作者丨王芮

出品丨牛刀商业评论

一直对上市有执念的八马茶业，再度向港交所更新招股书，试图去敲开资本市场的大门。

多年来，八马茶业的上市之路可以说是一波三折。虽然曾多次试图冲击资本市场，却总是差临门一脚。

归根结底，资本市场对于茶企上市的态度天生更谨慎，尤其八马茶业存在家族经营、单店收入连续三年下降、门店扩张难等问题，更加剧了资本的忧虑。

更值得一提的是，澜沧古茶、天福茶业等先行者即便成功上市，依旧难逃市值低迷的困境。

如今，八马茶业再次冲刺港股，是否真的能如愿敲钟？上市之后，能给资本多少想象空间，似乎都是未解之谜。

漫漫上市之路

天眼查显示，八马茶业股份有限公司对外投资了16家企业，参与招投标项目22次。

在资本市场，从来不缺靠着核心竞争力一飞冲天的优等生，但也不乏八马茶业这种，虽然多年来都渴望“上岸”，但历经多轮冲刺依旧叩不开上市大门的企业。

事实上，早在2013年，八马茶业就已经启动IPO，计划冲刺深交所中小板。

但没想到，不到一年，这场上市征程便宣告流产。

到了2015年，公司重新调整策略，选择登陆新三板。然而，虽然这次成功上市，但并没有达到八马茶业的预期。2018年时，八马茶业选择主动摘牌离场。

随后，在第二年7月，八马茶业重整旗鼓，再度向深交所创业板发起冲击，并接受监督辅导。

但无奈的是，虽然这一次八马茶业通过三轮上市问询，由于其存在自身创新性等方面的短板，再次令上市之路受阻。2022年5月，公司主动撤回申请，第二次冲击深交所也以失败告终。

仅仅4个月后，公司又卷土重来，递交招股书，这次将目标锁定在深交所主板。

2023年3月，八马茶业上市审核流程平移至深交所，可随后依旧因为种种原因，其又第三次撤回上市申请。

在A股市场屡屡碰壁后，八马茶业选择转战冲击港股。

2025年年初，八马茶业正式向港交所提交上市申请。

现如今，随着证监会备案通知书的顺利获批，意味着八马茶业向港股上市目标踏出了坚实且关键的一步，IPO 进程取得突破性进展。

多年来，八马茶业之所以屡次冲击资本市场都不成功，主要症结在于公司的定位和行业分类问题。

2015年新三板时期，公司定位为精制茶加工企业，2021年变更为零售企业，第三次冲刺深市主板时仍坚持零售业定位，可这样的定位和业务模式始终未能消除审核方面的疑虑。

不过，尽管遭遇多次冲击IPO失败，但八马茶业并没有气馁。反而继续深耕茶领域，并成功推进品牌化与规模化，如今距离上市成功似乎只有一步之遥。

值得一提的是，由于八马茶业多年来冲击上市一波三折、屡败屡战，在此期间，股东进出也非常频繁。

2012年时，八马茶业获得资本青睐，拿到融资，天图创业、同创伟业等机构也纷纷入场。之后数次冲刺资本市场，股东变动犹如走马灯。

例如，冲刺深交所中小板时天玑星投资退出；挂牌新三板后，吴清标清仓股份，天玑星投资又杀了回来，但不久却又清仓离场；冲刺深交所创业板时，天玑星投资再度现身。

显而易见，随着八马茶业实力变强，资本市场对八马茶业登陆港股后的表现也充满期待。

营利双降，扩张门店受阻

八马茶业奋力冲刺IPO的背后，其业绩情况却出现不乐观的情况。

八马最新招股书显示，从2022年2024年期间，公司的营收分别为18.18亿元、21.22亿元和21.43亿元，虽然营收整体保持稳定增长，但增速从2023年的16.8%骤降至2024年的1.0%，归母净利润三年间依次为1.66亿元、2.06亿元、2.24亿元，实现阶梯式增长，但增速却从24.0%放缓至8.9，几乎折半。

2025年上半年，八马茶业的经营态势更是急转直下。期内营业收入10.63 亿元，同比下降4.23%；净利润1.20亿元，同比下滑17.81%，远超收入下滑幅度。

（图源：八马茶业财报）

招股书显示，利润收缩源于“收入减少+行政开支增加”的双重挤压。虽然公司的销售营销开支、研发成本有所下降，但仍未能抵消核心收入下滑与管理成本上升的影响。

具体来看，主要是由于线下渠道疲软所导致的：不仅门店单店营收持续走低，会员群体的消费能力也逐年减弱，两大核心增长引擎动力不足，导致企业短期经营承压。

事实上，尽管八马茶业业绩下滑明显，但其线下门店扩张速度却非常快。

2025年6月末的数据显示，八马茶业在全国的门店数量已达3585家。与2022年末2931 家的门店数量相比，三年时间里门店净增652家，扩张幅度超22%，渠道版图持续扩大。

从城市分布结构来看，各层级市场的覆盖梯度相对均衡：其中三线及以下城市门店占比39.7%，二线城市占比28.6%，一线及新一线城市的门店占比合计为31.7%，不同消费市场渠道布局体系都被很好地兼顾到。

不过，八马茶业门店尽管扩张迅速，但单店收入情况却并不乐观。

以“当期线下收入/期末门店数”简单测算，2022年到2024年期间，八马茶业单店收入出现不断下滑的情况，2022年时其单店收入为44.76万元，但到2024年已降至41.18万元，在三年里持续走低。

2025年上半年，线下渠道收入为6.8亿元，同比下滑5.3%，而值得注意的是，该时期门店数量较去年同期仍有增加，门店规模扩张与线下收入下滑形成反差，显然单店收入情况依旧呈现下滑趋势。

一直以来，线下渠道是八马茶业主要的收入来源，随着整体单店收入下滑，也直接拉低了整体业绩。

更值得注意的是，八马茶业长期以来加盟商的商业模式，也可能阻碍其发展。

截止2025年6月末，八马茶业的存货账面值高达4.44亿元，周转天数长达168天。大量加盟商在面临巨大库存压力，最终不得不为了减少亏损而关闭门店。

对于八马茶业而言，其主要依赖加盟商和加盟店数量发展，一旦大量加盟商经营不善或减少合作，不但其门店继续扩张困难，加盟商减少合作也会可能冲击公司业绩。

豪门联姻背后，家族治理存隐患

八马茶业在资本市场不被待见，家族治理也是一大原因。

和很多传统茶企一样，八马茶业也是名副其实的家族企业。

1993年，出身于福建安溪铁观音世家的王文礼与王文彬兄弟，共同创办了安溪西坪溪源茶厂，之后，为强化品牌辨识度，他们又注册了“八马茶业”商标。

经过20多年发展，如今八马茶业品牌已经覆盖全国，但其依旧是一家典型的家族企业。

招股书详细披露显示，1997年7月深圳市溪源茶业有限公司成立时，王文彬出资30万元，持有60%股份并担任董事长；王文礼出资20万元，持有40%股份并担任监事，二人共同搭建了企业最初的股权架构与管理团队。

此外，在控股股东层面，王文彬、王文礼、陈雅静、吴小宁、王文超、王小萍6人达成一致行动人约定，合计掌握55.9%的投票权，且这6人存在紧密的亲属关联 ，王文彬、王文礼、王文超为亲兄弟，陈雅静是王文彬的妻子，吴小宁是王文礼的妻子，王小萍则是三兄弟的姐妹，家族关系深度绑定了企业控制权。

此外，除了自身家族外，八马茶业更被人津津乐道的便是其与安踏、七匹狼以及高力控股等企业创始人或实控人建立了强大的豪门姻亲关系。

据招股书和公开信息披露，八马茶业最大的股东王文彬夫妇的三个亲家分别是安踏、七匹狼和高力。王文彬的儿子娶了安踏老板丁世忠的女儿，两个女儿则分别嫁给了七匹狼实控人周永伟的儿子和高力控股实控人高力。

豪门家族之间联姻，肯定不会是普通的嫁娶，彼此的生意也被牢牢捆绑在一起。

例如，七匹狼虽然没有直接持有八马茶业股份，而是通过旗下泉州百应这一主体间接实现持股；而安踏的相关企业则与八马茶业有着密切的业务往来，像进行茶叶采购、场地租赁等相关联的交易。

意味着，这几位亲家要么是以不同方式持有八马茶业的股份，要么则是和八马茶业进行深度合作。

这也让八马茶业的家族企业属性，显得更为突出，也因此引发了市场的担心。

此前，八马在多次上市问询中，就不断被询问是否存在利益输送，并被要求详细披露与实控人、董监高人员及其亲属持有的多家企业存在的关联交易情况。

这一次，八马茶业是否能真正赴港成功，其实仍是未知数。

对于资本来说，能讲出新增长故事远比你是谁的亲戚更打动人心。因此，八马茶业即便成功上市成功，其实考验才刚刚开始。