，沐曦股份委外研发费用分别为6752.31万元、2999.21万元、9468.99万元和1136.29万元，三年多累计接近2亿元。

公司解释称，这些外包项目主要用于非核心、技术难度较低的辅助类环节，目的是提升研发效率，使内部核心团队能够更专注于GPU架构设计等关键技术的攻关。

尽管公司强调外包比例处于行业合理区间，但监管层仍要求其进一步披露外包具体内容、核心技术边界及对外部研发的依赖程度。

在半导体行业“自主可控”的政策导向下，技术独立性已成为IPO审核的核心红线。

从技术路径看，沐曦股份在GPU领域采取“自主指令集+兼容CUDA生态”的策略，公司自主研发的MXMACA软件栈可支持6000余个CUDA应用。

然而，这一路径实际上使公司陷入“双线作战”的困境。

一方面，沐曦股份需持续投入人力维护CUDA兼容适配，确保客户现有应用平滑迁移；另一方面，又需推动MXMACA软件栈的开源与生态建设，吸引开发者入驻。

业内人士指出，这种“两条腿走路”的策略可能导致资源分散，形成“两头承压”的局面。

沐曦股份的开发者社区仍处于培育阶段，其生态成熟度短期内难以与CUDA抗衡。

在实际应用中，MXMACA的算子优化效率相比CUDA仍有一定差距，并且对最新AI框架的支持存在滞后性。

在供应链层面，沐曦股份同样面临外部依赖风险。

沐曦股份采用 Fabless 经营模式，主要负责芯片的研发、设计与销售，芯片生产依赖境外晶圆代工厂和封装测试厂。

在科技博弈背景下，公司在先进制程晶圆代工和高端存储（HBM）供应等方面已受到不利限制。

同时，芯片研发设计所需的 EDA 工具、部分接口 IP，以及重要物料 HBM 的终端供应商也主要来自境外，短时间内难以形成同质量的国产替代。

供应链的“外循环”一日不能切换到“内循环”，沐曦股份的产品就始终悬在外部风险的刀口上。

另外值得注意的是，沐曦股份 2025 年一季度研发团队人员减少 54 人。

4

公司治理：

激励争议与高管合规问题

沐曦股份的公司治理状况同样值得关注。

报告期内，公司确认的股份支付费用累计达6.02亿元，是公司亏损扩大的重要因素之一。

这些大额股份支付费用主要与 IPO 前实施的、覆盖广泛员工的股权激励有关。

公司通过上海骄迈、上海曦骥两个股权激励平台实施股权激励，在招股书中表示，此举是为保持现有人员稳定并进一步吸引优秀人才加入。

但市场对其合理性与公允性存在疑问，例如是否存在过度激励向实控人或高管倾斜的情况等。

更引人关注的是，沐曦股份存在一起尚未了结的期权仲裁事项。

公司与一名前员工就期权回购事宜发生纠纷，该员工于2025年3月26日向中国国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁，主张其仍应持有离职前已行权的739021份期权（对应公司18050股股份），并要求办理股权登记手续。

尽管争议标的绝对值不大（占总股本0.005%），但因涉及员工激励及股权结构问题，仍反映出公司在治理机制方面可能存在的不足。

公司高管团队的合规性也受到市场审视。

现任财务负责人兼董事会秘书魏某伟，在加入沐曦股份前曾有投行及财务领域的资深履历，但其职业合规性曾遭质疑。

2023年3月，魏某伟在担任申万宏源证券保荐代表人期间，因在西藏国策环保IPO项目中擅自协商增加保荐收费，违反相关规定，于2024年8月被中国证监会采取出具警示函的监管措施。

尽管证监会认定该行为属个人执业规范问题，但其过往经历仍让外界对沐曦股份财务内控的严谨性产生联想。

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结语

沐曦股份的IPO之路折射出国产GPU企业面临的普遍困境：技术追赶需要巨额投入，但市场生态建设非一日之功。

科创板的设立本意是支持硬科技企业发展，但监管问询显示：市场热度并未降低对持续经营能力的要求。

沐曦股份能否讲好技术自主与商业可持续的双重故事，将是其IPO成败的关键。