一场旷日持久的维权诉讼，从虚假陈述事发、证监会立案调查，到投资者委托律师起诉、法院一审二审，乃至最终拿到胜诉判决——这往往只是故事的上半场。对于成千上万因上市公司财务造假、信披违规而蒙受损失的中小投资者而言，更为残酷的下半场，才刚刚开始。退市后的企业人去楼空、赔偿款执行无门，赔偿“打折”的和解方案已是最佳结果，被政策反复强调的涉案实控人、控股股东等“少数关键”应承担赔偿责任，在执行层面也难以落地。

维权之路，为何道阻且长？近日，我们与浙江智仁律师事务所创始合伙人洪鹏律师进行了一次深度对话。过去5年，他从最北的哈尔滨市中级人民法院到最西的乌鲁木齐市中级人民法院，拿着维权案卷走遍全国，见证了证券法修订、司法解释出台到监管规则落地的全过程。通过他的讲述，我们得以窥见，在法律法规不断完善、监管日趋严厉的当下，中小投资者维权实践依旧面临着诸多现实挑战。

第一道坎：退市即“断线”，追偿之路何时见终点？

“退市”两个字像一道铁闸，把投资者与那串熟悉的证券代码一并隔绝。铁闸之后，有人忙着清理资产，有人悄悄转移股权，从此销声匿迹的企业也不少见。对于洪鹏和他的团队而言，铁闸之后绝非终点，而是另一场漫长拉锯的开始。

“就诉讼胜负来讲，和上市公司退不退市没有关系。但从执行效果来看，要拿回投资者的索赔款，退市与否的结果完全不一样。”洪鹏一语道破针对退市企业进行维权的核心痛点。他进一步解释，一家公司一旦退市，便脱离了证监会的严格监管，其经营信息不再公开透明，甚至是停止经营、人去楼空。“一旦企业破产了，没有执行对象了，更不可能拿得回赔偿。”这就形成了一个尴尬的“维权断点”。

一方面，近年来，因面值退市（股价连续20个交易日低于1元）的上市公司数量增多，其中不少是因此前存在信披违法违规等行为导致股价一蹶不振。投资者依据生效的行政处罚提起诉讼，在法律上并无障碍。但另一方面，当胜诉判决到手，要进一步执行时，却发现对手早已“消失”。“比如，延安必康的维权案已过去好多年，判决下来到现在也没有企业的任何消息，执行也没有任何进展。”洪鹏说。反观一些“退市未停摆”的公司：由于壳资源仍具价值，地方政府或产业资本愿意介入重整，这就会给维权带来新的希望。

退市后的企业及其众多中小股东，尤其是部分退市时仍有上万名股东的公司便陷入了一种“监管真空”与“权利悬置”的状态。洪鹏说：“这些股东到底怎么行使权利？股权退也退不出，交易也不能进行。投资者拿着这些债权，凭判决书去申请执行，也都很难有好的结果。”他认为，如何对近两年已退市公司进行有效监管，建立一套从退市、破产清算或重整最终到债务了结的完整闭环，是当前保护中小投资者权益中非常棘手且具有现实意义的课题。

第二道坎：调解有“AB面”，“柔性解纷”如何找到平衡？

当诉讼面临执行难，通过调解方式，帮助投资者尽快获得部分赔偿，成为律师最务实的选择。近期中国证监会发布的《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》（以下简称《若干意见》）提出，要推动证券监管部门与人民法院证券期货纠纷“总对总”诉调对接机制全面落地实施，推动人民法院加大立案后委托调解力度。《若干意见》提出，推动完善“示范判决+批量调解”工作机制，推动人民法院选取有代表性的案件先行审理、先行判决，对于与示范案件具有共通事实及法律适用标准的其他案件，通过委托调解等方式高效便捷化解群体性纠纷，降低投资者维权成本。

洪鹏表示，在其团队处理的案件中，最终采用调解方式解决的案子占比达三分之一以上，但和解最需要的是具备偿付能力和解决意愿的上市公司。“没有资金来源，就没办法调解。”他举例道，在和佳医疗维权案中，企业曾向投资者提出调解方案，但赔偿比例极低，“1%都不到，就算再有诚意，也解决不了问题”。

进入调解程序，结果也往往是一场基于各方实力和意愿的博弈。在虚假陈述这类案件中，投资者损失计算具有高度复杂性，“每天股票交易量这么大，交易不确定性这么多，从业务关系来讲，投资者的损失也是推定的，（维权结果）没有标准答案，那整体原则是什么？——差不多就行了。”洪鹏如此形容。

这个“差不多”的尺度，取决于虚假陈述事实的恶劣程度、企业的经营状况与偿付意愿。调解要在现有的法律框架内，既保障投资者的权益，也有利于上市公司的发展，更要维护整个市场环境的健康有序，寻求一个能让投资者、企业、法院各方都接受的、相对公平且具有效率的解决方案，最终看的是“平衡”。

第三道坎：“先行赔付”难兑现，理想何时可照进现实？

相较于事后的追偿和调解，制度设计者也将部分希望寄托于“先行赔付”。《若干意见》提出，更好发挥先行赔付、行政执法当事人承诺制度作用。督促发行人在招股说明书中披露中小投资者保护措施。鼓励发行人的控股股东、实际控制人及相关证券公司依法自愿作出先行赔付投资者的承诺，推动自愿、及时、有效赔偿投资者。

然而，根据专业律师的经验，先行赔付的案例是“极少数”。“也有过这类案例，尤其是在IPO阶段的财务造假，中介机构具备赔偿能力，投资者就有希望得到赔付。”他提到，在紫晶存储欺诈发行、信息披露违法违规案中，由于部分募集资金被冻结，为投资者赔付提供了资金来源。

但更多的实际情况是上市公司及其责任主体在案发后，往往已陷入多重债务危机。“绝大部分企业要面临其他债务的诉讼，导致无法正常经营，根本谈不上先行赔付。”洪鹏直言。对于那些将资产转移至境外或通过他人代持隐匿财产的实控人、控股股东，即便法律上可以追责，在实践中也因线索难寻、执行困难而无法落地。另外，也常有实控人涉嫌犯罪被刑拘，给送达、开庭、执行等环节造成阻碍，导致诉讼程序更加复杂和漫长。

从政策层面来看，强调对实控人等“关键少数”的精准追责，要求涉案中介机构“先行赔付”，其意义更多在于威慑作用。“现在的威慑力实际上是刑事的判决与处罚。”洪鹏举例说，康美药业原实际控制人被判处有期徒刑12年，一些操纵市场者被处以2倍—3倍的巨额罚没款，这些顶格处罚对潜在的违法者构成了强大震慑。加之审计等中介机构的责任收紧、监管趋严，从源头上减少违规行为的发生。因此，先行赔付政策更深远的价值在于构建全链条的追责体系与警示环境。

维权律师的坚持：在漫长博弈中点亮“微光”

与这些系统性困境相伴的，是单个案件极其漫长的处理周期。以星星科技虚假陈述案为例，2021年启动诉讼程序，经历南昌中院一审败诉、江西高院二审维持原判，洪鹏代理投资人向最高人民法院申请再审。2025年夏天最高人民法院开庭审理后，于11月作出裁定，发回南昌中院重审。“从程序上看，相当于案件走了三四年，又回到了起点。”

该案件中，一方面，关于投资者何时知悉公司财务造假或存在虚假陈述，是争议焦点；另一方面，投资者实际受损是否与上述违法违规事实存在关联，也需要再作研究。“但众多的案件里，能获最高人民法院提审的案件很少，也都没有判决。但发回重审证明，说明最高人民法院是认可我们的一些法理依据的。我们认为，对的东西总要去坚持。”

尽管过程曲折，但这种坚持，也是维权律师的日常缩影：处理大量细节重复的案头工作，与投资者进行长期的沟通解释，在看似没有标准答案的因果认定与损失计算中寻找法律依据。但同时，维权律师们也在这过程中，看到了资本市场的不断向好。“这两年，新发生的财务造假、资金占用或违规担保案件越来越少。尤其是违规担保，基本上已经见不到了。”

当被问到资本市场日益规范，维权案件显著减少，维权律师何去何从时，洪鹏坦然表示：“就算我们被淘汰了，但（资本市场）美好的环境还是一个值得期待的事情，这其中或多或少也有我们维权的一份功劳。”

事实上，在操纵市场损害赔偿的司法解释尚未正式出台的当下，洪鹏也曾为投资者起诉了操纵证券市场的几名涉案自然人。“上周我们收到深圳中院的判决，因为过了诉讼时效，被判驳回诉讼请求，但在判决书中，深圳中院明确相关案情与投资者损失之间存在因果联系，我们现在已经提起上诉。无论是操纵市场还是内幕交易，关于其诉讼时效的起算、投资者损失的核定，都是非常复杂的课题，但作为专业律师，我们应该努力推动司法解释的出台进程。”洪鹏说。

在他看来，一个良性发展的资本市场里，投资者不再担忧财务造假等违规行为的存在，而是敢于去投资，这有赖于包括司法实践在内的整个生态作出贡献。保护中小投资者，不仅是写在纸上的条款，更需要能在每个具体案件中落地的、有温度也有力度的正义。这条道路，有时需要长达五年、十年甚至更久的跋涉，而每一步的推动，都意味着法治资本市场基石的进一步夯实。