出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近日，国内最大的儿科医药营销推广与销售服务提供商——科郦有限正式向港交所主板递交上市申请，由中金公司担任独家保荐人。

自2007年起，公司与韩国药企韩美集团建立起深度绑定关系，成为其核心儿科产品益生菌制剂“妈咪爱”、祛痰止咳药“易坦静”等在中国院外市场的独家分销商，并提供从学术推广到终端覆盖的全链条服务。

根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收益计，科郦有限是中国最大的儿科医药营销、推广与销售服务供应商，市场份额占比15.9%。

然而，看似稳固的市场格局之下，多重危机正悄然浮现。

公司业绩高度依赖韩美集团的几款核心产品，而国内新生儿数量持续下滑的长期趋势，正从需求端对业绩增长形成显著压制；与此同时，自身研发投入薄弱、新业务增长乏力，难以构建起有效的第二增长曲线，也成为科郦有限需要解决的棘手问题。

在此背景下，科郦有限此次冲刺港股上市，将如何实现破局突围？

1、费用缩减难挡业绩颓势，2025年上半年净利润腰斩

科郦有限的诞生，承载着韩美集团开拓中国市场的重要使命。

早在1967年，韩美集团董事长林盛基在韩国开设第一家药店。1973年，韩美集团正式成立，专注于生物制药研发。此后数十年间，韩美集团逐步构建起药品、婴幼儿配方奶粉、保健品及孕产护理品的完整产品体系。

为开拓庞大的中国市场，2009年7月23日，韩美集团董事长林盛基的儿子林钟润在香港注册成立科郦有限，作为韩美集团在中国市场运营的关键载体。

截至2025年12月，林钟润直接持有科郦有限75%股权，并通过Coree Pohang间接持有25%股权，担任公司董事长及执行董事。

不仅如此，林钟润还在韩美集团附属公司北京韩美担任董事及董事长，是维系韩美集团在华生产与分销体系协同运转的掌舵人。

此外，林钟润还直接持有韩美集团3.20%权益，并透过Coree Pohang间接持有4.04%权益，合计持股比例约7.24%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

在韩美集团的在华业务布局中，科郦有限与韩美集团附属公司北京韩美形成清晰的职能分工。

北京韩美定位医药生产商，聚焦药品研发与规模化生产。科郦有限则专注于医药分销业务，是韩美集团在中国院外细分市场的独家分销商，主要向韩美集团购买妈咪爱、易坦静、易安平及利动等药品分销至中国市场。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年的收益计，科郦有限在中国医药营销、推广与销售市场排名前十，同时它是中国最大的儿科医药营销、推广与销售服务供应商，约占中国市场15.9%的份额。

公司的销售网络遍布中国内地31个省份。截至2025年6月30日，科郦有限拥有超过1500家分销商的医药营销、推广与销售网络，覆盖约11万家诊所、31万家药房及3600家医院，其中包括68家中国三级甲等医院（占中国三级甲等医院总数约3.8%）。

依靠强大的分销网络，2022年，公司的营收达到3.2亿美元，2023年进一步增长至3.5亿美元。

但自2024年起，业绩增长势头逆转，进入下滑通道。2024年、2025年上半年，公司营收分别为2.8亿美元、1.43亿美元，同比下滑19.6%、29.6%。

（图 / 公司招股书）

公司虽通过缩减员工成本、销售费用及行政费用等方式压降开支，但盈利端仍难掩颓势，净利润同步陷入下滑通道。2024年，公司净利润同比下滑12%，2025年上半年降幅扩大至50%，净利润仅2182.5万美元。

费用管控方面，2025年上半年，销售费用、行政费用分别为2967.49万美元、1334.27万美元，同比下滑34%、3%。

业绩承压背后，公司的多重结构性风险正在浮现。

2、仅11名研发人员，何以支撑第二增长曲线？

业绩挑战背后，科郦有限正陷入核心业务下滑与新业务羸弱的双重困境。

科郦有限超八成以上的收入来自医药营销、推广与销售业务。然而，2024年以来，该部分业务收入显著下滑：2024年收入2.47亿美元，同比降20.7%；2025年上半年，收入1.3亿美元，同比降幅扩大至29%。

（图 / 公司招股书）

公司给出的解释是，疫情后药品市场需求疲软，叠加下游分销渠道存货高企，共同拖累了营收表现。

从产品来看，韩美集团供应的产品占医药营销、推广与销售业务总收入的九成左右，主要产品包括易坦静、妈咪爱、易安平及利动，其中妈咪爱与易坦静构成该业务的绝对营收支柱。

妈咪爱（枯草杆菌二联活菌颗粒）是一款为婴幼儿肠道健康设计的非处方消化药物，可缓解腹泻、便秘及肠胀气等消化不适，补充因消化不良或腹泻造成的营养缺失。易坦静为处方口服药，用于缓解儿童及成人的呼吸道症状。

（图 / 公司招股书）

值得注意的是，科郦有限在招股书中并未披露妈咪爱、易坦静两款产品的具体销售数据，仅提及，从2007年起，公司持续推广“妈咪爱”“易坦静”两款儿科药，聚焦院外细分市场，这两款产品取得突出的复合年增长率。

（图 / 公司招股书）

然而，从需求端来看，国内新生儿出生率持续走低的行业大趋势，已经对两款产品的销量增长形成显著压力。根据国家统计局数据，中国新生儿数量呈明显下滑态势，其规模从2020年的约1200万人，降至2024年的约954万人。

从竞争格局看，《中国临床益生菌品类发展白皮书2025》显示，远大旗下处方药思连康（双歧杆菌四联活菌片）以7.9912亿元销售额位居品类榜首；通化金马非处方药益君康（复方嗜酸乳杆菌片）、以4.3987亿元分列第二位，妈咪爱（枯草杆菌二联活菌颗粒）以3.9215亿元销售额位居第三位。

与此同时，合生元、拜奥、康萃乐等深耕母婴场景的品牌，进一步分流了目标客群，挤压了市场份额。

在医药营销、推广与销售业务收入下滑的情况下，公司在自有产品层面发力，通过母婴及营养补充剂业务打造第二增长曲线。

母婴及营养补充剂产品主要包括生物保健功能补充剂、配方奶粉以及母婴个人护理产品。渠道层面，母婴及营养补充剂业务主要通过中国内地25家分销商做线下分销，并且已在天猫、京东、抖音、小红书等平台建立了线上业务。

然而，2024年以后，母婴及营养补充剂收入也呈现下滑态势，给公司业绩雪上加霜。且该业务占总收入的比例仅在7%左右，即便实现增长，还不能抵御医药营销、推广与销售业务收入下滑带来的影响。

2024年、2025年上半年，母婴及营养补充剂收入分别为2384万美元、926万美元，同比下滑5.6%、38%。

（图 / 公司招股书）

自有产品业务的发展，有赖于公司研发投入。科郦有限表示，已在北京、意大利设立了两大研发中心。其中，北京研发中心下设了三个团队，包括婴幼儿配方奶粉团队、营养品团队、微生物团队。

截至2025年底，公司拥有21个在研产品，包括九款益生菌固体饮料、六款改性奶粉产品、四款益生菌保健品等。

但从核心投入数据与人员配置来看，其研发体系的“含金量”并不高。

财务数据显示，2022-2024年及2025年上半年，公司研发开支分别为180.59万美元、224.2万美元、76万美元、39.42万美元，对应研发费用率仅为0.6%、0.6%、0.3%、0.3%，不仅呈现下滑态势，且远低于行业平均水平。

以聚焦益生菌保健品赛道的汤臣倍健为例，近年来，研发费用率保持在2%以上，技术人员规模超400人，占员工总数比例达15%。

人员结构上，科郦有限研发团队规模仅有11人，占全部员工的比例仅为1.1%。

（图 / 公司招股书）

对于处于转型期的科郦有限而言，核心收入来源依然是分销业务，目前研发投入的现状，有其合理性。但提升自主研发能力、构建长期技术壁垒，已显得尤为迫切。

作为一家以营销见长的企业，在核心产品增长触顶、新业务缺乏产品力支撑的双重压力下，科郦有限又该凭借什么来构筑自身的第二增长曲线？这还需要公司给出答案。

3、短期偿债承压，募资升级产能存疑

除业绩面临压力外，公司的现金流状况同样不容乐观。

从资金占用角度看，应收账款、其他应收款项及预付款项的规模呈逐年扩张态势，已形成显著的现金流压力。

其中，贸易应收账款的增长尤为突出，从2022年末的5325.79万美元，攀升至2025年6月末的1.23亿美元，在流动资产中的占比也从43%升至67%。

（图 / 公司招股书）

应收款项高占比的负面影响已逐步显现。一方面，资金回笼周期被大幅拉长，降低了资金使用效率；另一方面，坏账风险同步抬升。公司应收账款坏账规模已从2022年的34万美元，增至2025年上半年的194.6万美元。

（图 / 公司招股书）

现金流的“造血能力”也在减弱。2024年起，公司经营活动现金流已转为净流出，2024全年及2025年上半年分别净流出1025.5万美元、989.87万美元。这直接导致现金储备持续消耗，现金及现金等价物从2022年末的2612.19万美元，缩减至2025年6月末的1062.6万美元。

截至2025年6月末，公司类现金资产合计仅1625万美元，已难以覆盖当前4813.5万美元的短期银行借款及其他借款，短期偿债风险已显现。

（图 / 公司招股书）

在此背景下，公司上市募资补流的目的较为迫切。公司表示，募集资金将用于拓展销售网络及产品组合、产能升级、提升品牌影响力以及补充营运资金等。

（图 / 公司招股书）

实际上，公司已在张家口建立了三个自动化生产车间，占地超过8万平方米，总建筑面积约4万平方米。总产能约8000吨，涵盖婴幼儿配方奶粉、一般乳制品、营养补充剂、特色食品及益生菌等多种品种。

2022年至2024年、2025年上半年，公司产能利用率分别为28.3%、29.3%、52.5%及49.4%。

公司当前产能利用率不足60%，为何还要将募集资金投入“产能升级”？这一安排是否会进一步加剧产能闲置的问题？

值得注意的是，公司张家口的若干个建设项目存在历史合规问题，包括未完成用地使用与建设规划许可、施工许可、验收等审批备案等，部分自建场所未办妥手续、无房产证，可能面临警告、罚款、整改甚至停产等行政措施。

（图 / 公司招股书）

综合来看，作为国内儿科医药分销领域的龙头企业，科郦有限凭借与韩美集团的深度绑定和广泛的销售网络，在市场份额中占据优势地位。但如今，业绩下滑、研发薄弱、现金流承压、第二增长曲线难寻等多重难题交织，让其冲刺港股的道路布满荆棘。

未来，科郦有限能否通过上市融资实现基本面改善，平衡好短期生存与长期发展的关系，破解业务结构单一等深层问题，仍需时间检验。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。