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阅读完约8分钟采访策划：何颖

采 写：金融投资报记者 吉雪娇

继2024年底时隔十四年再度重提“实施适度宽松的货币政策”后，2025年底中央经济工作会议又一次提及“继续实施适度宽松的货币政策”，且在具体表述上用“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”取代了“适时降准降息”。与此同时，日前召开的中国人民银行货币政策委员会第四季度例会（以下简称“四季度例会”）提出，要发挥增量政策与存量政策的集成效应，综合运用多种工具加强货币政策调控，依据国内外经济金融形势以及金融市场运行状况，精准把握政策实施的力度、节奏和时机。在此背景下，2026年货币政策走向成为市场关注焦点。

金融投资报记者就此专访了中银证券全球首席经济学家管涛，围绕2025年货币政策操作情况、2026年货币政策走向以及相关政策产生的影响等问题展开了深入交流。

管涛

中银证券全球首席经济学家

降准和降息仍然有空间

记者提问

近期，中央经济工作会议再次强调“继续实施适度宽松的货币政策”，但在具体表述中用了“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。您如何理解“灵活高效”这一新提法背后的政策信号？

管涛：本次会议将“适时降准降息，保持流动性充裕”替换成“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，或释放了以下货币政策信号：

一是如确有需要，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，降准和降息仍然有空间。

二是降准和降息并非货币政策工具的必选项。因为除降准之外，保持流动性充裕的手段还可以综合运用其他数量调节工具；除降息之外，通过强化利率政策执行和监督，优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策的协同等，也可以促进社会综合融资成本在低位运行。

三是货币政策提质增效还有空间。如引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，做优增量、盘活存量，提高资金使用效率；用好用活结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。

四是珍惜货币政策空间，注意平衡稳增长与防风险的关系。截至今年三季度末，银行净息差为1.42%，较同期银行不良贷款比例低了10个基点，自去年一季度二者倒挂以来，程度不断加深，这是当前利率政策操作的重要制约。此外，还要从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率变化。

逆周期调节效果逐步显现

记者提问

2025年的货币政策基调已转向“适度宽松”，但降准降息的实际力度似乎低于2024年。这是否意味着宽松力度不及预期？如何看待其实际效果？

管涛：2024年底重提“适度宽松”，半年后降准降息才落地，且力度低于2024年。今年仅降准一次、50个基点，去年降准两次、累计100个基点；今年仅下调政策性利率——7天逆回购利率一次、10个基点，去年下调两次、累计30个基点。此外，1月份还暂停了国债公开市场净买入操作，10月份才根据形势发展变化恢复了此项操作。

但叠加其他数量工具的使用，逆周期调节效果逐步显现。今年前11个月，通过公开市场操作、MLF、常用借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具，累计净投放货币5916亿元，去年同期为净回笼货币3.09万亿元。截至今年11月底，广义货币供应（M2）同比增长8.0%，增速同比提高0.9个百分点；社会融资规模存量增长8.5%，高出0.7个百分点。前三季度，以M2/年化国内生产总值（GDP）和社融存量调整（不含非金融企业境内募股和贷款核销）/年化GDP衡量的宏观杠杆率分别累计增加9.1个百分点和11.5个百分点，同比分别多增2.7个百分点和2.2个百分点。同时，信贷结构不断优化，为经济稳中向好创造了适宜的货币金融环境。

记者提问

在货币政策基调转向“适度宽松”后，2025年10年期国债收益率为何反而有所反弹？

管涛：在货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”后，今年（截至12月26日）10年期国债收益率不跌反升，累计反弹16个基点。这主要是因为去年底的“抢跑”行情透支了货币宽松的利好。然而，这并不影响社会综合融资成本下行。

今年9月份，新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个基点和25个基点。直接融资成本也同步下行：年均10年期国债收益率为1.74%，继去年回落51个基点后，又回落47个基点；年均1年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）为1.71%，继去年回落43个基点后，再回落36个基点。二者降幅均超过了今年年均政策性利率27个基点的降幅。

政策“协同性”体现在三个方面

记者提问

中央经济工作会议提出增强政策“协同性”，从货币政策角度应该如何理解？

管涛：去年底社会信心得到提振、经济运行明显回升，主要缘于“9·26”中央政治局会议后出台了一揽子超预期的稳增长、防风险举措。今年，面对外部滥施关税，我国经济迎难而上、展现韧性，则是因为我国对外部冲击既有预判也有预案，应对预案的提前量和富余量也打得比较足。因此，中央经济工作会议在重申“实施更加积极有为的宏观政策”的同时，保留了加强“政策前瞻性针对性”的提法，但将“有效性”替换成“协同性”。这与后面用“坚持稳中求进、提质增效”替换“坚持稳中求进、以进促稳”、用“发挥存量政策和增量政策集成效应”替换“充实完善政策工具箱”，以及在保留“逆周期”的同时增加“跨周期”的表述，都是基于“提高宏观治理效能”的同一考虑。这正是理解2026年货币政策的重要逻辑起点。

中央经济工作会议提出增强政策“协同性”，从货币政策角度理解主要体现为：

一是发挥存量政策和增量政策集成效应，既要不断丰富货币政策工具箱，适时推出增量举措，也要落实落细现有政策，加强货币政策执行和传导，充分释放政策效应。

二是加强与财政政策的协同，并发挥好产业、价格、就业、消费、监管等其他政策的作用，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。如今年9月针对居民个人消费贷款和消费领域服务业经营主体贷款的财政贴息政策就是加强财政货币协同、投资于物和投资于人紧密结合的一个典范。财政部门明确2026年要继续用好这个“双贴息”政策。

三是增强宏观政策取向一致性和有效性，将各类经济政策和非经济政策、存量政策和增量政策纳入宏观政策取向一致性评估。其中，将存量政策和增量政策纳入一致性评估是新的提法，旨在进一步形成着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期（即“四稳”）的政策合力。

加大逆周期和跨周期调节力度记者提问

对于2026年的货币政策，中央经济工作会议和央行例会都提到了要“加大逆周期和跨周期调节力度”。在具体实践中，如何平衡好“逆周期”与“跨周期”调节？

管涛：日前，央行行长潘功胜就学习“十五五”规划《建议》撰文指出，准确把握科学稳健的内涵和要求，重点需要处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的关系。他在文中强调：“根据经济金融运行需要，综合运用各种货币政策工具，加强逆周期调节，有力有效平滑经济波动。同时，关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用，更好支持重点领域和薄弱环节，在中长期促进经济转型和可持续增长。”这为从货币政策角度强化逆周期和跨周期调节提供了参照。

四季度例会重申继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度。在具体操作中，这一方面表现为支持性的货币政策立场不退坡。中央经济工作会议将“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”替换成“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，或视为向市场发出的前瞻性指引，即若经济增速达标而物价涨幅不达标，央行也不会转向限制性货币政策立场。另一方面表现为不搞大水漫灌，坚持精准施策、留有余地。

记者提问

除了总量工具外，2026年货币政策在结构性支持、风险防控和机制建设方面可能会有哪些重要举措？

管涛：2026年要实现“十五五”良好开局，货币政策“促改革、防风险”的任务也很繁重。

根据央行党委传达的中央经济工作会议精神和四季度例会的工作部署及建议，在完善中央银行制度，建设强大中央银行方面：要构建科学稳健的货币政策体系，动态评估完善货币政策框架；健全覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制；建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的金融市场体系；建设安全高效的金融基础设施体系。

在防范化解重点领域金融风险，维护金融稳定方面：助力宏观层面把握好经济增长、结构调整和风险防范之间的动态平衡，夯实金融市场平稳运行和微观单体金融机构稳健经营的根基；加强金融风险监测、评估、预警体系建设；坚定维护金融市场平稳运行，用好两项资本市场结构性工具，探索常态化的稳市机制建设，研究特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排；坚定推进金融支持融资平台债务风险化解工作，积极稳妥处置中小金融机构风险，做好房地产金融宏观审慎管理；切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和风险防控能力。

中央经济工作会议还提出要健全预期管理机制，提振社会信心。潘功胜在前文谈及构建科学稳健货币政策体系的主要任务时提出，持续畅通货币政策传导机制，其中包括提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策宣传和市场沟通机制，以专业、务实的立场，做好政策沟通和预期引导。

嘉宾简介

管涛

1992至2015年在体制内工作，参与了1994至2014年中国外汇体制改革重大方案的设计。2020年3月正式加盟中银证券，任全球首席经济学家、董事总经理，长期从事宏观经济、国际金融、货币政策、汇率政策等问题的研究，撰写了大量工作报告和学术论文。曾应邀参加总理经济形势专家和企业家座谈会。其著有人民币汇率“六部曲”：《中国先机：全球经济再平衡的视角》（2010年）；《汇率的本质》（2016年）；《汇率的博弈：人民币与大国崛起》（2017年）；《汇率的突围》（2021年）；《汇率逻辑》（2022年）；《货币的反噬》（2025年）。最近合作出版了新著《货币新局》。

编辑|袁钢

责编|贺梦璐

校检|袁钢

审核|刘柯