为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。

2025年9月25日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了汇添富基金经理罗昊、汇添富指数与量化投资部研究员张媛媛一起探讨《创新药出海黄金时代，科创板抢占弹性先机》。

张媛媛表示，中国创新药产业已经进入从量变到质变的关键阶段。近年来，中国企业在全球创新药竞争中的地位显著提升，特别是在CAR-T疗法、双抗等前沿技术领域取得突破性进展。

目前，全球创新药竞争主要集中在中美两国，中国在研发端已具备同步甚至领先的能力。

随着政策端的持续发力，包括医保目录与商保目录的协同、药监局审批流程的优化等，中国创新药企的研发环境和市场环境得到显著改善。

同时，资本市场通过科创板等平台为创新药企提供了宝贵的资本运作空间，多层次的资本市场体系满足了不同发展阶段企业的融资需求。未来，随着支付体系的完善、资本市场的成熟以及国际合作模式的创新，中国创新药产业将迎来更广阔的发展空间，有望诞生更多具有全球竞争力的创新药企。

01

创新药定义与市场地位：

从仿制到自主创新的跨越港股突变

罗昊：什么是创新药？它与传统仿制药的核心区别是什么？

张媛媛：创新药是指全球范围内首次上市和销售的药物。这类药物要获得创新药身份标签并成功上市，需满足以下条件：

首先，作为具有全新疗效和作用的分子，化学药需在化合物结构上有所创新，生物药则需作用于新的靶点或通道机理。

其次，创新药的作用和疗效需相对优越。若某种疾病已有其他治疗方法在市面上应用，创新药则需在疗效上更胜一筹，提高治疗成功率和患者受益率；或在风险性上更低，如当前一些靶向肿瘤药相比传统化疗，副作用更小。

罗昊：简单总结下，第一，创新药往往具有自主知识产权，专利较新。它应在某个领域，如靶点、成分或配方上有突破，能形成新专利，这类药物往往就是创新药。同时，创新药在细分领域较新，具有特殊治疗功能。例如，某些传统医药只能保守治疗或无法针对性治疗，而能针对某些领域进行针对性治疗的新药，往往也是创新药。仿制药则相对简单，是专利到期后，按老专利生产，主要目的是降低成本。

讲完创新药与仿制药的区别，举个例子说明创新药如何作用。如优赫得（注射用德曲妥珠单抗），是日本第一三共研发的针对HER2乳腺癌的单抗药物。它就像精准导弹，能定位到HER2细胞。HER2即人表皮生长因子受体-2，对人类细胞生长、复制及衰亡起作用。若其量过大或变异，会使某个细胞生长过快，如乳腺癌多与HER2相关。优赫得直接针对HER2细胞进行治疗，利用受体概念摧毁癌细胞。

它与传统化疗或癌症治疗最大的区别在于，能精准命中受体进行治疗。现在创新药，尤其在肿瘤治疗领域，已有大量成果或未来布局。

罗昊：当前，我国创新药药企的核心竞争力是否主要体现在其产品管线上？管线对于药企而言是否十分重要？

张媛媛：管线可被视为创新药企业的重大资产，也是其当前正在研发的项目，这一专业术语我们通常称之为“管线”，也可理解为项目类型。对于创新药企业而言，若仅依赖单个管线，则风险极大。一旦该管线研发失败，企业便需从头开始，且无其他项目提供后续资产与收益支撑。实际上，创新药企业的每个研发管线往往都是同步推进的。

具体而言，一个管线可能由数十位科学家和实验生物学家共同操作，他们各自在管线上深入钻研，彼此间相对独立。

创新药产品上市后能带来巨大收益，但在此之前，企业需经历长达10至20年的管线研发周期。即便市场上已听闻某管线的名称，或其产品已上市并实现商业化，这背后也是数年乃至数十年的艰辛研发。而且，这一过程中失败的风险极高。目前，全球范围内在研管线从药品发现到最终上市的成功率仍不足7%。

特别是在药物研发阶段和临床前阶段，失败概率最高，需要反复进行新分子的筛选。而进入临床一、二、三期后，虽然失败率依然存在，但相对而言，推进较为前沿的疗法我们预期会有较好的成果。值得一提的是，国内创新药企在各类管线中的研发进度和效率均处于全球领先地位。

这也是我们看好国内创新药企的原因。深入剖析其管线，不难发现，这些企业不仅在研发进度上走在前列，而且管线数量多样化，对全球热门靶点均有研究。因此，从管线角度来看，国内创新药企无疑是全球视野内极具价值的资产。

罗昊：我理解来看，创新药药企的管线情况，有点像以前中国房企——大房企旗下有很多楼盘，每个楼盘有不同项目经理负责，投资周期长、投入大，成功后上市获得收益，且整体归属一个企业。

但创新药管线与之有区别：一是时间周期更长，房地产项目一般3—5年，创新药管线可能5—10年甚至20年；二是成功率低，可能仅有个位数，不过一旦成功收益较大。所以，若企业管线布局强且分散，在特定靶点有优势，对未来收益提升很大。

管线细分有几个阶段：首先是立项，确定针对某个靶点或疾病的针对性目标，同时进行生物实验，如在小白鼠等动物上试验，确定药理作用和分子结构；接着是临床试验，一般分三期再报批。一期确定药是否有效，二期确定风险及药理作用是否符合预期，三期是大范围临床试验，确定药物作用确定性，如大范围上市后能否保持一致。能走到三期的项目较少，因为从确定靶点到动物实验、制药，再到一、二期，任何一个环节数据不达标，项目就可能终止。目前，中国创新药从三期报批到成功上市成功率不足20%，大概17%—18%。上市后还有四期，即长期跟踪维护，看药物大量使用后能否维持预期，也有药物在四期因出现新症状和风险被下架。所以，单一品种从立项到上市销售成为好产品，不确定性大、周期长、投入大。由此看来，创新药在医药领域偏科技属性。目前在中国，投资科技是主线，医药领域中创新药是最偏科技的项目。

创新药分类大概有几种：一是first class，即某个靶点的首创药，如针对特定疾病首个出现的创新药；二是me too，针对同一靶点，不是第一个推出，但作用机理相似，有不同专利，分子结构或特定方面有区别，效果类似，这不属于仿制；三是me better，针对同一靶点，疗效相近，但更好，如生存时间多20%—30%，风险降低20%—30%。

过去10年，中国很多创新药管线以me too为主，现在me better也较多，还有first class到best class（在某个点达到最优）的。今年，在类似全球肿瘤治疗“奥运会”的ASCO会议上，全球企业竞相公布新产品、新管线及新研究。中国企业大放异彩，本轮创新药行情也受其超预期影响。ASCO会议有公布重大项目简报（LBA）的环节，这些项目尚未形成成熟产品，但有特殊或新的研发成果，在全球影响力巨大。5055个项目中，中国占11个，比例很高，过去可能每年以3%的速度增长，今年到了爆发期。比如，细胞疗法对实体肿瘤过去效果不佳，今年ASCO会议上，一家企业公布了细胞疗法对肿瘤的阳性治疗效果，震惊全球。所以，在很多领域，中国创新药研究已达世界前沿。从目前判断，未来创新药领域的竞争主要在两个大国之间，其他国家机会不大，中国有能力继续在该领域深耕。

02

支付端变革：

医保与商保协同，打开创新药市场空间

罗昊：国内整个创新药的发展情况，从支付端到供给端这些方面，能否简单介绍一下？

张媛媛：从政策端来看，前段时间大家对此议论颇多。特别是自2024年起，政府工作报告中首次将创新药纳入其中，这体现了自上而下的政策导向，表明在国家的医药工业布局中，科技创新的首要任务就是发展好创新药这一赛道。

自去年下半年至今年上半年，相关政策持续出台，这些政策在创新药的供给端、支付端以及入院配合等方面均给予了行业大力支持。其中，支付端的影响尤为显著。

创新药的发展需要“两条腿走路”：一是能够成功研发出创新药，这是首要任务；二是研发成功后，药品能够顺利上市并实现销售。目前，在供给端和研发端，我国已从跟随者逐步转变为同步进行，甚至在某些领域已成为领先者。然而，药品要真正实现销售，市场上的支付环节至关重要。

过去，我国无论是创新药还是仿制药，支付方都较为单一，主要依赖医保基金。医保基金每年会公布结余数量、收入和支出情况。尽管医保基金的增速大于GDP增速，但其总量仍是固定的。而且，医保基金的大头需用于支付普惠医疗，即传统医疗，因此对创新药的支付力度有限。

为了支持创新药，过去我们曾采取“腾笼换鸟”的策略，即通过集采压低仿制药的支付，腾出资金来支付创新药。在过去的8年里，医保基金通过这种方式为创新药腾挪了3600亿元，但仍不足以支撑整个创新药市场。

今年，国家医保局在制定普通基药目录、医保药品目录的同时，还推出了商保目录，即丙类目录。虽然丙类目录不使用医保基金进行支付，但它使创新药的支付得到了规范化，并由医保局这样的信用方提供保障。医保局认为这些创新药临床价值高，对病患市场具有救命作用，且疗效得到认可，因此希望商保公司能对这些药品进行一部分支付。

然而，与海外相比，我国商保基金对创新药的支付率仍然较低。海外商保基金占创新药支付力度的一半左右，而国内还不到15%。因此，如果未来商保支付端能真正应用于创新药支付，将打破国内支付的天花板。

另一方面，这也是中国创新药企愿意在海外高级医药会议、肿瘤会议上做口头报告或大放异彩的原因之一。一方面，我们要向世界展示研发成果；另一方面，通过这些会议与海外跨国药企深入交流，让他们看到中国的创新药资产，从而进行资产购买或合作研发管线，推动中国创新药走向世界，实现支付的第二曲线。

在供给端，中小型创新药企业在萌芽期最为脆弱，一个管线失败就可能导致企业倒闭。因此，国家愿意扶持这些中小型企业，在它们尚未有药物商业化时给予支持。例如，当临床管线进入关键节点，如一期、二期取得一定数据时，地方政府会给予创新支持。

最后，从资本市场方面来看，创新药企业的研发投入非常高，且在很长一段时间内可能处于亏损状态。因此，除了一级基金对创新药企业的增量支持外，二级市场也是创新药企业获取增量资金的重要渠道。特别是在A股市场，如科创板，为未盈利的创新药企提供了重要的资金支持。

03

出海模式升级：

从“卖产品”到“共研发”，全球化红利释放

罗昊：关于创新药企的出海合作模式，能否介绍一下当前主流的合作方式有哪些？

张媛媛：买断制是国内创新药企早期（前5年）常用模式。当管线推进到一期、二期，尤其是二期取得成果时，海外公司若认为该管线进展快且自身缺乏同类管线，便会直接买断。买断内容包括当前研发成果，有时还会带走相关生物医药学家、科学家，在其范围内继续推进后续管线。此时，无论项目未来成功与否，都与原国内企业无关。早期，国内创新药企选择买断制是快速发展的方式。那时，国内创新药资产认可度不高，海外公司给出几千万甚至上亿美金，对国内企业而言是很大的资金周转。

从2021年开始至今，合作方式有所转变，多采用共同开发模式。前期，在国内进行临床前开发，或在国内、亚洲受试者身上取得初步临床结果；后期，借助国际多临床中心概念，与海外跨国药企（MNC）合作。MNC资源更多，能获取欧美国家临床开发数据。合作后，根据药品在国外还是国内率先上市进行分成。若目标在国外上市，海外公司可能拿大部分分成，但国内企业能获得管线推进过程中的里程碑收益，管线推进到后期，收益更高。商业化收益呈阶梯式，风险与收益如同阶梯函数。

如今还有更新的合作方式，即New Company模式。国内公司与国外公司共同出资建立三方公司，各方持有部分股权，通过三方公司运营药品商业化，根据股权获得分成和收益。这种合作方式使合作双方连接更为紧密。

出海方式不断变化，从变化趋势可看出，归根结底是中国公司在全球话语权提高，而这背后是中国创新资产得到全球认可。

罗昊：通过不懈努力形成正向循环，我们拥有优质成果并获得对方认可，进而吸引资金投入，催生更优成果。如今，我们认为中国创新药整体发展已步入良性循环。过去，创新药领域多呈现投入大于产出的局面，但经过近10年的快速发展，现已进入收获阶段，这或许是一个突破口。

目前来看，即便中国企业与美国企业拥有非常相似的管线，中国企业优势也较为明显。从管线单一成本看，美国成本约为中国的三倍；从一二期临床数据获取量看，美国仅为中国1/3。由此可见，中国在管线早期实力较强，这也使得大型跨国药企非常愿意在早期与中国企业合作。据同事去美国调研反馈，如今大型药企考虑合作时，会优先选择中国企业进行考察，这在过去较为少见。因此，我们认为中国创新药目前仍处于发展早期。

从收益角度举例说明，以大家较为熟悉的泽布替尼为例。该产品2012年立项，2019年获得FDA批准，成为美国首个批准的中国创新药产品。2020—2021年，其海外年收入达7—8亿美金，前几年更是达到几十亿美金，且收入大头来自海外。

我们生长在医疗保障体系完善的国家，这是中国人的幸福，毕竟全球没有一个国家能将医保或医疗基础设施建设得如此出色。但从创新药支付能力角度看，尽管目前中国大力推进商业保险，但客观上仍不及海外。因此，当下创新药大量爆款产品的收入主要依赖海外市场。不过，我们也看到，创新药出海之路已走通，单一产品每年可获得10亿、20亿甚至未来几年几十亿美金的收入，这对公司及整个产业的提升作用巨大，值得持续关注。

04

科创板赋能：

硬科技属性凸显，关注指数化配置

罗昊：科创板如何助力创新药企业成长？

张媛媛：科创板作为聚焦科技创新的硬科技板块，在A股创新药领域中，其标的的创新药硬科技属性更为突出。

科创板创新药指数的成分股数量仅有30只，这使得成分股具有高弹性特征。在科创板中的创新药，相较于全市场创新药，成长性更佳。目前，其中部分企业研发投入仍处于较高水平，有很大比重是未盈利的生物科技公司。这些公司通过科创板第五套上市标准进入市场，该标准可类比港股的18A上市机制。企业在前期高研发投入的同时，也印证了其具备较强的研发能力。只有具备强大研发能力，企业才能持续造血，扩充研发管线，而前期推进较快的管线则能为企业提供新的现金流，这是科创药物指数的显著特征。

从指数的行业结构来看，指数成分中98%是真正从事创新药研发和生产的企业，仅有2%是为创新药企提供研发服务的医疗外包企业。可以说，科创药物指数完全涵盖了创新药产业链，且创新药成分含量极高。

此外，部分成分股在港股和A股两地上市，甚至实现三地上市。这表明其投资者构成丰富，在国际舞台上也有一定影响力。在创新药出海蓬勃发展的大背景下，科创药物指数有望展现出强大的生命力。

罗昊：我再补充几点。科创药物指数编制方案相对简单，与所有科创板行业指数一样，先在科创板中剔除ST、*ST股票，选取流动性最好的90%的股票，主要选取与创新相关的产业链股票。过去一年日均市值排名前30的股票组成成分股，采用自由流通市值加权。可以发现，该指数比较纯粹，锐度很高。与行业相关的50只成分股指数相比，该指数30只成分股弹性更足，集中度也较高。

观察成分股，前十大成分股权重占比达60%多，接近70%。前十大成分股基本是行业龙头，大家耳熟能详。虽然科创板及科创创新类企业整体市值分布可能比全部创新药企业小，100亿以下的企业较多，但龙头企业权重较足。已进入成熟期、基本面支撑良好、管线布局丰富的企业，权重占六七成。一方面有老牌创新药企业加持，另一方面剩下的20只股票是相对小而美、在细分赛道管线上有布局的企业。回到之前提到的，创新药产业发展以5年、10年为单位，目前科创创新中很多偏早期股票，为未来布局打下良好基础。尤其是指数中单一货值较高，一条管线成本可能较高。同时，投资者难以了解所有创新药企业、每一条管线及所有靶点，这凸显了指数投资的重要性。指数投资能帮助投资者规避个股风险，把握方向上的确定性。

我们做过很多研究，研发投入高是对未来成长性最好的前瞻指标。因此，未来创新和成长将集中在科创创新指数成分股中。这种情况下，无需过多纠结单一管线和公司，把握整体性投资机会是不错的选择。近期创新药行业有行情或利好政策时，科创创新药指数表现良好，可以关注。

接下来讲讲如何配置此类产品。过去10年，中国没有科创板，非盈利企业无法在A股上市，大量企业选择美股或港股上市。因此，近期美股、港股创新药企业表现和关注度更高，这是客观事实，这些企业经过10年沉淀进入收获期。但从配置角度看，未来可将一部分资金挪到科创创新药中做中长期配置。目前，若对医药进行配置，首先可以关注科技相关的创新药。配置时，大头可放在港股相关板块，一部分配合科创创新板块，形成风险相对较高但未来成长性更强的互补概念。

05

创新药未来成长空间：

中长期逻辑向好

罗昊：创新药的成长空间如何？是否还有介入机会？

张媛媛：短期内，这个问题确实难以判断。不过，通过指数把握产业长期脉络，我们还是要关注产业中长期的发展逻辑。就创新药而言，其长期逻辑普遍被看好。未来3—5年内，国内创新药还有很大的增长空间。毕竟国内创新药尚处于起步阶段，不像海外创新药已发展10年、20年甚至更久，如今海外创新药可能已进入瓶颈期。

从国内情况来看，一方面，未来国内创新药在商务拓展（BD）方面还有很大潜力。据了解，许多中小型创新药企目前以海外授权的方式，向跨国公司展示自身优质资产，并将其作为商业化的重点。另一方面，国内支付端逐渐放开，国内市场还有很大份额有待挖掘。

对于创新药板块，今年其涨幅或许是过去4年下跌后的反弹。今年基本面整体支撑良好，大部分创新药企从未盈利状态提前实现盈利，原本预计在2025—2026年盈利，没想到在2024年或2025年上半年就做到了。目前，市场对这部分已实现盈利的预期增长尚未充分反映在股价中。

整体而言，创新药仍处于高成长、高弹性状态。它不像其他医药产业与消费、当前诊疗数据指标强相关，科创创新药主要与管线进度结构以及未来临床需求相关。目前，癌症等疾病的临床需求巨大，创新药的发展空间是从0到1、从1到10的跨越，而非取决于当前的手术量或医院诊疗量等消费指标。因此，关注创新药板块，仍要着眼于其未来的高成长方向。

罗昊：我简单总结一下：首先，我们讨论的产品目前收入仍以海外为主，但国内增长不可忽视。简单数据来看，中国人口约占世界一定比例，GDP占18%—20%，但目前创新药支出仅占全球的3%左右，存在大量增长空间。目前我们已经意识到这一点，美国商业保险覆盖率接近90%，而中国仅百分之十几。未来若在商保方向持续发力，增加商保总量及其中对创新药的支付比例，将推动商业化、市场化格局更趋健康，对国内创新药发展及企业业绩支撑有巨大提升作用，这是有望超预期的点。

海外方面，若维持当前发展速度，目前全球细分靶点约3000个，中国覆盖了近40%，在各重要节点均有布局。单抗领域已成红海，全球发展良好，但双抗领域中国实力强劲，许多管线处于领先地位。当前创新药发展处于从“me too”“me better”向“first in class”逐步增加的早期成熟阶段，未来更多全球首创产品将涌现，中国议价权将增强。

其次，具体到管线，今年某企业获得辉瑞60多亿美元大单，且首付比例达10多亿美元，这在历史上较为罕见。过去即便有百亿订单，首付也仅1亿—2亿美元。如此高额首付订单，体现了中国创新药企业的竞争实力及外界关注度。相信未来爆款管线将层出不穷，百亿、几百亿大单及几十亿首付款订单有望出现，届时板块投资热情将提升，值得关注。

最后，从宏大叙事角度看，当前中国部分企业正努力向跨国药企（MNC）发展。全球最强药企均具备MNC特质，目前中国部分企业已具备一定潜力成为跨国大型药企。虽然大部分企业可能仍停留在以研发为主导、进行管线合作的阶段，但也有实力竞争成为MNC的企业。目前全球大型药企市值达几十万亿元人民币、几万亿美元，而中国药企最多仅几千亿元人民币，差距显著，且市值提升更多将集中在创新药行业。

从大趋势看，创新药投资机会空间较大。虽不能保证每个企业都能成功，但通过指数化配置可把握整体性机会，持有有潜力成为跨国龙头的公司。创新药行业效益较好但研究难，在配置方式上，可通过指数化配置，也可采用定投、网格等方式组合配置，避免单一买入某个行业，强调组合化配置以获取创新药整体投资收益。

本文节选自汇添富基金《创新药出海黄金时代，科创板抢占弹性先机》主题直播，分享嘉宾为汇添富基金基金经理罗昊（A20200424000455）、汇添富基金指数与量化投资部研究员张媛媛（A20231107020213），文本内容根据嘉宾观点整理。