编者按

随着地缘政治格局的持续动荡，宏观经济与金融体系的不确定性显著上升，中央银行在全球风险治理中的角色愈发凸显。地缘政治风险正成为影响通胀、资本流动与市场稳定的重要外生冲击，其传导路径复杂且政策反应差异显著。本文基于1994-2024年美联储与欧洲央行数据，构建地缘政治风险与货币政策反应的动态模型，系统评估地缘政治事件对政策取向的影响及其宏观传导机制。研究发现，地缘政治风险上升通常伴随短期的政策收紧，反映出中央银行对通胀与金融波动的预防性应对；不同经济周期与政策框架下，政策反应强度存在显著差异，美联储整体反应更为灵敏，而欧洲央行保持相对稳健。此外，近年来中美关系的紧张显著影响美联储的政策立场，体现了国际政治风险对全球货币环境的外溢效应。本文揭示了中央银行在地缘政治不确定性下的决策逻辑与政策权衡，为理解现代货币政策的稳定性与战略转向提供了新的实证证据。“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。

理解中央银行对地缘政治风险的反应：

来自美联储和欧央行的证据

（Understanding central bank responses to geopolitical risks:

Evidence from the Fed and ECB）

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研究背景

在过去的几十年中，中央银行在全球经济体系中所面临的宏观金融挑战不断演化。20世纪末期，中央银行的主要目标是通过控制通胀波动，保持经济产出与就业的稳定。依靠传统的货币政策手段，如利率调控与公开市场操作，多数发达经济体的中央银行在促进经济增长与维护价格稳定方面取得了显著成效。然而，进入21世纪以来，全球经济金融环境发生了深刻变化。2007年全球金融危机以及随后的欧元区债务危机，暴露出传统货币政策在面对系统性风险时的局限性。为了应对总需求的剧烈收缩与金融市场的动荡，各国中央银行被迫采取更具权衡性和灵活性的策略，采用包括量化宽松（Quantitative Easing, QE）和前瞻性指引（Forward Guidance）在内的非常规货币政策工具，以实现市场流动性的恢复和金融体系的稳定。这一时期的经验表明，中央银行的角色正在从单纯的通胀管理者逐步扩展为维护金融稳定的“系统性守护者”。

与此同时，全球政治经济格局的动荡使地缘政治风险（Geopolitical Risk, GPR）成为影响宏观经济运行和金融市场稳定的关键因素。近年来，从新冠疫情的全球爆发，到俄乌战争、能源价格剧烈波动，再到美中贸易摩擦的持续升级，地缘政治事件频繁引发全球市场的不确定性与资本流动的剧烈变化。这些风险事件不仅影响贸易与供应链体系，还通过能源价格上升、投资预期恶化和市场情绪波动等渠道，对通胀水平、经济增长和金融稳定构成了直接威胁。中央银行在此背景下面临新的政策难题：如何在遏制通胀压力、支撑经济复苏与防范金融风险之间寻求平衡。

地缘政治风险具有突发性与高度不可预测性，其影响往往通过多重路径传导至宏观经济体系。首先，风险事件导致国际贸易与供应链中断，引发能源及大宗商品价格上涨，从而推动输入型通胀。其次，政治冲突与不确定性削弱企业投资信心和消费者预期，导致经济活动减弱与资本流出。此外，市场对风险的再定价使金融波动性上升，进一步增加政策应对的复杂性。对于中央银行而言，地缘政治冲击可能同时带来通胀上升与经济放缓的“滞胀式困境”（stagflation dilemma），使得政策反应的取向更具不确定性：在抗击通胀与稳定增长之间，货币当局往往需要进行动态权衡。

现有文献主要关注地缘政治风险对经济增长、投资、能源价格与资产市场的影响，但对中央银行如何系统性地应对这些外生冲击的研究仍相对不足。正是在这一研究空白下，本文展开分析，旨在回答一个核心问题——中央银行是否关心地缘政治风险？如果关心，它们通过何种机制作出政策反应？

为此，文章以美联储和欧央行为研究对象，考察1994年至2024年期间两大央行在面对地缘政治风险事件时的货币政策反应路径。研究采用结合宏观经济因素与货币政策冲击的新型向量自回归（VAR）与局部投影（Local Projections, LP）模型，量化评估地缘政治风险对货币政策立场变化的影响，并探讨其在扩张性与紧缩性政策周期中的差异。地缘政治风险指标来自Caldara与Iacoviello（2022）构建的GPR指数，该指数通过计算全球主流媒体报道中涉及地缘政治威胁、冲突及战争的频率，衡量国际紧张局势的强度及预期变化。为了比较不同央行在各时期对地缘政治冲击的政策敏感性变化，本文进一步区分了美联储（Greenspan、Bernanke、Yellen与Powell）和欧洲央行（Trichet、Draghi与Lagarde）不同行长任期的政策反应特征。

02

研究假设

在地缘政治风险事件爆发后，中央银行的政策反应通常呈现出双重特征。首先，地缘政治风险的上升往往引发广泛的经济与金融不确定性，对经济活动产生负面影响。经济不确定性会直接削弱消费者信心与金融环境，从而抑制投资与生产活动。例如，当地缘政治事件发生时，投资者倾向于通过调整投资组合实现避险，国际资本流动随之增加，外国直接投资减少，进一步加剧经济下行压力。此外，地缘政治冲突常常导致贸易政策变化，如关税或配额调整，影响相关国家或地区的进出口水平。更为重要的是，地缘政治紧张局势会通过金融市场的波动引发系统性风险扩散，特别是在股市中表现明显。基于上述渠道，预期中央银行会采取宽松货币政策以减轻经济下行冲击，稳定市场信心并防止金融体系风险蔓延。同时，中央银行还可能利用前瞻性指引（forward guidance）通过沟通未来政策方向，稳定公众对通胀与经济前景的预期，降低不确定性。

其次，地缘政治风险也可能引发通胀压力。其机制主要体现在能源与大宗商品价格的上升。冲突与不确定性往往导致供应链中断和能源供应紧张，从而推动油价及其他原材料价格急剧上涨，引发供给侧通胀。价格水平的上升或通胀预期的增加，都会促使中央银行采取紧缩性货币政策，以遏制通胀压力、维护价格稳定。

因此，中央银行对地缘政治风险的反应可由两种机制驱动：

（1）“生产支撑机制”（lean-on-production channel），即当不确定性上升并抑制经济活动时，中央银行倾向于采取宽松货币政策以稳定产出、防止经济恶化；

（2）“通胀抑制机制”（inflation-deterrence channel），即当地缘政治冲击主要表现为能源价格上涨或供给链受阻时，中央银行倾向于采取紧缩货币政策以遏制物价上行。

据此，本文提出第一个研究假设：地缘政治风险会触发中央银行的政策反应。

在全球金融危机之后，前瞻性指引成为货币政策的重要工具之一。它通过对未来政策路径的公开沟通，向公众传递中央银行对经济形势的判断与政策意图，从而影响市场对未来利率、通胀及经济活动的预期。考虑到这一背景，本文进一步假设中央银行对地缘政治风险的应对会受到货币政策所处周期的影响。具体而言，在扩张性政策周期下，中央银行更关注经济增长与金融稳定，倾向于进一步放松政策以抵消风险带来的不利影响；而在紧缩性政策周期中，中央银行则更加重视抑制通胀，可能采取更为保守甚至强化紧缩的政策立场。

因此，第二个研究假设为：中央银行在不同货币政策周期下对地缘政治风险的应对方式存在差异。

此外，鉴于近年来中美关系的战略竞争加剧，地缘政治紧张对全球金融体系的影响尤为突出。中美之间的地缘政治风险事件往往导致资本流动波动与贸易规模收缩，从而影响宏观经济与货币环境。在这种背景下，美联储可能通过调整货币政策来应对资本外流与通胀预期上升等问题。

据此，本文提出第三个研究假设：中美之间的地缘政治紧张关系会显著影响美联储的货币政策取向。

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研究设计

（1）货币政策指标

考虑到地缘政治风险与货币政策之间可能存在非线性关系，本文采用“意外货币政策变动”（即货币政策冲击）作为主要分析指标。通过观察联邦公开市场委员会（FOMC）会议期间美国国债收益率的意外变化，提取不可观测的货币政策信号。该指标的优势在于能够同时反映常规政策（如利率调控）与非常规政策（如量化宽松、前瞻性指引）对金融市场的综合影响，从而捕捉整个收益率曲线的政策反应。

（2）中央银行对地缘政治风险的反应

为分析地缘政治风险与货币政策之间的动态关系，研究采用向量自回归（VAR）与局部投影（Local Projections）相结合的方法。这样既能捕捉短期与中期效应，也能减少模型设定带来的偏误。在模型设定中，地缘政治风险指数的变化被视为外生冲击，货币政策指标为因变量，控制变量则包括反映宏观经济状况的若干指标，如工业生产、通胀预期、核心商品价格等。通过多期滞后设定（1-12个月），本文系统评估了地缘政治风险冲击在不同时间尺度上的政策传导路径。

（3）数据与变量构建

研究采用Caldara与Iacoviello（2022）提供的全球地缘政治风险指数（GPR），使用其对数值的变化量作为衡量指标。同时，还纳入了美中双边地缘政治风险指数，以分析特定国家间冲突对政策反应的影响。美国的数据覆盖1994年1月至2024年3月，来源包括美联储公布的FOMC会议纪要及1-30年期零息国债收益率数据，并结合FRED数据库中的2年期国债利率。欧洲央行的数据则依据相同逻辑处理，以保持跨国可比性。 宏观经济控制变量包括月度工业生产指数变动率、1年期通胀预期（均来自FRED数据库），以及Refinitiv的核心商品价格指数。考虑到地缘政治事件往往提升通胀不确定性，通胀预期被纳入作为关键变量之一。为进一步探讨地缘政治冲突在资本渠道上的传导机制，研究还收集了自2002年起的中美资本流入与流出数据，来源于美国财政部跨境证券统计。这些数据涵盖政府债券、公司债券及股票的双向交易，反映了地缘政治紧张时期资本流向变化的宏观特征。

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实证结果

结果显示，在美国样本中，地缘政治风险指数与货币政策冲击之间呈现轻微正相关，而在欧元区二者关系较弱甚至为负。这表明地缘政治风险对美国货币政策的影响更为直接，而欧洲央行的反应相对谨慎。此外，美中之间的资本流入与流出表现出显著的正相关关系，暗示两国资本市场在地缘政治紧张时期具有一定的同步性，全球投资流动呈现趋同特征。总体而言，这些结果说明，地缘政治风险在美国的货币政策框架中扮演着更突出的角色，而在欧元区则受到更多制度性和政策约束的制衡。

从总体趋势来看，两大央行均会在地缘政治风险上升时调整货币政策立场，但反应方向与幅度存在差异。美国的货币政策反应表现为温和的紧缩取向，即通过提高政策利率或减少流动性支持，以防范由地缘政治不确定性引发的输入型通胀和市场波动。这种“预防性收紧”反映出美联储在不确定环境下对通胀预期的高度敏感性。而在欧洲央行方面，风险冲击对政策变量的影响并不显著，工业生产与价格水平的反应均较弱，说明地缘政治风险在欧元区的货币政策传导中作用有限。这一差异可能与欧洲央行在危机后更强调价格稳定、前瞻性指引和规避政策过度波动的谨慎态度有关。

进一步的分析显示，货币政策所处周期会显著影响中央银行的反应方式。在扩张性政策环境下，中央银行通常采取更为宽松的措施以稳定金融市场、支撑经济增长；而在紧缩性政策阶段，面对相同的地缘政治风险冲击，政策调整方向则更偏向收紧，以防止通胀上升和资产价格过热。这表明，地缘政治风险并不会根本改变货币政策的方向，但会影响政策反应的强度和节奏，反映出政策当局在不同宏观环境下的顺周期调节特征。

研究还发现，美中之间的地缘政治紧张关系对美联储的政策反应具有显著影响。当双边关系恶化、贸易摩擦升级或资本外流压力增加时，美联储更倾向于采取宽松政策以缓冲外部冲击、稳定市场预期。这种差异性反应体现了国际政治风险通过贸易与资本流动渠道影响美国货币政策的机制，也揭示了全球金融周期下中央银行政策自主性的现实约束。

05

进一步分析

首先，本文考察了不同行长任期下的货币政策差异，以验证地缘政治风险反应是否具有制度性变化。结果显示，在美联储方面，早期行长（如Greenspan与Bernanke）时期，地缘政治风险与货币政策之间的关系较弱，政策反应在统计上并不显著。而在Yellen与Powell任期内，政策反应的敏感性明显增强，地缘政治风险对政策立场的影响更加突出。欧洲央行方面，Trichet与Draghi任期内政策反应较为温和，而在Lagarde任期下，地缘政治风险冲击引发的政策调整更为明显。这一趋势表明，近年来中央银行在政策框架中已逐渐将地缘政治风险纳入系统性考虑范围，货币政策反应的强度与显著性均呈上升态势，体现了地缘政治因素在宏观决策体系中的地位提升。

其次，在地缘政治风险的通胀传导机制方面，研究发现，地缘政治冲突和不确定性事件往往导致能源和大宗商品价格上升，从而推高整体通胀水平。中央银行通常通过加息或收紧流动性以防止通胀预期失控。然而，当冲击主要表现为需求萎缩或市场信心下降时，政策反应则更趋向于宽松。这种“双向反应”说明，央行在面临地缘政治不确定性时，必须权衡抑制通胀与避免经济衰退的政策目标。总体上，供应链中断、能源价格上升和市场预期转弱构成了地缘政治风险影响货币政策的三大通道。

进一步结果表明，股票市场在地缘政治事件中扮演了关键的传导角色。当地缘政治风险上升引发股票市场波动或资产价格下跌时，中央银行往往采取更为审慎甚至宽松的政策姿态，以稳定市场预期并防止系统性风险扩散。虽然中央银行并不以股市稳定为直接政策目标，但金融市场的反应在一定程度上会反映到其政策取向之中。研究还区分了“地缘政治威胁”和“地缘政治行动”两类事件，结果发现，真正的军事行动或制裁措施往往带来更强烈的政策反应，而单纯的言语威胁更多引发短期波动，政策响应相对温和。

此外，研究通过测度股市波动率的变化进一步验证了这一机制。地缘政治事件爆发后，股市波动率普遍上升，金融市场风险偏好显著下降。面对这种状况，美联储和欧洲央行均表现出防御性反应：一方面避免过度紧缩导致市场信心崩溃，另一方面保持一定的货币政策灵活度以防范系统性风险蔓延。作者指出，这种平衡反映出中央银行在地缘政治冲击环境下的双重职责——既要抑制通胀，又要维护金融稳定。

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政策启示

地缘政治事件通常通过供应侧冲击、资本流动波动和市场信心变化三条主要渠道影响宏观经济与金融体系。中央银行在应对此类冲击时，必须在控制通胀与防范系统性风险之间取得平衡。当地缘政治风险导致能源价格上升或供应链中断时，通胀压力增加往往促使货币政策趋于收紧。然而，若收紧政策的时机或力度把握不当，可能在高不确定性环境下放大经济下行风险，引发流动性紧张和资产价格波动，削弱金融体系的整体韧性。

在高风险环境中，货币政策的反应需要兼顾稳增长与防风险的双重目标。过度紧缩可能造成金融市场的应激反应，而反应不足或政策沟通不清又会损害货币政策的可信度，引发市场预期错位。因此，清晰、前瞻且透明的沟通策略成为避免“政策误反应”的关键。通过前瞻性指引、情景模拟和风险情境分析，中央银行能够增强政策的可预测性，减少地缘政治不确定性对市场情绪的放大效应。

金融稳定的维护不仅依赖货币政策工具本身，也需要与宏观审慎和监管政策形成协同机制。在地缘政治紧张或外部冲击频发的背景下，监管部门应强化对系统重要性机构的流动性监测，关注跨境资本流动与金融市场的联动性风险，并确保宏观审慎缓冲充足。宏观与微观层面的协调可有效降低政策外溢风险，防止金融压力在银行体系和资本市场间的传导。

总体而言，地缘政治冲击为中央银行带来了三重挑战：防止通胀失控、维护金融体系韧性、稳定市场预期。这些挑战推动货币政策目标从单一的物价稳定，扩展为兼顾价格稳定、金融稳定与信心稳定的综合框架。地缘政治风险的系统化纳入，使得货币政策在全球不确定性环境中呈现出更强的协调性与复杂性，也标志着中央银行职能在金融稳定治理中的进一步深化。

07

结论

本文系统分析了美联储与欧洲央行在地缘政治风险冲击下的货币政策反应特征，利用1994年至2024年的时间序列数据，并结合向量自回归（VAR）与局部投影（LP）模型，对地缘政治风险与货币政策之间的动态关系进行了量化研究。研究结果表明，两大央行在地缘政治风险上升时普遍表现出一定程度的货币政策收紧，以防范由不确定性引发的通胀压力和金融波动。这种反应通常具有短期性和预防性，体现出政策当局在风险情境下以价格稳定为优先目标的决策取向。

分析显示，货币政策所处的宏观环境对政策反应具有重要影响。在扩张阶段，地缘政治风险往往引发进一步的宽松操作，以缓冲经济活动减弱和市场信心下降；而在紧缩阶段，则倾向于采取更为坚定的收紧措施，以应对可能的输入型通胀和金融风险。政策反应的方向虽未发生根本性转变，但其强度与节奏受到当前经济周期的显著调节，说明地缘政治风险更多地通过放大或削弱既有政策取向的方式影响货币政策。

研究还发现，不同行长任期下的政策敏感性呈现出明显差异。早期阶段，无论是美联储还是欧洲央行，对地缘政治风险的反应均较为有限；进入Powell和Lagarde时期后，政策反应的幅度和显著性明显增强，反映出地缘政治不确定性在当代货币政策框架中所占的比重不断上升。与此同时，中美之间的地缘政治紧张关系对美联储的政策反应具有独特影响。资本流动受限、贸易摩擦升级及市场风险偏好下降等因素，使得美联储在此类情境下更倾向于采取宽松措施，以缓解外部冲击对金融稳定和经济增长的压力。

总体而言，地缘政治风险已深度嵌入现代货币政策决策体系。无论是美联储还是欧洲央行，都在尝试通过灵活的政策调整与清晰的市场沟通，在不确定性上升的环境中维护经济与金融体系的双重稳定。这一趋势预示着中央银行职能正从传统的宏观调控角色，向更具战略性和稳定性的全球风险管理者转变。

原文

来源

作者信息：

Evangelos Salachas (University of the Aegean)

Georgios P. Kouretas (Athens University of Economics and Business; IPAG Business School)

Nikiforos T. Laopodis (The American College of Greece; Roger Williams University)

文章来源：

Journal of Financial Stability, Volume 80, 2025

选题：货币银行与金融监管选题组

策划 / 整理：胡云清

监制：商倩

版面编辑｜王琳涵

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜朱霜霜