来源：招商宏观静思录

事件

5月规模以上工业增加值同比实际增长5.8%，全国固定资产投资累计同比增长3.7%，社零当月增速为6.4%；除汽车以外的消费品零售额37316亿元，增长7.0%。

核心观点

工业增加值： 结构持续优化但增速边际放缓，当前工业增长仍依赖政策刺激，民间投资和消费内需尚未充分释放 。

5月全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，环比增长0.61%，1—5月累计增速为6.3%，高于市场预期，显示工业生产韧性较强。分行业看，装备制造业贡献仍然突出，装备制造业增加值同比增长9.0%，对工业增长贡献率达54.3%，占全部规模以上工业的比重为36.7%，已连续27个月保持在30%以上。其中，汽车、铁路船舶、电气机械、计算机和电子设备行业表现亮眼，分别收录11.6%、14.6%、11%和10.2%。统计局数据显示，高技术制造业增速回落，收录8.6%，较4月回落1.4个百分点，主因高基数效应和政策拉动力度边际减弱。

从外需看，规模以上工业企业出口交货值同比为0.6%，连续两个月边际走弱，反映外需疲软对规模较大的企业仍有冲击。从内需看，规模以上消费品制造业增加值同比增长2.5%，其中文教工美、化纤、农副食品行业分别增长10.1%、6.1%、7.6%，反映刺激内需的政策仍在发挥重要作用。

从供需关系看，规上企业工业产销率同比下降0.8个百分点至95.9%，企业库存压力上升。

固定资产投资： 增速边际趋缓，继续凸显政策驱动效应，制造业和基建投资仍有韧性，但地产持续承压

1—5月全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.7%，为今年以来最低水平，显示投资动能边际趋缓。受益于“以旧换新”和“设备更新”政策加码，设备工器具购置投资同比增长17.3%，对整体投资增长的贡献率达63.6%，成为拉动投资的主力。这一数据既反映企业技术升级需求旺盛，但同时也说明内需对政策刺激仍有较强的依赖性。

制造业投资韧性待观察。1—5月制造业投资累计增长8.5%，装备制造业和消费品制造业双轮驱动，汽车制造、铁路船舶受益于政策刺激；高技术制造业中，航空航天、计算机设备成为新增长点。但单月增速从4月的8.2%降至5月的7.8%，显示企业扩产意愿受出口低迷和产能利用率偏低制约。

基建投资主要源于政策发力对冲地产低迷。广义基建投资增速录得10.42%，较4月下降0.43个百分点，但仍保持相对高位，主要依赖专项债和超长期特别国债加速发行，水利、交通等领域表现突出。具体行业中，电力、燃气等供应业投资增速较高，但传统基建受地方政府隐性债务化解掣肘，增速下滑。

房地产投资拖累效应仍较明显。5月地产投资增速录得-10.7%，降幅比4月扩大0.4个百分点，其中住宅投资降幅达10.0%，新开工面积和竣工面积持续收缩，房企资金链压力未得到有效缓解。另外，房地产销售端表现疲软，新建商品房销售面积下降2.9%，房价环比跌幅扩大（新建住宅-0.2%，二手住宅-0.5%），市场信心仍待修复。

消费：增速超预期，“以旧换新”政策对家电、家具、通讯器材等品类拉动显著

5月社零总额为4.13万亿元，同比增长6.4%，增速较4月提升1.3个百分点，高于市场预期的4.85%。1-5月累计增长5.0%，消费复苏动能边际增强。分类型看，商品零售增速快于餐饮收入，但餐饮收入增速环比提升0.7个百分点，显示服务消费逐步回暖。以旧换新政策（如家电、汽车补贴）和节假日效应对消费的提振作用显著。

必选消费中，粮油食品与日用品支撑增长。粮油食品类（14.6%）和烟酒类（11.2%）保持高增，反映民生消费韧性。日用品类（8.0%）受益于价格弹性和促销活动，增速环比提升。可选消费中，政策驱动与需求分化并存。家电和音像器材类零售额同比激增53.0%，家具类增长25.6%，主要受“以旧换新”政策直接推动。金银珠宝（21.8%）、体育/娱乐用品（28.3%）延续高增长，反映居民对保值品和健康消费的需求仍在上升。服装鞋帽类（4.0%）、化妆品类（4.4%）增速较低，显示可选消费中非政策支持品类复苏仍乏力。汽车消费拖累整体增速。汽车类零售额增长1.1%，显著低于社零整体增速，主因新能源汽车补贴退坡及燃油车需求疲软。但“以旧换新”政策对汽车产业链（如充电桩）的间接拉动仍存。

往后看， 1）6月份生产端增速或边际放缓，新动能支撑韧性。高频数据显示多个上中游行业逐渐走向淡季，6月工业增加值同比增速或继续回落，装备制造业和高技术制造业仍是主要拉动项。假日效应、“618”促销费活动和消费补贴政策将支撑服务业生产，预计6月服务业生产指数同比增速仍在6%以上。2）投资端制造业与基建仍居相对高位，地产拖累或持续。6月制造业投资主要受益于政策推动的设备更新和绿色转型需求，但出口边际放缓和产能利用率偏低会掣肘企业扩产意愿，制造业投资增速或边际走弱。基建投资托底效应较强，电力、燃气等新能源基建仍是主要驱动力，水利、交通等传统基建则受地方隐性债务化解制约，增速或偏弱。房地产投资深度调整，政策纾困效果待验证。6月房地产投资累计同比或继续低位震荡，房企资金链压力和新开工面积萎缩仍是核心制约。尽管专项债加速闲置土地回收，但销售端疲软和房价下行抑制市场信心。3）社零增速或小幅回落，政策刺激仍是核心支撑。“以旧换新”政策和“618”促销将继续支撑耐用品消费，但部分地区补贴政策退坡或使社零增速边际回落 。

风险提示

海外经济衰退程度超预期，中美经贸政策不确定较大。

以上内 容来自于2025年6月16日的《生产力相关产业表现仍为主要亮点—2025年5月经济数据点评 》报告， 报告作者张静静、罗丹，执业证号S1090522050003、S1090524070004 , 详细内容请参考研究报告。

来源：券商研报精选