内容提要

2025年，银行间货币市场在“适度宽松”的货币政策环境下，呈现出流动性合理充裕、利率中枢稳步下行、市场结构持续优化的显著特征。得益于央行的精准有力调控，市场流动性分层明显收敛，政策传导效率显著提升，为实体经济回升向好创造了良好的货币金融环境。展望2026年，在财政货币政策协同发力与经济内生动力增强的双重支撑下，货币市场有望保持稳健运行态势。

一、2025年货币市场回顾

（一）央行货币政策

2025年，央行延续支持性的货币政策取向，在“适度宽松”的主基调下，坚持逆周期与跨周期调节并重，通过灵活运用多种工具组合，精准调控市场流动性，具体呈现出以下特点：

一是在总量上，综合运用公开市场操作、中期借贷便利等多种工具，保持流动性合理充裕。5月降准0.5个百分点，同月调降7天逆回购利率10个基点，带动1年期和5年期以上LPR同步下行10个基点，推动社会综合融资成本稳中有降；前11个月MLF净投放资金10610亿元，处于历史高位，向市场提供了充足的长期流动性支持。

二是在结构上，持续发挥结构性货币政策工具的精准滴灌和杠杆撬动作用，促进金融资源向重点领域倾斜。5月下调支农支小再贷款、专项结构性货币政策工具利率和抵押补充贷款利率各0.25个百分点，通过设立5000亿元服务消费与养老再贷款、增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元、创设科技创新债券风险分担工具等措施，激励引导金融机构加大对重点领域的支持力度。截至9月末，结构性货币政策工具余额达3.9万亿元。

三是在传导上，强化利率政策执行监督，切实畅通利率传导路径。充分发挥利率自律机制作用，推动禁止违规“手工补息”等各项自律倡议落地见效，强化存款利率调整成效，稳定银行负债成本。同时，巩固7天期逆回购政策利率的核心地位，将14天期逆回购和中期借贷便利操作调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”模式，有助于更充分反映机构差异化的资金需求，进一步充实和完善流动性管理工具箱。

（二）拆借与回购市场运行情况

1. 利率走势：资金利率中枢整体下行，流动性分层显著收敛

2025年以来，货币市场利率呈现出“温和下行”与“波动收敛”的双重特征。截至12月9日，DR001和DR007均值分别为1.52%和1.64%，较上年分别下降14BP、17BP。作为市场流动性分层风向标的“R-DR”指标，其隔夜和7天期的波动中枢均处于7~8BP的窄幅区间，较上年分别下降3BP和8BP，亦显著低于历史平均水平。

分阶段看，5月是资金利率由紧转松的关键转折点。一季度，受信贷“开门红”、政府债发行前置及同业存款自律新规引发非银存款流失等因素叠加影响，银行负债端承压，日均净融出规模仅2.2万亿元，资金面整体偏紧，其中代表银行端的DR001中枢升至1.79%，高于7天期政策利率29BP，代表全市场的R001中枢达1.97%，R与DR利差的波动中枢走阔至18BP。4月起，伴随中美关税冲突加剧，央行加大对资金面呵护，银行日均净融出规模回升至3.11万亿元。5月后，随着降准降息落地及信贷投放趋缓，银行日均净融出规模进一步增至3.91万亿元，资金面转向宽松，带动资金利率趋于回落，同时第七轮存款利率下调加速资金向非银体系迁移，流动性分层明显缓解。5—12月，DR001与R001中枢分别降至1.39%和1.44%，均围绕7天期政策利率窄幅波动。

2. 成交情况：回购交易对信用拆借替代效应显著，非银机构期限偏好有所上移

截至2025年12月9日，银行间货币市场累计成交1663.85万亿元，同比微增0.26%。其中，质押式回购累计成交1572.75万亿元，同比增长1.2%；买断式回购累计成交8.6万亿元，同比增长7.5%；信用拆借累计成交82.5万亿元，同比下降15.1%。可以看出，买断式回购成交量的快速增长与信用拆借明显萎缩形成鲜明对比，这是政策主动引导与市场风险偏好下降共同作用的结果，反映出买断式回购在信用拆借替代路径上的结构性增强。

从期限结构看，全市场质押式回购7天以内成交量占比97.4%，同比提升0.1个百分点，其中隔夜和7天期占比分别为85.6%和11.7%，前者上升0.4个百分点，后者下降0.3个百分点。从交易机构类别看，非银机构融入7天的比重有所上升，由上年同期的84%升至87.8%，反映出在资金利率波动收敛下，7天与隔夜利差持续压缩，导致非银对短期资金的期限偏好有所拉长。

（三）同业存单市场运行情况

2025年，同业存单发行净融资首次转负。截至12月9日，累计发行规模31.9万亿元，已超上年全年逾4500亿元，但净融资额却由上年的4.7万亿转为-1.7万亿元，呈现全年净偿还，这主要是因为发行期限缩短对净融资的收缩效应超过了发行规模扩张的支撑作用。从期限结构看，市场呈现明显的“长缩短增”特征：1年期品种占比较上年下降9.2个百分点至29.9%，而3个月和6个月品种合计提升10.7个百分点至48.7%。这既反映了在货币宽松预期下，银行主动压缩负债久期以控制成本的需要，也揭示出受存款短期化影响，1年期存单主要需求方对资产期限同步缩短的市场应对。

分阶段看，一季度受信贷“开门红”及存款自律规范影响，银行负债端承压，主动负债意愿较强，带动净融资规模逐月上升，累计达1.77万亿元。二季度起，在降准降息预期及负债期限短期化影响下，4-5月净融资规模逐步回落。5月降准落地后，受信贷投放偏弱影响，6—9月单月净融资持续为负。四季度初，跨年流动性储备需求推动10月净融资转正至7969亿元；随后在内需偏弱及净息差压力约束下，银行主动负债节奏放缓，11月净融资再度转负至-5110亿元。此外，同业存单各期限收益率先上后下，期限利差趋于收窄。以AAA级存单为例，1年期利率由年初1.54%上行至3月中的2.025%，随后震荡回落，6—11月于1.6%~1.7%区间窄幅震荡；3个月期限利率走势类似，下半年收敛至1.55%~1.61%区间震荡，促使收益率曲线从上半年陡峭化逐渐转为下半年平坦化。

表1 2024—2025年同业存单发行情况对比（单位：亿元）

注：2025年数据仅截至12月9日。

数据来源：Wind资讯

二级市场交易活跃度有所减弱。截至12月9日，同业存单二级市场累计成交8.7万亿元，较上年全年下降13%。从结构看，待偿期限为9M—1Y品种仍是交易主力，成交占比33%，较去年下降8个百分点，广义基金是其主要净买入方，贡献超六成；待偿期限1M以内品种占据次席，成交占比32.5%，农商行作为主要净买入机构贡献过半（54%），侧面反映其短期流动性充裕但信贷投放偏弱的态势。整体而言，年内同业存单因收益率下行速度慢于其他券种，且波动区间收窄，交易属性相对减弱，导致成交活跃度下降。

二、货币市场运行特征分析

（一）供给端：政策协同支撑流动性充裕，操作透明稳定市场预期

2025年货币市场流动性保持稳定充裕，主要得益于货币政策与财政政策的高效协同。前11个月，央行通过公开市场累计净投放56396亿元，其中MLF净投放10610亿元，买断式逆回购净投放3.6万亿元。同时，货币政策操作透明度显著提升，自6月起，买断式逆回购操作由月末集中公布改为招标前一个工作日公布，形成“每月两次、提前公告”的常态化模式，有效稳定了市场预期。全年DR001与DR007围绕核心政策利率波动，整体运行于合意区间，跨季时点资金利率波动亦较上年明显收窄，流动性管理更趋精准化。

具体来看，一季度，在全球主要央行货币政策分化的背景下，我国央行始终注重“防范资金空转”，通过灵活把握公开市场操作力度和节奏，于1月起阶段性暂停国债买卖，以平抑国债收益率过快下行，其间整体操作偏审慎，市场流动性曾相对趋紧。进入二季度，随着外部贸易环境恶化加大国内经济不确定性，叠加对内需修复偏缓的考量，稳增长政策权重明显上升。为此，央行5月及时推动降准降息落地，而财政部通过发行数轮特别国债的方式，于6月最终完成向国有大行注资5000亿元，其间央行通过超额续作中期借贷便利等方式，向市场净投放中长期资金，以对冲政府债券发行对资金面的影响。10月以来，央行恢复国债买卖操作，连续2个月分别净买入200亿和500亿元，这既体现了央行呵护市场流动性的操作目标，而相对较少的净买入规模也释放出其避免对债市预期产生过度影响的信号。可以看出，正是货币政策与财政政策的协同配合，助力流动性维持在合理充裕水平，进而为经济回稳向好营造出良好的货币金融环境。

（二）需求端：实体融资需求偏弱导致资金滞留，利差收窄抑制杠杆扩张

历史经验表明，货币市场利率变化与实体经济表现密切相关，若实体经济不振最终会反映为融资需求不足，进而制约资金利率上行。2025年以来，受外部不确定性加大、国内有效需求不足、地方政府债务压力高企等多重因素影响，实体信贷需求整体走弱，部分资金被动滞留于金融市场，推动货币市场利率逐渐下行。

从银行视角看，一是信贷投放总体趋于放缓，伴随房地产行业深度调整与财政化债持续推进，银行信贷增速从2023年4月的阶段性高点11.8%，显著回落至2025年10月的6.5%，且投放节奏表现出明显的前置特征，一季度新增信贷9.78万亿元，占前三季度总量的66.3%。二是同业存款自律新规的阶段性扰动难撼长期偏宽松格局，1月和3月因非银存款单月降幅均超1.1万亿元，银行负债端一度承压，导致资金面有所收紧，但二季度之后，随着信贷投放节奏放缓，银行日均净融出规模出现回升，传统大行净融出超4万亿元的交易日占比约28%，银行间流动性恢复充裕。三是净息差持续承压及扩表速度放缓共同印证资产端投放压力。据上市银行2025年三季报，银行净息差已降至约1.4%，受资产负债端利率非对称下行影响，商业银行扩表速度已从2023年的11%逐步放缓至2024年的7.2%，这一结构性变化亦促使部分资金沉淀于货币市场。

从非银视角看，期限利差及资产套利空间压缩抑制机构加杠杆行为。一季度时，因资金利率偏高且债市行情波动加剧，全市场逆回购日均余额仅10.06万亿元，较上年均值减少0.8万亿元，表明机构杠杆水平有所下降。二季度以来，随着资金面重回宽松，机构加杠杆意愿低位反弹，4—12月全市场逆回购日均余额11.5万亿元，较一季度增加1.44万亿元，但整体仍不及上年四季度日均11.8万亿元的阶段性高位。这主要是由于机构的套利空间较为有限，4月以来“R007-R001”及“AAA1年期存单-R001”的利差均值分别仅10BP和19BP，作为传统两大套利来源的期限利差及资产利差双双收窄，共同制约了机构通过杠杆策略套利的意愿。

（三）传导效率：政策利率锚定作用增强，流动性分层明显缓解

货币市场运行效率持续提升，离不开制度基础的持续夯实与传导机制的优化完善。2025年，央行着力畅通利率传导路径，具体举措包括：一是进一步夯实7天期逆回购的政策利率核心地位，淡化MLF利率的锚定作用，并完善14天逆回购招标规则；二是推动保险预定利率市场化，规范对公存款利率调整条款，将非银同业存款纳入MPA考核，使利率体系层次更为清晰；三是提升货币政策操作透明度，如提前一个工作日公布买断式逆回购安排，提升市场预期稳定性。在此背景下，市场利率围绕政策利率运行的稳定性显著增强。2025年以来，DR007与1年期同业存单利率均围绕7天OMO利率窄幅波动，其中1年期AAA级同业存单收益率与7天期OMO的利差中枢仅为27BP，一改过去1年期同业存单利率以MLF为参考锚的路径依赖，短端资金利率对同业存单定价的引导作用不断增强，表明政策利率由短及长的传导关系更为顺畅，价格型调控政策的有效性持续凸显。

流动性分层缓解是2025年货币市场的突出特征。隔夜和7天期限的“R-DR”利差均值均维持在7~8BP左右，处于历史较低水平。这一变化主要受到以下三大因素共同驱动：首先，央行通过买断式逆回购、国债买卖等工具直接增加基础货币供给，增强了大中型银行的资金融出能力；其次，“手工补息”整顿、存款利率下调、非银活期存款自律规范等措施相继落地，通过重构收益比价效应，推动存款流向资管产品，提升了非银体系流动性水平；最后，以货币市场基金为代表的非银机构逆回购余额增加，增强了信用资金供给能力，有效缓解了不同类别主体之间的融资成本差异。

三、2026年货币市场展望

从基本面看，2026年我国经济仍有望延续平稳增长态势。2025年中央经济工作会议指出，尽管面临外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多等问题挑战，但我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。当前，我国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，随着新质生产力稳步发展，全国统一大市场建设向纵深推进，房地产和地方政府债务等重点领域风险逐步化解，将为中国经济增长注入新动能。近期，世界银行和国际货币基金组织对2026年中国经济增速预测分别上调0.4和0.3个百分点，高盛更是将增速预测上调0.5个百分点至4.8%，显示出国际主流机构对中国经济增长前景的乐观预期，这将为货币市场稳健运行提供坚实支撑。

从政策面看，财政政策和货币政策协同发力将为巩固拓展经济稳中向好势头保驾护航。中央经济工作会议定调，2026年要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政方面，通过保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，强化财政科学管理，优化财政支出结构，重视解决地方财政困难，从而为经济回稳向好提供托底支撑；货币方面，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，进而为经济增长增添强劲动能。

笔者认为，总体判断，在财政货币政策协同发力与经济内生动能增强的双重支撑下，预计2026年货币市场将延续稳健运行态势。总量层面，随着适度宽松的货币政策基调贯穿全年，预计2026年会采取全面降准25~50BP的宽松操作，确保流动性维持在合理充裕水平，以使货币血液能持续浸润实体经济；价格层面，利率中枢存在进一步温和下行的空间，预计政策利率会下调10~20BP，以带动社会融资成本进一步下降，考虑到2026年5月美联储主席面临更迭，外部制约可能进一步缓解，降息时点大概率至少有一次安排在5月之后；结构层面，随着利率传导机制更为顺畅，市场流动性分层将持续改善，全年利率波动区间有望进一步收窄。

作者：龚亚婷、丁华超，浙银理财有限责任公司