华泰证券：港股IPO放量的影响与高效打新策略_财经

华泰证券：港股IPO放量的影响与高效打新策略

创始人

2025-12-17 08:43:17

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来源：华泰睿思

今年以来，港股IPO显著回暖，港股主板约100家公司合计募资超2500亿港元。与此同时，今年港股打新的胜率和表观收益率也较过去数年明显提升。展望看，2026年港股市场的IPO融资或仍将较为活跃，我们估算明年IPO募资规模中枢约3300亿港元，二级市场投资者关注IPO融资高度活跃对二级市场的影响。对于打新，Q4以来新股首日破发率有所提升，且2016年以来的数据看，港股打新主要收益往往由少部分的优质高赔率个股贡献。港股市场IPO与打新有哪些重要的特点？如何理解港股一级市场融资与二级市场表现的关系？如何在事前筛选适合参与打新的项目才能最大化收益？

核心观点

关于港股市场IPO可能存在的几点理解偏差

第一，港股上市为注册制，但不意味着递表即可上市，递表数量与实际上市数量的差异往往很大，2016年来，港股整体上市率为37%。企业最终能否上市以及耗时长短受到IPO各参与方产能、不同环节处理进度、市场推广效果等因素的影响。第二，港股打新无市值要求，对参与者包容度高，并且打新前需要全额缴款，因此新股上市未必造成“抽水”。第三，港股打新可以加杠杆、中签率更高、新股定价到上市交易的结算周期更短，因此资金使用效率较A股更高。第四，受港股发行定价机制的影响，港股首日破发率显著高于A股，因此打新时如何选项目很关键。

如何理解港股一级市场融资与二级市场表现的关系？

一级市场融资的活跃程度与二级市场的表现成弱正相关而非负相关。一方面，两者可能互为因果。企业倾向于在二级市场表现好的时候递表，同时，重磅IPO往往吸引更多投资者参与港股市场的交易。另一方面，两者背后可能有共性的宏观驱动因素，弱美元与低Hibor利率的环境下，两者往往同步走强。由于Hibor利率直接受港美汇率影响，美元是更重要的变量。一二级市场表现同步正相关带来的一个结果是，港股IPO融资相对二级市场市值及成交额的规模通常不大，使得“抽水效应”通常有限。

那么IPO活跃对港股二级市场的表现有什么影响？我们以2016年以来的历史数据，聚焦上市、入通、解禁三个关键时点，进行分析，供投资者参考。恒生综指在大型IPO前20个交易日的表现没有明显规律，大型IPO后20个交易日走强概率为56%，涨幅中位数4%。行业层面，从平均绝对和超额收益看，可选消费及科技大型IPO对行业的表现或有一定的提振效果。入通前后，我们重点关注新股的表现，上市至入通阶段是较好的赚钱窗口，绝对收益和超额收益的中位数均为正。基石解禁对市场整体的影响并不大。行业层面，科技在大规模解禁前后20个交易日表现较好，而多数行业超额收益承压，可选消费压力较大。

构建行之有效的打新标的筛选模型

一方面，港股新股上市后的表现分化较大，另一方面，打新资金周转效率高、部分优质项目中签后短期即可兑现高回报。因此，如何在事前定量筛选优质项目是关键。我们从市场情绪、公司基本面、发行特征三个维度，筛选了近期行业指数表现、港股整体打新收益、相对估值、发行定价价差、基石投资者持股占比等5个指标，构建打分模型，若选取得分中值（2.5分）以上的标的参与，可以较不进行筛选提高约15pct的收益水平，且伴随着评分的提高，打新的胜率及赔率均在显著提升。我们将模型应用于近期将IPO的公司，打分供投资者参考。

风险提示：1）港股上市及打新规则等调整超预期；2）港股二级市场表现不及预期；3）模型失效风险。

正文

年初至今，港股IPO活跃度与打新热度均明显提升

今年以来，港股IPO显著回暖，成为中资股IPO的主要渠道。截至12月12日，99家公司在港股主板上市，合计募资超2500亿港元。作为对比，2024年，50家公司在港股主板上市，合计募资近900亿港元。港股市场成为了今年中资股（指A股、港股及中国ADR）IPO募资的主要渠道，占比达到67%，创近10年新高。

与之相呼应的是，今年港股打新的胜率和表观收益率也较过去数年明显提升。一方面港股打新的热度明显提升，体现为平均一手中签率显著回落至20%，为近10年来最低。另一方面，中签后的打新胜率和表观收益率则显著提升，分别升至73%（vs 2024年的64%）和34%（vs 2024年的8%）。这使得投资者对于港股打新的关注度显著提升。

前瞻性的看，2026年港股市场的IPO融资可能仍将较为活跃。第一，截至2025年12月12日，港股已递表处理中的上市申请共有314家，项目储备丰富。第二，年度维度看，通常前一年二级市场的表现会影响上市公司的递表决策。年初至12月12日，恒生综指整体表现亮眼，涨幅超30%，同样指引明年港股主板的IPO融资热度有望维持高位。

我们定量估算，明年港股主板IPO融资规模中枢或在3300亿港元左右，Wind统计口径下，与2021年规模相当，较今年提升20%以上。我们的简化估算公式是2026年港股主板IPO规模=（当前处理中聆讯家数+明年上半年的递表家数）*（申请后上市概率）*（每单IPO平均融资规模）。其中，当前处理中家数为314家。明年上半年的潜在递表数量假设为今年上半年实际递表数量的70%（考虑到今年上半年A股IPO节奏慢且港股市场表现很强），两者合计约470家。申请后上市概率参照2016年以来的年度数据，中位数约为38%，为便于计算，我们假设为35%（与2025年一致），每单IPO平均融资规模同样参考2016年以来的年度数据，中位数约为20亿港元，对应融资规模中枢约3300亿港元。下表中，我们进一步做了敏感性分析。

由此引发的问题是：港股IPO募资与二级市场的表现在更高频的数据上是否存在因果关系？活跃的IPO融资，究竟是市场情绪的积极催化剂还是流动性的抽水机？IPO融资活跃时，二级市场的表现是否呈现出一定的规律性？

对于打新而言，我们认为精选标的重要性将在明年更加凸显。第一，尽管今年打新的整体破发率处于2016年来的较低水平，但是随着Q4以来IPO节奏的加快以及市场流动性环境的边际收紧，新股的首日破发率边际回升。第二，从2016年来的历史数据看，结合中签率以及资金占用考量，港股打新的胜率和整体预期收益吸引力并不算大，取得高收益的关键是筛选出高赔率的机会，港股打新的主要收益往往由少部分的优质高赔率个股贡献。

由此引发的问题是：如何挑选适合参与打新的IPO项目才能最大化收益？

关于港股市场IPO可能存在的几点理解偏差

在分析上文提到的两个重要问题前，我们首先简要介绍一下港股IPO上市及交易制度。本章中我们并不逐项罗列具体制度，而是着重分析那些容易被忽略或者误读的特点。在实践中，投资者对IPO的影响、投资回报预期等可能产生一定程度的理解偏差，或因以下原因。

一、排队或交表数量并不等于未来可以上市的数量，两者差异往往很大。

港股上市为注册制，但并不意味着一定可以如期上市。2016年来港交所IPO的上市成功率为37%（当年上市数/剔除处理中家数后的当年总递表数），低于同期A股上市成功率89%（以审核通过家数统计）。截至2025年12月12日，港股2025年递表并上市的企业仅76家，失效124家，上市成功率为35%，尚在上市处理流程中项目314个，平均排队时长81天，最长排队时长182天。这些项目很难全部在明年成功上市。

企业最终上市成功与否以及整个上市流程的耗时会受到至少以下三点约束。1）参与IPO流程各方的产能约束。港交所、中介机构如投行和律所等对于手头项目的处理能力是有上限的。2）审核、聆讯和回复的进度。联交所审核A1申请材料，并进行数轮问询，公司则需要回应或补充文件。首轮反馈一般在15个工作日内发出，后续时长主要依据公司回复时间和质量。A to H上市流程在此阶段一般相对更快。3）市场推广环节的成功与否。最终是否成功发行的决定因素更市场化，若未能吸引到足够数量的投资者，也可能导致上市的推迟或者取消。若询价过程中市场环境变化、公司吸引力不足等导致估值水平过低，企业也可能主动推迟发行来等待更好的时机。

二、港股打新无市值要求，因此参与打新和参与港股交易的投资者可以不是同一类群体。

没有二级市场股票持仓的投资者也可以参与港股打新，但参与A股打新一般都需要满足持股市值的硬性要求（如沪市打新要求申购前20个交易日，日均持股市值每一万元对应一个新股申购单位，通常是1000股），因此，港股打新门槛相对更低，散户可以积极参与，且由于港股打新时即要求全额缴款，与A股打新中签后缴款制度不同，因此不一定需要从二级市场抽离资金（所谓抽取流动性的效应）。但由于持股市值要求较为严格，A股参与打新的投资者和二级市场交易者则往往是同类群体。

三、港股可以杠杆打新，再加上相对更高的中签率，资金利用效率比A股高。

港股允许投资者使用“孖展”（Margin）进行融资申购，因此可以撬动增量资金，同时可以提高打新中签率。而A股只能通过现金参与打新，资金占用成本相对更高。此外，港股打新中签率在红鞋（优先保障账户间分配而非完全按申购规模分配）和绿鞋机制（散户打新热度更高，可供散户打新的份额也越多的回拨机制）的保护下相对更高，历史平均一手中签率49.2%，2025年打新热度较高，中签率下降至20.7%，但也显著高于A股（A股主板中签率仅为0.05%）。

在香港市场中，资金利用效率通常更高，少量资金（如1万元）叠加低杠杆已足以满足多数股票的最低现金收购份额。假设每只股票都进行申购，2016年以来香港市场打新一手中签期望收益（中签率*中签后收益）预计超10.8万元。对比来看，A股市场最低申购所需金额（中签后）相对较大，若按照期望收益计算，剔除北交所、科创板及创业板后，2016年以来主板申购打新最低限额期望收益仅为6140元。此外，香港联交所的FINI平台（2023年11月推出）将新股从定价到上市交易的结算周期从原来的T+5（甚至更长）大幅缩短到T+2，使得打新资金冻结时间大幅缩短（仅需冻结2个工作日）、孖展利息成本显著降低，打新资金的周转效率大幅提升。

四、港股上市破发率较高，参与打新选择项目很关键。

受港股发行定价机制的影响，港股新股上市后的涨跌分布相对均匀。2016年以来，港股平均破发率在45%，显著高于A股水平，A股主板破发率甚至低至0.2%。

如何理解港股一级市场融资与二级市场表现的关系？

两者同步性强，但因果关系比较复杂

投资者普遍有疑问，为何同样是港股大规模IPO，上半年市场表现很有韧性，但是近期IPO规模增加市场出现调整。我们在本部分先从总量视角梳理IPO和二级市场的关系，在第二节具体探讨IPO对市场表现的影响。

IPO与二级市场表现互为因果

月频数据看，港股一级市场的融资与同期的恒生综指表现正相关，两者更可能是互为因果。从2016年1月至2025年11月的月频数据看，两者确实存在一定的正相关关系。我们的理解是一方面，企业更倾向于在二级市场流动性充裕、估值水位偏高时递表申请IPO（我们在前述的年度数据上观察到了这种效应）。另一方面，IPO融资的活跃，尤其是一些优质的重磅IPO项目能够在一定程度上吸引更多投资者关注并参与港股市场的交易。但是两者的一阶差分（去趋势处理）之间的线性关系却并不显著。

宏观环境也是IPO和二级市场同步表现的共同原因

弱美元和低Hibor可能是驱动两者同步走强的共性因素。第一，美元指数是全球流动性分配的锚，弱美元环境下，投资者往往会减配美国资产而增配全球其他市场的资产，港股是潜在选项之一，外资主要通过在二级市场交易来增配港股，以基石投资者的方式认购则是另一种途径，投资者参与度高往往会提升IPO募资的积极性。第二，低Hibor利率有利于二级市场“拔估值”的同时，低借贷成本也可能提升IPO融资的积极性。当然，需要指出的是由于Hibor利率的变化一定程度上与港美汇率有关，因此两者本身通常同步发生，美元指数的影响更大。今年5月是典型案例，美元兑港元触及7.75的强方兑换保证水平，香港金管局抛售港元，买入美元，使得3个月Hibor利率大幅下行。对应地，今年5月IPO募资规模由4月的约30亿港元提升至超550亿港元，5月恒生综指涨约5%。

IPO融资规模相对市场整体市值及成交额的比例更重要

IPO活跃度提升与二级市场走强通常同步也是抽水效应有限的原因。以年初至今的月度数据为例，即便算上上市后募资，除3月外，今年的月度募资额占当月港股主板市值的比重通常不足0.3%（3月高点为0.3%），占港股主板当月成交额的比重通常不足2%（3月高点为2.9%）。

IPO活跃对港股二级市场的表现有什么影响？

我们认为，一只港股新股对市场及所处行业而言属于短期事件性冲击，有三个较为关键的时点，上市、入通、解禁，接下来，我们分别进行评估。需要注意的是，本章节中的分析均基于2016年以来的历史样本数据，所总结的一些经验规律可能失效。

上市：大型IPO对二级市场的整体影响不显著，对部分行业有一定提振作用

考虑到大型IPO的关注度通常更高，对市场的短期冲击理论上更大，我们评估时以2016年1月至2025年12月12日（以上市日期统计）期间的前100大IPO（实际募资额口径）为样本，最小募资规模约30亿港元。

整体看，在大型IPO前的表现没有明显的规律，在大型IPO后走强概率略高。分年度看，恒生综指在大型IPO前后的表现分化较大。在大型IPO前，恒生综指涨跌互现，T日相对T-20日的上涨概率约50%，涨跌幅中位数0%。在大型IPO后，恒生综指上涨概率更高，T+20日相对T日的上涨概率约56%，涨幅中位数为4%。

行业层面，行业内大型IPO对可选消费及信息科技或有一定的提振效果，两者在行业内IPO前后的平均绝对收益和超额收益均为正，医疗保健、工业在IPO后也有较好的表现。从前后5个交易日和20个交易日的平均的绝对收益上看，可选消费及信息科技在行业内IPO的前后的平均绝对收益均为正。医疗保健以及工业在IPO后平均绝对收益由负转正。平均相对收益上看，可选消费、信息科技和医疗保健行业的前述规律同样成立。电讯、原材料的样本数量不足5家，故不作探讨。

入通：大型IPO入通概率高，上市至入通的窗口绝对及超额收益中位数为正

入通后半年内，南向资金的持股占比通常持续上升，成为重要的增量资金来源。历史上看，在入通后，南向资金会在较长的一段时间窗口内持续增配，半年后的持股占比中位数近3%。无论持股占比持续上升的背后是南向以较其他投资者更高的斜率增配或是南向承接其他投资者进行增配，都意味着南向资金能够作为增量资金的来源。

对于入通，我们重点考察入通个股在入通前后的表现，我们发现，上市后至入通前是博弈南向增配较好的窗口。港股新股上市后，入通的途径主要有三个。第一，满足恒生综指季度检讨的纳入条件，而后被纳入港股通，一般公司与同股不同权或二次上市公司纳入恒综指数的条件有差异。第二，满足恒生综指的快速纳入条件（市值位于当前恒综成份股的前10%），而后被纳入港股通，最快需要11个交易日。第三，对于AH两地上市的公司，在股价稳定期并满足其他条件的情况下，可以在上市后1个月左右入通，极少数情况下可以更快入通（如不设稳价机制且满足其他条件）。因此，我们按上市后入通耗时分两组（上市后20日内入通的样本以及其他在上市后180日内入通的样本，180日内入通的样本能够覆盖所有样本的70%，并剔除入通耗时过长的异常值）考察赚取绝对收益和超额收益的窗口，结果显示两组样本均在上市至入通区间表现较好，绝对收益中位数约在2%-10%之间，超额收益的中位数约在3%-8%。入通后的5个交易日和20个交易日的区间绝对收益和超额收益的中位数均转负。

解禁：大规模解禁在整体层面的影响不大，部分行业在解禁前后平均超额收益表现不佳

主板基石解禁压力对市场整体的影响并不大，可能的原因是解禁并不意味着马上减持。尽管不少投资者认为解禁高峰（基石解除锁定是限售股解禁的主要情形之一）会对市场整体形成压力，但是实证来看，解禁高峰（解禁市值占成交额比重衡量）并不意味着恒综下跌，两者的一阶差分之间的回归系数也并不显著。更直观的案例是今年的4月及6月，尽管解禁压力明显加大，但是当月恒生综指均收涨。我们理解背后的原因是解禁并不意味着马上导致净减持（实际资金净流出），尤其是对于持股周期较长的基石投资者而言。

行业层面，行业内规模较大的基石解禁前后，信息科技行业韧性较强，可选消费等行业的平均超额收益承压。考虑到投资者通常更关注大规模的基石解禁，我们以2016年以来上市的公司的规模最大的100次基石解禁作为样本。从前后5个交易日和20个交易日的平均绝对收益上看，信息科技在解禁压力前后平均绝对收益均为正，工业的平均绝对收益相对弱。进一步评估前后5个交易日和20个交易日的平均相对收益，除信息科技和工业外，其他行业表现均偏弱，尤其是可选消费，在解禁前后的平均超额收益均为负。电讯、原材料的样本数量不足5家，故不作探讨。

构建行之有效的打新标的筛选模型

港股IPO上市后表现分化较大，参与打新需做好前期筛选工作。港股IPO市场有相对宽松的上市机制、高度市场化的定价机制、更加多元化的发行人结构和投资者结构，这些特征导致与A股上市时往往上涨不同，港股上市后首日表现分化程度较大。综合考虑全市场情况，我们选取2017年至2025年11月预计募资额大于5亿港币的项目进行统计：1）分化程度：以当年上市个股开盘价较发行价的收益情况计算标准差，自2023年以来分化程度持续提升。2025年来分化程度进一步上行至历史最高位，择股的重要性大幅提升。2）打新胜率：2017年以来开盘价大于发行价概率为50%，今年以来这一数值接近70%。3）打新收益率：开盘价较发行价平均涨幅约11.8%，今年来约40%。

虽然港股打新结果分化较大，但一旦命中后的高回报和兑现周期较短、资金占用程度低的特点，依然吸引了大量投资者的关注。因此，为了提高打新收益率和命中率，一个可事前筛选的定量化策略则至关重要。

本章节我们只关注打新交易，不针对持有期限较长的基本面投资以及基石投资者。我们的出发点在于构建一套系统化指标以对所有IPO项目进行筛选，挑选出潜在破发率更低、收益空间更大的IPO项目，但并不对公司质量等进行逐一分析。若选取得分中值（2.5分）以上的标的参与，可以相较于不进行筛选时提高约15pct的收益水平，且伴随着评分的提高，打新的胜率及赔率均在显著提升。

在模型构建前，我们首先将历史IPO项目分成样本内和样本外两部分。由于IPO项目的上市表现与当时市场的状况密切相关，因此难以按照传统时间区间方法划分样本内外。因此我们选取与打新收益率无关的IPO规模来进行样本内外的划分，选取预计募资额在10亿港币以上的（共318只）为样本内，5-10亿港币（共142只）为样本外进行测试。

如下是我们评判过程中所用具体指标和构建方法：

市场情绪角度，IPO项目所在行业的二级市场近期表现越好，IPO后收益可能更大。当行业上涨幅度较大时，对应行业的IPO项目可能获得更高的收益，例如对应行业近三个月上涨超过30%的后续IPO收益均值表现超过50%。

同样的，当近期新股打新平均收益更高时，后续的IPO项目可能获得更好的开盘表现。当近期新股开盘平均收益率位于20%-30%时，后续IPO项目可以获得平均24%的收益。但收益率过高的打新收益也可能是拐点的信号，因此当近期新股开盘平均收益率超过30%时，后续IPO项目的平均收益反而有所下降（图35）。

除交易视角外，IPO项目本身特征是影响其上市表现的另一核心因素。

1）估值方面，相对其二级行业估值溢价个股开盘表现更优；估值相对于同业水平是企业财务情况与未来前景的综合反映，我们使用IPO个股发行市盈率与对应行业市盈率（TTM）的折溢价水平进行分析，发现未盈利/相对高溢价（20%-40%）新股的打新收益更好，这或是因为增速预期较快的科技、医药等行业个股上市时通常存在未盈利/相对高溢价的情况；

2）定价价差方面，过高的上下限价差区间（超过20%）的开盘收益显著偏低，其逻辑或在于招股价的区间上下限价差或暗示定价信心，而定价价差的偏窄或是定价权强势的表现，对应IPO的质量或相对更高；

3）基石投资者方面，通常认为有基石投资者的新发个股表现相对更优，但基石投资者比例过高或同样存在隐忧。统计来看，有基石投资者参与的个股开盘涨跌幅均值在12%左右，显著高于无基石投资者的个股均值（4.6%），但基石投资者比例过高，例如超过50%时，新发个股表现显著走弱，较为理想的基石投资者比例在20%-50%。

按照新股打分体系选择标的可大幅提高打新的胜率与赔率。在对逐个指标进行测试过后，我们结合市场情绪变动与个股自身的特性构建了打新性价比体系，作为申购决策的核心依据。结果显示，样本内新股得分与新股开盘表现的相关性接近50%；从得分分布上，得分高于2.5的项目占比约21%，参与得分2.5以上的标的将使平均收益率由样本内的10.5%提升至22.2%，同时伴随着得分的提高，打新的胜率及赔率均在显著提升。对于散户投资者而言，若只以最小规模申购，按照实际中签率收益计算一手新股的打新收益，规避1.5分以下的项目可使得期望收益提升约13.5%。

考虑到可能存在的过度拟合影响，我们选择样本外数据对模型效果进行检验，发现指标仍保持了较高的有效性。样本外，IPO打分大于2.5的标的平均收益率达41.7%（未筛选时为14.8%），得分高的个股收益率同样较高。

参与得分较高的个股可显著提升打新的赔率及胜率。样本内外结合来看，若不进行筛选，则上市开盘收益为11.8%，破发率约50%（开盘价小于等于发行价）。对比来看，若仅参与得分2.5以上的个股（即参与37%的项目），开盘收益可以提升至26.3%，破发率降低至32%。若打新范围进一步缩窄，仅参与3分以上的项目（参与18%），则开盘收益可以提升至44.2%，破发率降低至23%。

申购倍数及行业分类或同样影响IPO打新收益。在其他指标方面，网上申购倍数较高的个股开盘价较发行价涨幅较好，但考虑到其未来函数的特性因此不纳入模型考量。此外，IPO保荐人与主承销商也会影响公司上市首日的表现，部分头部机构或存在相对优势。行业层面，历史上耐用消费品、有色金属、日常消费零售、医药相关等板块开盘涨跌幅排名靠前，家电、石油石化、军工等板块排名靠后。

风险提示

港股上市及打新规则等调整超预期：港股市场规则，如发行定价机制、基石配售比例、锁定期等规则调整变化可能使得打新收益受到影响，使得实际走势与我们的预测有所差异。

港股二级市场表现不及预期：港股市场受宏观经济、地缘政治、资金流动等多重因素影响，若突发事件干扰可能使得新股二级市场表现与我们的预测有所差异。

模型失效风险：基于历史数据建立的打新模型可能因市场环境变化而失效，使得市场走势与我们的预测有所差异。

华泰证券：港股IPO放量的影响与高效打新策略

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