来源：招商证券策略研究

本报告聚焦“反内卷”政策背景下行业产能出清的潜力与路径，通过梳理产能周期规律、复盘历史出清案例、分析当前行业财务信号，探讨哪些行业有望更快实现低效产能退出。

核心观点

⚑近年来，“过度内卷”频发，带来由点及面的连锁负面效应：企业层面陷入价格战导致盈利恶化、库存积压、现金流紧张；行业层面竞争失序，中小企业加速出清、技术升级受阻，陷入低水平重复建设；宏观层面资源错配，产业链协同效率下降，抑制整体创新与高质量发展，反内卷政策背景下，多行业响应抑制“内卷式”竞争。

⚑实现“反内卷”与产能出清，需要价格机制、市场竞争机制与产业政策三大路径协同发力。价格机制通过市场化筛选淘汰高成本企业；竞争机制通过破产清算与并购整合实现资源优化配置；产业政策则通过管控产能、标准约束和激励引导加速结构调整；推动行业向高质量、可持续发展转型。

⚑复盘过去三轮周期的演绎逻辑，可以发现每一轮周期均呈现“扩张-内卷-出清-重构”的螺旋式演进，产能出清需要通过政策调控与市场机制的协同，推动资源向高效领域集中。市场表现方面，政策或事件催化往往会形成短期的上涨行情，但重点行业持续的获得超额收益的阶段仍在基本面的改善时期，并且持续时间较长；行业方面，有色金属、电力设备与新能源、煤炭、建筑材料、基础化工、食品饮料等上涨幅度普遍较高。

⚑产能出清尾声的行业往往有较为明显的财务特征：1）由于产能过剩拖累价格，价格长期下行拖累业绩，行业盈利能力往往处于周期底部，即营收增速或毛利率分位数处于历史较低分位数水平、行业企业亏损占比处于历史较高水平；2）市场机制已经发挥作用，行业供给收缩迹象明显，如固定资产周转率分位数处于历史底部，资本开支+在建工程增速分位数也相对较低，Capex/DA小于1.5或处于历史底部；3）长期盈利恶化以及前期盲目扩张导致资产负债率偏高，或自由现金流占收入比处于历史较低水平，已经欠缺产能扩张的能力。

⚑传统行业出清以政策为主导推动结构优化升级。钢铁行业政策严控下艰难去库存，持续低供需+低价格局面；煤炭行业总体供过于求，产能调控面临挑战；化工行业结构性分化，产能过剩压力略有缓解。

⚑新兴战略产业技术迭代与市场需求推动产能出清。光伏产业供给过剩，产业链技术迭代推动产能出清；新能源汽车行业头部集中及需求端增长推动结构性出清；半导体产业高端替代加速、下游需求升级倒逼低端产能出清。

⚑高端制造业技术壁垒叠加政策精准扶持加速低效产能出清。稀土永磁行业政策调控促进产能优化；工业机器人行业技术突破升级促进产能质量提升；高端装备行业细分领域差异化调整推动结构性出清。

⚑综合盈利能力、供给收缩程度及产能扩张能力判断，轻工制造、房地产、建筑材料、电力设备、基础化工、钢铁、汽车等行业出清潜力较大。从出清路径看，2015年行业依赖“行政去产能+需求刺激”，而当前更可能通过“市场自发淘汰+技术替代”实现优化：重点关注得分较高的焦炭、玻纤、装修建材、水泥、化学原料、光伏设备、风电设备、电池、饮料乳品、食品加工、化学制药、物流等。

风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

目录

01

“反内卷”与产能周期概述

1、“反内卷”背景

2020年后，一方面为对冲疫情对经济的拖累，企业资本开支开始新一轮扩张；另一方面由于新能源等新业态的出现吸引了大量投资，非金融上市企业资本开支增速在2021年一季度达到34%的高位。随着企业的扩张，工业产能利用率自2021年以来持续下滑，同时近两年全球化竞争加剧、贸易保护主义抬头，地缘政治冲突频发，导致供需矛盾更加冲突，企业为了争夺有限的市场，不得不进行内卷式竞争。

2024年7月30日，习近平总书记主持中央政治局会议，首次提出强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。同年12月中央经济工作会议再次强调，综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。近期7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。

后续“反内卷”竞争在各个行业陆续展开。目前汽车、电池、水泥、光伏等行业均对于“反内卷”竞争有所响应。

2、产能周期及关键衡量指标

“反内卷“竞争核心在于从供给端进行调节，与企业产能周期密切相关。产能周期，又称设备投资周期或朱格拉周期，通常指市场经济的中等长度周期性波动。其核心反映的是供求关系，表现为行业产能从扩张到收缩的循环过程。在产能扩张阶段，由于市场对产品需求旺盛，企业基于对市场前景的乐观预期扩大生产规模和资金投入。随着前期的投入建设完成，产品供应量大幅增加，产能周期达峰。但此时市场竞争愈发激烈，产品价格开始面临下行压力。当市场需求增长放缓或下滑时，产品出现滞销，企业库存积压，进入产能收缩阶段。随着企业减产、行业落后产能淘汰，供需关系不断优化，为下一个产能扩张周期做铺垫。

对于企业的产能扩张、内卷竞争状态，我们可以从供给、需求、产能扩张能力三个维度来衡量。

3、“反内卷”与产能出清的几种路径

产能过剩引发的“过度内卷”，本质上是供需失衡下的资源错配，其化解依赖市场自发调节与政策引导的协同发力。具体而言，“反内卷”与产能出清的路径可通过三大机制实现，分别对应市场自愈、结构整合与政策干预的不同逻辑：

▶价格机制：市场自发淘汰高成本产能

价格是供需关系的“晴雨表”，也是淘汰低效产能最直接的市场工具。当行业产能过剩时，供过于求会推动产品价格持续下行，形成“价格筛选机制”——只有成本低于市场价格的企业能存活，高成本企业则因盈利断裂被迫退出。

⚫淘汰逻辑：价格下跌首先冲击边际成本高的企业。例如，2024年光伏组件价格同比下跌40%，导致依赖高价硅料采购、非硅成本超0.3元/W的二三线企业全面亏损（毛利率降至-5%），而头部企业通过一体化产能将非硅成本压至0.2元/W以下，仍能维持5%的净利率，最终行业低效产能出清超20GW，CR10从50%升至65%。

⚫局限性：价格机制可能因短期投机（如库存炒作）出现失真，需结合成本结构判断企业真实抗风险能力。

▶竞争机制：通过“退出”与“整合”优化资源配置

市场竞争通过两种方式推动产能出清：低效企业主动退出，或被高效企业整合，实现资源向优质产能集中。

⚫破产重整：长期亏损、现金流断裂的企业，通过司法程序退出市场，释放被占用的土地、设备等资源。例如，2024年印染行业20家中小企业因环保不达标、订单流失陷入资不抵债，通过破产程序清算，释放出120万吨/年的低效产能，存活企业的产能利用率从60%升至75%。

⚫并购重组：龙头企业通过收购困境企业的优质资产（如技术、渠道）实现低成本扩张。2016-2021年宝钢集团并购武钢、马钢等7家企业，不仅化解1500万吨过剩产能，还通过整合研发资源将高端钢材（如汽车板）市占率从30%提至50%，实现“去产能”与“提质量”的双重目标。

▶产业政策：精准干预加速出清进程

当市场调节效率不足（如存在僵尸企业、系统性风险）时，政策干预可缩短出清周期，避免资源长期错配。常见政策工具包括：

⚫产能管控：通过审批限制新增产能，或设定淘汰清单（如钢铁行业“地条钢”清零）。2025年工信部对电解铝行业实施“产能天花板”政策，将总产能控制在4500万吨内，倒逼落后产能（吨铝电耗超13500度）退出，推动行业平均电耗降至13000度/吨。

⚫标准约束：制定环保、能耗、质量等硬性标准，淘汰不达标产能。例如，印染行业通过提高废水COD排放标准（从100mg/L降至80mg/L），直接淘汰30%的小型作坊式企业，存活企业的环保投入占比从5%提至8%，产品溢价能力增强。

⚫激励引导：对主动退出的企业给予补贴（如煤矿关闭补贴），或通过税收优惠鼓励技术升级（如光伏企业研发费用加计扣除），加速低效产能向高效产能转型。

4、路径协同：市场与政策的互补性

单一机制难以彻底解决“过度内卷”问题，需市场与政策形成合力：

⚫价格与竞争机制主导“市场化出清”，适合技术迭代快、竞争充分的行业（如光伏、电子）；

⚫政策干预主导“强制性出清”，适合涉及就业、金融风险的重资产行业（如钢铁、房地产）。

例如，2024年房地产行业通过“市场降价去库存”（价格机制）+“政策保交楼”（政策干预）+“并购贷支持”（竞争机制），既避免了系统性风险，又推动行业从“高杠杆开发”向“保民生交付”转型，低效产能出清超1.2亿平方米，对应释放土地资源超50万亩。

综上，“反内卷”与产能出清的路径，本质是通过价格筛选、竞争整合、政策引导，将低效占用的资源重新分配给优质产能。市场机制决定出清的“效率”，政策机制把控出清的“节奏与风险”，二者协同作用，最终实现行业从“低水平内卷”向“高质量竞争”的转型。

02

“反内卷”与产能出清的历史复盘

2000年以来，中国产业经济经历了三轮完整的产能周期，每一轮周期均呈现“扩张-内卷-出清-重构”的螺旋式演进。内卷的核心表现为产能过剩引发的恶性竞争，而出清则通过政策调控与市场机制的协同，推动资源向高效领域集中。复盘三轮周期的演绎逻辑，可为当前反内卷路径提供历史镜鉴。

1、过去的几轮产能出清背景及演绎

2000年以来，中国共经历了三轮产能周期，目前处于第四轮产能周期尾声。

第一轮产能出清主要是受到外部冲击下的市场的自我调节，随后政策予以辅助。2008年年初房地产投资增长尤为突出，基建投资增速不断攀升，带动了煤炭、建材、电解铝等传统重工业产能迅速扩张，资本开支增速处于历史高位，同时，出口增速不断回暖，出口导向型制造业如家电、纺服、机械行业正处于产能扩张高峰期。整体而言，金融危机爆发前，上市企业刚刚进入产能扩张高峰期，2008年下半年非金融及两油资本开支和在建工程增速达到波峰。但9月国际金融风暴迅速席卷全球，我国外需骤降，出口订单大幅减少，2008年10月出口同比转负，到2009年11月连续13个月负增长，其中连续9个月降幅超过-15%。外需承压，同时内需也有所放缓，社零增速中枢由20%降至15%。

供需结构性错位使得企业库存积压，被迫减产停产，规模以上企业亏损占比快速上行，2009年2月提升至25.3%，上市企业盈利能力快速恶化，2009Q2非金融上市企业ROE触底，有37%的三级行业ROE处于历史20%分位数以下水平。在此背景下，钢铁、化工、煤炭等多数行业呈现出供应过剩的迹象，迫于亏损压力，各行业开始自发地进行产能出清，2009Q1资本开支增速纷纷转负。但在建工程反应相对滞后，“四万亿”刺激下，“铁公基”相关部分行业仍有扩张冲动，焦炭、水泥、普钢、煤化工等行业在建工程增速处于历史高位，2009年9月国务院发布抑制钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备六大行业产能过剩的详细政策，推动重点行业产能出清，2009年末PPI实现转正，2010年工业产能利用率逐渐修复。

第二轮产能出清主要是由“有形的手”驱动的落后产能的淘汰。2012年起宏观经济增速放缓，此前由地产、基建驱动的高投资高产能扩张的增长模式弊端开始显露，伴随出口、投资增速中枢的不断下移，供需结构性矛盾进一步加剧，产能过剩拖累价格持续下行。至2015年四季度，PPI持续探底拖累企业盈利，供给侧改革迫在眉睫，尤其是重工业行业过剩问题最为严重，如煤炭行业亏损占比持续攀升，钢铁价格持续下探。

2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记在会上首次提出“供给侧改革”，强调在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革；同年12月，中央经济工作会议进一步提出“三去一降一补”（即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板），明确将淘汰钢铁、煤炭落后产能作为首要任务；2016年2月，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确2年内压减煤炭产能5亿吨、粗钢产能1.5亿吨；同年3月，全国两会全面吹响供给侧改革号角，多数行业产能利用率接连筑底，钢铁、水泥等重点行业逐步系统性清理落后产能。

煤炭方面，2016年年底退出产能2.9亿吨，超额完成年度目标（2.5亿吨）；供需结构优化下，煤炭价格从2016年年初370元/吨飙升至年末607元/吨；2017年退出煤炭产能1.5亿吨以上，实现煤炭总量、区域、品种和需求基本平衡。钢铁方面，2016年全年退出钢铁产能超过6500万吨，原宝钢与原武钢联合重组为中国宝武，行业集中度提升；2017年取缔关停600多家“地条钢”企业，出清1.4亿吨产能。

第三轮产能出清始于亏损压力倒逼行业自我调节，随后政策加以重点行业导向。2018年伴随中美贸易冲突升级，出口逐步转弱，2019-2020年由于欧美等经济体需求萎缩，全球需求放缓，出口增速持续回落，同时投资端增速下行，2020年初又逢疫情冲击，消费品需求迅速下滑，制造业供应链也受到负面影响，总需求放缓驱动产能加速收缩，汽车、轻工、机械等出口依赖行业资本开支和在建工程增速明显放缓。

而钢铁、煤炭等产能收缩相对滞后，面对能源结构转型，传统能源需求放缓，2020年二季度煤炭、钢铁等行业亏损企业占比上行至历史较高水平，2020年6月12日，发改委印发《关于做好2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》，提出加快“僵尸企业”处置，原则上在2020年底前完成已摸底确定并上报的钢铁、煤炭行业“僵尸企业”处置工作，同时在“2030碳达峰、2060碳中和”目标下，地方政府出台一系列环保政策，限制高污染、低效率的煤炭、电力、钢铁等高碳排放行业产能，政策影响叠加行业自我调节，煤炭、钢铁等行业亏损占比逐步回归正常水平。

第四轮产能出清正在进行，但基于行业自我调节的机制传导较慢，并且自律效果较差，PPI长期负增，相关政策有望加速落地。本轮出清需要解决的问题有两个，其一是此前“双碳”目标下部分新兴行业的盲目扩张，其二是房地产长期下行、居民需求偏弱以及环保政策约束导致的水泥、钢铁、煤炭等行业长期供给过剩。

具体来看，2021-2022年光伏行业盲目扩产导致产能过渡膨胀，2023年价格开始大幅回落，锂电材料产能过剩也导致利润压缩，这些现象为后续防范行业过度竞争和内卷化风险的政策调整埋下伏笔。同时，2021年随着房地产调控进一步趋紧，地方政府化债大幕开启，地产融资和地方政府融资告别了高增长时代，地产销售额和房价持续下行，居民财富缩水，有效需求长期不足拖累价格，PPI延续负增。

为解决供给过剩，价格长期通缩的问题，2024年7月政治局会议首提“防止‘内卷式’恶性竞争”，2025年3月整治“内卷式”竞争被写入政府工作报告，同年5月发改委再次提及整治“内卷式”竞争，并提及了一系列措施，标本兼治化解重点产业结构性矛盾，促进产业健康发展和提质升级，7月中央财经委会议定调“反内卷”，纵深推进全国统一大市场建设，工信部组织企业座谈，新一轮以光伏、新能源车、钢铁等为重点行业产能出清正在加速进行。

2、行业指数涨跌表现

如果对每一轮产能出清期间市场反弹行情进行复盘，可以发现有色金属、电力设备与新能源、煤炭、建筑材料、基础化工等行业上涨幅度普遍较高，此外与价格高度相关的食品饮料表现亮眼。细分行业中，能源金属、电池、小金属、光伏设备、玻璃纤维、装修建材、冶钢原料、工业金属、煤炭开采等产能化解重点行业表现往往占优，白酒整体涨幅居前。

第一轮产能出清时期，因为需求侧政策率先发力，自11月5日侧重于“铁公基”的“四万亿”投资计划发布，水泥、钢铁等行业在短期内录得明显涨幅。2009年9月供给侧政策发力，国务院发布抑制六大行业产能过剩的详细政策，煤化工、煤炭等行业在政策发布后的10个交易日内涨幅居前。2009年11月-2020年1月，伴随商品房销量增速攀高，钢铁、水泥等行业均获得一定超额收益。

第二轮产能出清时期，政策或事件催化也形成了短期的上涨行情，但重点行业持续的获得超额收益的阶段仍在基本面的改善时期。2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧改革”，钢铁、煤炭等相关行业实现了一定的涨幅；2015年12月9日，中央经济工作会议召开，提出“三去一降一补”，次日行情开始发酵，持续了13天左右，期间冶钢原料（22.3%）、非金属材料（13.9%）、玻璃纤维（13.2%）、装修装饰（12.2%）等涨幅居前；2016年2月1日盘后，国务院发布煤炭和钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，次日相关行业开始上涨，持续至4月13日左右，期间装修装饰（31.3%）、水泥（29.5%）、非金属材料（29.0%）等自发出清行业涨幅居前，冶钢原料（22.06%）、煤炭开采（21.6%）等强政策行业也录得了较高涨幅，取得了一定的超额收益。

但钢铁、煤炭、水泥等行业相对万得全A超额收益的持续上涨，开始于2016年7月左右，即重点行业基本面回暖时点，2016Q3钢铁、煤炭等产能利用率快速修复，亏损企业占比不断降低，水泥价格触底回暖，资本开支增速触底反弹。随后水泥行情延续至2017Q1资本开支冲顶，煤炭行情延续至2017Q3资本开支转正，钢铁行情延续至2018Q1产能利用率边际放缓。

整体上看，2015-2017年这一轮产能出清行情呈现以下规律，第一轮上涨主要受政策预期影响和行业基本面预期改善，持续时间约3个月左右，随后在政策落地之前进入短期调整，持续1-2个月左右；待政策落地催化、行业出清加速、价格触底反弹，景气改善驱动更长时间的上涨，这一轮涨幅包含第一轮涨幅的补涨，即第一轮涨幅较低的行业在后续一轮上涨行情中涨幅相对更高，持续时间在10-15个月左右。

第三轮产能出清时期，政策驱动效应也较为明显，自2020年6月12日发改委印发《关于做好2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》，钢铁、煤炭相对万得全A超额收益明显提升，截至同年7月9日，玻璃纤维、煤炭开采、普钢、冶钢原料、焦炭等行业指数涨幅超15%。彼时钢铁、煤炭行业利润持续负增长，短期催化行情结束后，行业表现持续偏弱。2020年11月钢材、煤炭价格上涨，驱动行业超额收益回暖，2021年2月初钢材价格继续上涨，随后出炉1月工企盈利数据，验证钢铁、煤炭盈利转正，基本面回暖持续驱动行业超额收益提升，此轮行情持续至2021年5月。

3、出清前期的财务特征

考虑到大宗商品价格在2015年四季度触底回升，选择2015年末作为行业出清的临界点，并将2015Q4视作该行业经营周期的底部。通过观察周期品行业在该期间的财务指标表现，以归纳出一些共性的财务特征。

观察典型行业在2015年Q4产能出清前夕财务表现可以发现：1）由于产能过剩拖累价格，价格长期下行拖累业绩，行业盈利能力往往处于周期底部，即营收增速或毛利率分位数处于历史较低分位数水平、行业企业亏损占比处于历史较高水平；2）市场机制已经发挥作用，行业供给收缩迹象明显，如固定资产周转率分位数处于历史底部，资本开支+在建工程增速分位数也相对较低，Capex/DA小于1.5或处于历史底部；3）长期盈利恶化以及前期盲目扩张导致资产负债率偏高，或自由现金流占收入比处于历史较低水平，已经欠缺产能扩张的能力。

从时间线来看，产能过剩导致价格下行，需求偏弱，量价收缩直接影响营收，营收增速率先触底，同时经营现金流下降，伴随资本开支的下滑，自由现金流开始触底；面对供给过剩、盈利放缓的局面，企业减产停产，产能利用率下行，固定资产周转率随后到达底部；产能过剩问题仍在，企业进一步缩减资本开支和在建工程，资本开支+在建工程增速逐步到达周期底部。综上所述，伴随产能出清，行业盈利能力、自由现金流比例、产能利用率、资本开支、在建工程增速依次触底。

4、小结

2000年以来，中国产业经济经历了三轮完整的产能周期，每一轮周期均呈现“扩张-内卷-出清-重构”的螺旋式演进。第一轮产能出清在2018年末至2010年中，主要是受到外部冲击下的市场的自我调节，随后政策予以辅助推动钢铁、水泥、平板玻璃等重点行业产能出清；第二轮产能出清始于2015年末，主要是由“有形的手”驱动的供给侧结构性改革，钢铁、水泥等重点行业逐步系统性清理落后产能；第三轮产能出清始于2020年初，亏损压力倒逼行业自我调节，随后政策加以重点行业导向。

对每一轮产能出清期间市场反弹行情进行复盘，可以发现有色金属、电力设备与新能源、煤炭、建筑材料、基础化工、食品饮料等行业上涨幅度普遍较高。政策或事件催化往往会形成短期的上涨行情，但重点行业持续的获得超额收益的阶段仍在基本面的改善时期，参考2015-2017年供给侧改革时期，水泥、钢铁等出清行业的第二轮涨幅可以持续10-15个月。

产能出清尾声往往有较为明显的财务特征：1）由于产能过剩拖累价格，价格长期下行拖累业绩，行业盈利能力往往处于周期底部，即营收增速或毛利率分位数处于历史较低分位数水平、行业企业亏损占比处于历史较高水平；2）市场机制已经发挥作用，行业供给收缩迹象明显，如固定资产周转率分位数处于历史底部，资本开支+在建工程增速分位数也相对较低，Capex/DA小于1.5或处于历史底部；3）长期盈利恶化以及前期盲目扩张导致资产负债率偏高，或自由现金流占收入比处于历史较低水平，已经欠缺产能扩张的能力。

03

目前重点行业产能情况

1、整体负债率处于高位，产能利用率下降

产能扩张增速持续探底。本轮产能扩张自2021年中期开始，2023Q3以来A股非金融上市公司在建工程同比增速趋势放缓，目前处于近十年34.1%分位。在需求端恢复相对偏弱，同时面临关税的不确定性的背景下，行业产能出清较为充分的领域，有望更快迎来景气修复的拐点。

产能利用率接近2016年底部，多数行业产能利用率处于近十年以来的低位。截至二季度，整体工业企业产能利用率74%，基本接近2016年72.9%的底部区域，化学原料、电气机械和器材、医药、汽车、专用设备等多数行业产能利用率处于近十年来30%以下分位。

资产负债率高企，企业扩张能力有限。截至5月份，规模以上企业资产负债率57.7%，处于近十年来94.5%的高位水平。其中纺织业、汽车、化学纤维、电气机械等资产负债率超过60%，并且处于近十年95%以上的高位。

2、传统行业：政策主导结构优化

传统行业的供给侧问题，本质上是长期以来发展模式积累的结构性矛盾，其低水平重复建设与同质化竞争严重制约了行业的健康发展。近年来，政策通过多维度、精细化的调控，不断推动行业供给端的优化升级。产能政策主要通过限制产能总额、严禁新增产能、推行产能置换等方式实现产能调控。但当前部分传统行业下游有效需求不足、行业仍然存在固定资产周转率下降、资产负债率上行的供过于求困境。

1）钢铁行业：政策严控下的去库周期

钢铁行业正处于艰难的去库存周期，政策在其供给侧调整中发挥着重要作用。2024年8月暂停钢铁产能置换工作的政策，直接从源头控制了新增产能的可能性，为现有产能的优化和出清创造了条件。《2024—2025年节能降碳行动方案》中对钢铁行业新建项目能效和环保标准的严格要求，推动着行业内技术升级和落后产能淘汰。

当前，我国钢铁行业正处艰难去库存周期，钢铁PMI产成品库存走势显示，2016年后虽库存有波动调整，但整体去化进程面临压力。2024年粗钢产量与表观消费量同步下行，供需双弱格局显著。供需失衡下钢价承压，行业盈利空间持续收缩。2025年一季度行业盈利触底改善，净利润率大幅提升主要得益于低基数、原材料成本下降及企业降本增效措施的落地，但营收增速仍为负值。2025年1-6月，粗钢产量同比下降3.0%，年初以来表观消费量当月同比增速持续下行，6月降幅扩大至-12.5%，预示着“低供需+低价格”的格局恐将延续。

在国际市场上，2020年以来全球粗钢产量和成品钢表观消费量长期震荡，2024年双双下跌，我国钢铁行业面临产能过剩的风险。同时，印度等国逆势增产，导致我国粗钢产量占世界总额的比重有所下滑，对出口产生负面影响，不利于国内过剩产能的化解。

从产业链角度分析，上游焦炭和下游建筑钢材产能过剩问题较为严重。2025年以来，焦炭现货价格指数呈下降趋势，仅在4-5月中旬有短暂回升，行业利润也由盈转亏；下游建筑钢材价格指数在4月中旬短暂回升后，5月中旬继续下行，面临“供需双弱，库存压力增加”的风险。

2）煤炭行业：产能调控与供需失衡的博弈

煤炭行业的产能利用率在2024年整体呈小幅波动，始终未达到理想的75%以上，有效需求不足与现有产能过多是主要原因。2016年供给侧改革后，煤炭行业产能逐步释放，但2021年电荒期间大量煤矿被核准投产，导致2022年第二季度以来行业资产周转率不断下行。《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》的落地，本是为了更好地调控产能，但部分企业可能会加速推进符合储备产能标准的在建项目，若储备产能在非应急状态下被动释放，或出现“借储备之名扩常规产能”的情况，行业产能过剩的风险可能增加，这也体现了政策执行过程中需要应对的挑战。

从供需关系看，煤炭行业总体呈现“供过于求”的态势。2024年产能利用率未达理想水平，2025年以来库存量整体上升，仅在5-6月因价格走低和夏季用电需求扩张有所回落。供给过剩、需求疲软导致煤炭价格持续下跌，大幅压缩了企业利润，自2023年第二季度起，煤炭行业的净利润增速和营收增速已连续8个季度为负，2025年第一季度更是分别降至-29.64%和-17.35%。

煤炭行业的产能过剩还具有地域性特征。2019年以来，我国西部煤炭主产省份产能扩张较快，存在一定的产能过剩压力；而中东部部分地区因资源枯竭、环保要求高等因素，产能过剩情况相对较轻。这种地域差异也为政策的差异化调控提出了要求。

3）化工行业：结构性调整中喜忧各现

化工行业当前仍面临结构性产能过剩的压力，部分子行业问题突出，但基础化工行业已出现边际改善的积极信号。2024年第二季度以来，基础化工行业营收增速和净利润增速先后由负转正，企业盈利韧性逐步显现，同时资本开支与在建工程增速逐渐下行，表明去产能政策取得了一定成效。

2024年5月，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，明确提出严控炼油、电石、磷铵等过剩行业新增产能。但受制于下游产业需求疲弱等因素，上述产业当前仍面临产能过剩问题。

炼油行业面临存量产能难释放的困境。尽管2016年就有政策对新建产能进行严格限制，但2024年全国原油一次加工能力仍同比上涨1.8%。而成品油需求增速明显放缓，2025年以来汽油、柴油表观消费量持续负增长，汽油消费量甚至可能已提前达峰。新能源汽车的普及、轨道交通的扩容等因素，都对炼油行业的需求前景构成冲击。2025年以来，受国际油价波动、出口利润倒挂等影响，炼油行业产能利用率处于低位，山东地炼的开工率更是呈现下行态势。

电石行业供需失衡问题亟待解决。2019-2023年我国电石生产能力快速增长，据电石协会数据，2024年新增产能100万吨，供给端持续扩张。但下游需求扩张不足，导致市场供过于求，闲置产能占比较高，拖累价格自2021年10月高点以来持续下行，截至7月24日，电石现货价自年初以来下行11.5%。

磷铵行业供需仍然承压，产能利用率较低。近两年磷铵行业总产能有所下降，且今年上半年在春耕需求支撑下，行业平均产能利用率有所提升，但仍在60%以下。需求方面，春耕过后，国内化肥施用量逐渐放缓，下游整体开工率下滑，且出口受配额管理趋严、主要进口国采购收缩等因素影响，1-6月磷酸一铵出口量累计同比下降72.5%，磷酸二铵出口量累计同比下降60.4%，产能过剩问题依然严峻。

3、新兴战略产业：技术迭代与产能过剩并存

在反内卷的背景下，新兴战略产业呈现出独特的发展态势——技术迭代的加速与产能过剩的压力相互交织。呈现“快速扩张——产能过剩——技术筛选——结构优化”的特征。这类产业作为国家战略布局的重点领域，既承载着产业升级的使命，又因资本的蜂拥而入和技术路线的快速变迁，容易陷入低水平重复建设的内卷困境。从供给侧来看，新兴战略产业的核心矛盾在于“创新速度与产能扩张的不匹配”，部分行业因技术尚未定型便盲目扩产，导致低端产能过剩与高端供给不足的结构性错配，而技术壁垒较高、迭代路径清晰的领域则展现出更强的出清韧性。

2021年开始，电动车、新能源、半导体等领域开始新一轮产能扩张，资本开支和在建工程增速持续上行，2024年之后随着产能的充分扩张，多数行业固定资产周转率触顶回落。

⚫光伏：产业链过剩下的技术出清加速

光伏行业是新兴产业中供给过剩与技术迭代交织的典型代表，其供给侧呈现“全链条过剩+技术筛选加剧”的特点。从产能规模看，2024年全球光伏组件产量超过1400GW，但全球新增装机约450GW，所需组件不超过500GW，供给量将近需求量的3倍。据光伏协会，2024年我国多晶硅产量同比增长23.6%至182万吨，硅片、电池片等环节均出现产能闲置。供给过剩自然引发行业在价格方面的“内卷”，组件价格较2023年下跌超40%，整体光伏设备行业净利润增速从2023年以来持续放缓，至2025年一季度净利润增速降幅扩大至-222.8%。

在反内卷的压力下，技术迭代成为推动产能出清的核心动力。产业链各环节的技术门槛差异导致出清速度分化：上游多晶硅环节因生产工艺相对成熟，中小企业产能占比超30%，在价格下跌中率先出清，2024年行业CR5（前五企业产能占比）提升至75%；下游组件环节则因技术路线向N型转型，PERC组件产能加速淘汰，2025年N型组件占比预计达超70%，落后产能出清速度较2023年明显提升。此外，头部企业通过一体化布局和成本控制构建壁垒，2024年上半年全球前十大组件企业产能利用率超65%，而二三线企业不足30%，行业集中度提升倒逼低效产能退出。

⚫新能源汽车：需求增长缓冲过剩风险

新能源汽车行业虽未进入全面过剩阶段，但供给侧已呈现“结构性内卷”特征，产能扩张与技术升级的博弈持续加剧。从产能增速看，2022-2023年资本开支增速超100%，导致2024年行业整体产能利用率降至70%，部分二线企业开工率不足50%；但需求端的高增长（2025年1-6月产销量同比增速超40%）缓冲了过剩压力，叠加政策补贴（单台新能源乘用车补贴2万元），2025年以来，新能源汽车在产销两方面都表现亮眼。中国汽车协会统计，1-6月份累计新能源产销分别完成696.8万辆和693.7万辆，同比分别上涨41.4%和40.3%，市场占有率达到44.3%。行业净利润增速仍维持高位（2025年一季度超100%），整体汽车板块净利润保持两位数增速。

供给侧的分化主要体现在技术路线和市场集中度上。在电池技术领域，磷酸铁锂电池对三元电池的替代加速，落后三元产能（如NCM111）出清速度加快，2025年磷酸铁锂占比预计达65%；在整车制造环节，行业CR3（前三企业销量占比）达53%，前五和前十五企业分别占比64.5%和95.2%，这三项数据均高于汽车行业的均值37.3%、55.8%和92.1%，显现出行业集中度较高的特征。头部企业通过规模化降本和智能化升级（如800V高压平台、城市NOA功能）挤压中小企业生存空间。这种“技术迭代+市场集中”的双重作用，使得新能源汽车行业的出清呈现“优质产能扩张与低效产能收缩并存”的特点，避免了全行业性的恶性内卷。

⚫半导体：技术壁垒下的结构性出清，高端替代加速

半导体行业的供给侧呈现“中低端过剩与高端短缺”的鲜明对比，技术壁垒成为决定产能出清速度的关键。21年之后行业迎来新一轮产能扩张，半导体行业资本开支在建工程增速持续上行至2022年三季度达到79%的峰值。在成熟制程领域（28nm及以上），2021-2023年国内新增产能迅速增长，但下游消费电子需求疲软，导致2024年部分晶圆厂开工率不足60%，中低端芯片价格下跌10-15%，行业整体固定资产周转率持续下滑至历史低位；而在先进制程（7nm及以下）和特色工艺（如车规级MCU）领域，供给仍高度依赖进口，国产化率不足20%，产能缺口明显。

行业出清的动力来自技术突破与下游需求升级。2025年人工智能、人形机器人等新兴领域拉动高端芯片需求，7nm以下制程产能利用率回升至90%，带动行业整体净利润增速在2025年一季度反弹至62%；同时，中低端领域的产能出清通过市场竞争实现，2024年国内倒闭或转型的中小晶圆厂超20家，行业CR10提升至60%。政策层面，国家大基金二期重点投向设备、材料等薄弱环节，引导产能向高端领域集中，避免低水平重复建设。这种“政策引导+技术突破+需求拉动”的组合，使得半导体行业的出清更具针对性，为高端替代腾出空间。

综上，新兴战略产业的出清进程高度依赖技术迭代速度与市场需求韧性。光伏行业因全链条过剩和技术路线清晰，低效产能出清最快；新能源汽车行业凭借需求增长和头部集中，结构性出清稳步推进；半导体行业则在高端替代驱动下，实现中低端过剩产能的有序退出。在反内卷背景下，这类产业的最终格局将是“技术领先者主导市场，低效产能加速出清”，形成与传统行业截然不同的供给侧优化路径。

4、高端制造业：技术壁垒与政策扶持下产能优化

在反内卷的产业调整浪潮中，高端制造业呈现出与传统行业截然不同的产能演化路径。这类行业凭借技术壁垒构建竞争护城河，同时在政策精准扶持下，产能优化更偏向“高端升级替代低端出清”的良性循环。与传统行业的全面过剩不同，高端制造业的产能矛盾主要体现为结构性错配——低技术含量的同质化产能面临淘汰压力，而具备核心技术的高端产能则呈现供不应求的态势。政策引导下的资源集中与技术迭代驱动的市场筛选，共同加速了低效产能的出清进程。

1）稀土永磁：政策调控下的结构性出清

稀土永磁行业尚未出现全面产能过剩，但细分领域的结构性矛盾已显端倪。2024年磁材行业整体产能达50-60万吨，实际产量仅26万吨，开工率低至50%左右，其中低附加值的镧铈产品库存积压明显，而高性能钕铁硼磁体（用于新能源汽车驱动电机）产能利用率维持在85%以上。这种分化源于下游需求的层级差异——新能源汽车、风电等高端领域需求增速超30%，而传统消费电子领域需求疲软。

政策在产能优化中发挥关键作用。2025年4月实施的中重稀土出口管制，推动稀土价格指数在短暂下跌后回升至185.6，稀土原料出口基本未受影响，有效消化了部分产能，稀土磁材出口受管制影响4-5月明显下滑；同时，政策严格限制新增冶炼分离产能。行业资本开支和在建工程增速自2022年之后持续放缓，2024年触底后边际回升。2025年一季度，行业净利润增速和营收增速同比大幅反弹，标志着在政策引导下，产能结构向高端化调整取得成效，低效冶炼产能和低性能磁材产能正加速退出市场，板块有望迎来新一轮上行周期。

2）工业机器人

工业机器人行业正经历从“量增”到“质增”的转型期。2021-2023年资本开支的快速扩张导致2024年产能利用率不足60%，但这一过程伴随着明显的技术筛选——未掌握核心部件技术的企业加速退出，2024年行业CR10（前十企业市场份额）预计提升至64%左右。目前上市公司机器人行业资本开支和在建工程增速基本触底，《工业机器人行业规范条件（2024版）》的实施进一步加速了这一进程，年营收低于5000万元且研发投入不足5%的中小企业面临淘汰，预计2025年将有30%的小厂退出市场。

当前，工业机器人行业正从产能扩张期向调整期过渡。2021-2023年，机器人行业产能快速扩张，2021年资本开支和在建工程的飞速增长拉动着库存增速同步上升，随后逐渐下降。2024年全年工业机器人产量为556,369套，同比增长14.2%，但睿工业发布的《2024年中国工业机器人市场年度报告》指出，工业机器人全年销量仅为29.4万台，同比微增3.9%，下游需求增速不及产量增速。对此，行业内部通过调整投资规模等方式持续去产能。2025年第一季度，库存增速、资本开支和在建工程增速继续放缓。在盈利端，2021年3月至2025年3月期间，机器人行业净利润增速波动较大、营收增速则总体下行，经营业绩和业务规模并不稳定。

产能优化的核心动力来自技术突破。RV减速器国产化率从2019年的32%提升至2024年的61%，使得国产六轴机器人成本下降40%，逐步替代进口产品；视觉识别、力控等智能化技术的应用，推动高端机器人需求增长（2025年1-6月产量同比增35.6%）。这种“技术升级-成本下降-需求释放”的正向循环，使得行业在整体去产能（2025年一季度资本开支增速降至-27.7%）的同时，高端产能持续扩张，实现了“以新换旧”的良性出清。

3）高端装备：细分领域的分化式调整

高端装备行业内部呈现显著的产能分化，航空装备与轨交设备走出不同的优化路径。

航空装备行业供需关系持续改善，2024年国内大中型飞机利用率恢复至2019年水平，2025年1-5月民航客座率持续走高至84.6%，带动发动机维修、航电系统等高端部件需求增长。但受限于核心技术瓶颈，整机产能释放缓慢，2025年一季度净利润增速仍为负增长，反映出高端产能建设滞后于需求恢复，未来产能优化将聚焦于核心技术突破而非收缩。

轨交设备：需警惕结构性过剩风险。铁路装备（动车组、机车）受益于固定资产投资增长和设备更新政策，产能利用率保持高位，2025年一季度净利润增速达60.8%；但城轨设备因地方盲目规划出现过剩，2020年后城轨建设投资逐年回落，而江苏、广东等地仍在扩张产能，导致部分低标准地铁车辆库存积压。政策层面正通过“严控新线审批+老旧设备更新”引导产能平衡，预计2025-2026年低效城轨装备产能将缩减15-20%。

综上，高端制造业的产能出清并非简单的规模收缩，而是在技术壁垒与政策扶持双重作用下的结构性优化。稀土永磁通过政策调控淘汰低端冶炼产能，工业机器人依靠技术升级挤出中小厂商，高端装备则在细分领域差异化调整。这种“保高端、清低端”的路径，既避免了传统行业去产能的阵痛，又为产业升级保留了核心动能，成为反内卷背景下产能优化的典范。

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基于财务出清信号的行业筛选

财务指标是识别行业产能出清进程的关键依据。下面我们将通过对比2015-2016年供给侧改革时期与当前的财务数据，从经营能力、供给收缩及扩张能力三个维度捕捉行业的变化轨迹，进而判断哪些行业已具备快速出清的条件。

1、经营情况：产能出清的先行信号

经营层面的盈利恶化与行业集中度提升，是产能出清的先行信号。从历史数据看，2015年上一轮出清前，全部A股上市公司亏损占比攀升至10%，其中资源品、中游制造行业亏损企业占比分别达21%和7%，亏损面的扩大倒逼行业被动去产能。这一时期的显著特征是“低盈利与亏损面扩大”：煤炭、钢铁等行业毛利率分位数均低于15%，且亏损企业占比分别达到60%和49%，企业普遍陷入亏损泥潭。

当前经营指标显示部分新兴行业竞争激励程度已经超过上一轮传统行业。截至2024年底，全部A股亏损企业占比升至26.8%，较2015年峰值提升20个百分点，创历史新高。细分领域中，信息科技（33.9%）、医疗保健（26.0%）亏损面最大，反映出新兴行业的竞争烈度已超过上一轮传统行业。截至24年水泥、装修装饰、房地产、光伏设备、医疗服务、基础建设、通信服务等亏损企业占比与行业集中度（绝对值）相对较高。与2015年不同的是，当前高亏损行业伴随集中度分化：光伏设备、水泥等行业亏损企业占比超50%，CR10均在50%以上，头部企业通过挤压中小企业实现份额提升；而房地产、商贸零售等行业则呈现“高亏损+低集中度”，行业洗牌尚未完成。

从盈利质量看，2015年出清行业的营收增速与毛利率分位数均处于历史低位（≤30%），而当前行业分化明显：有色金属、运输设备等行业量价增速回升，毛利率分位数超50%；而电力设备、房地产、轻工制造、医药生物、钢铁等毛利率和营收增速均处于近十年低位，可能是本轮更早迎来出清的行业。细分领域中典型的如光伏电池组件、光伏辅材、玻璃制造、光伏加工设备、商业地产等。

2、供给情况：供给侧收缩决定出清速度

供给侧的收缩力度直接决定出清速度。2015年供给侧改革前，煤炭、钢铁等行业的资本开支与库存增速已提前收缩：资本开支+在建工程增速分位数降至20%以下，固定资产周转率分位数不足10%，企业主动缩减产能以应对过剩。这一时期的“Capex/折旧摊销”指标普遍低于1.5，表明行业从扩张转向维护性投资，为后续出清奠定基础。

当前供给端呈现“结构性收缩”特征。从资本开支看，建筑材料、电力设备、医药生物、家用电器等行业的资本开支+在建工程增速分位数已降至30%以下，与2015年煤炭行业水平相当；固定资产周转率分位数处于低位的行业集中在房地产、汽车、电力设备、医药生物、农林牧渔等（均≤25%），反映出这些行业资产利用效率持续恶化，产能闲置问题突出。但与2015年不同的是，当前部分行业库存调整滞后于资本收缩：乘用车、电网设备、生物制品等行业库存增速分位数仍超50%，显示去库存进程尚未完成，出清周期可能延长。

对比上一轮产能出清，供给端收缩主要集中在建筑材料、有色金属、钢铁、基础化工等传统行业，这一轮综合资本开支与在建工程增速以及固定资产周转率来看，预计行业较为分化，既包括基础化工、房地产、建筑材料等传统行业，也包括机械设备、家用电器、医药生物、计算机、电力设备等新兴行业。

3、产能扩张能力：现金流与杠杆水平的支撑力度

企业扩张能力的枯竭，是产能出清进入尾声的重要信号。2015年供给侧改革行业的典型特征是“高杠杆与低现金流”：煤炭、钢铁行业资产负债率分位数超90%，自由现金流占收入比分位数基本低于30%，企业既无资金扩产，也难以维持现有产能，只能通过政策推动强制出清。

参考2015年的情况来看，典型供给侧改革的行业自由现金流普遍在2014年中期左右触底，后续随着资本开支和在建工程增速的放缓，企业现金流逐渐改善。本轮企业自由现金流占收入比基本在2024年三季度触底，后续随时企业扩张的放缓，自由现金流占收入比逐渐修复。

当前行业扩张能力呈现“新旧行业分化”。钢铁、建筑材料等行业资产负债率分位数超50%，自由现金流占收入比分位数不足30%，与2015年煤炭行业状况类似，已丧失主动扩张能力，被动出清压力最大；而电力设备、计算机等行业虽资产负债率较高，但现金占比分位数超50%，仍具备一定抗风险能力，出清节奏相对平缓。

部分行业出现“杠杆与现金流背离”：汽车行业资产负债率分位数超70%，但自由现金流占收入比分位数升至80%，显示头部企业通过优化库存和供应链管理改善了现金流，可能延缓全行业出清进程，这与2015年全行业“现金流坍塌”的情况明显不同。

4、行业选择：从资源品到多领域的变迁

综合以上分析，识别处于出清左侧、接近经营周期底部、供给端调整相对充分的行业，我们从盈利能力、供给收缩程度、产能扩张能力三个维度对行业进行筛选，具体细则如下：

1）盈利能力端：毛利率、营收增速分位数≤30%，各记1分；亏损企业占比分位数≥70%，记1分。

2）供给收缩端：固定资产周转率、资本开支+在建工程增速分位数≤30%，各记1分；Capex/DA≤1.5，记1分；

3）产能扩张能力：资产负债率分位数大于70%、现金占比分位数小于50%，各记1分。

（注：①分位数统计为近十年来，流量型指标均为TTM口径；②综合考虑市值和营收规模以及内部差异性，使用申万二三级行业混合）。

按照以上筛选条件，可以发现，2015年这一轮得分较高的行业依次是煤炭、钢铁、有色金属、石油石化、建筑材料、基础化工等传统资源品，与后续供给侧改革的重点领域高度吻合，这些行业通过“政策强制出清+价格反弹”实现产能优化。

当前得分居前的行业则呈现多元化特征：轻工制造、房地产、建筑材料、电力设备、医药生物、商贸零售、计算机、基础化工、钢铁、汽车等行业成为出清潜力较大的领域。与2015年相比，本轮高得分行业既有房地产、建筑材料、基础化工等传统行业，也包含电力设备、医药生物、计算机等新兴领域，反映出内需收缩与技术迭代双重压力下，产能出清已从资源品向全产业链扩散。

从出清路径看，2015年行业依赖“行政去产能+需求刺激”，而当前更可能通过“市场自发淘汰+技术替代”实现优化：头部企业凭借资金和技术优势挤压中小企业，如光伏设备行业CR10提升至85%，低效产能在价格战中加速退出。这种“市场化主导+政策辅助”的模式，或将使本轮出清更具持续性。重点关注得分较高的板块：1）上游资源品：焦炭、装修建材、玻纤、装修建材、化学原料、水泥、普钢等；2）中游制造业：光伏设备、电池、风电设备、汽车零部件、电网设备等；3）下游消费服务：饮料乳品、食品加工、物流、化学制药、一般零售、家居用品等（见下表）。