文 | 阿尔法工场金融家

在“减杠杆、加利润”的路上，复星国际还有一张牌等待被打出。

早在2024年1月就有知情人士称，复星旗下葡萄牙保险公司Fidelidade可能在2025年启动IPO。如今，距离传闻的时间窗口只剩下最后半个月。

从已披露的信息来看，Fidelidade研究IPO或出售少数股权并非空穴来风。早在2024年初，相关讨论便已进入公开视野，外界普遍将其视为复星国际化扩张进入新阶段后的一个自然动作。

但与这一方向性判断并行的，是另一条更为现实的线索。

复星集团的债务规模近年来承压。其2024年末合并报表有息负债2100亿元，2025年中报显示负债合计5383.53亿元。

标普于2023年5月30日确认复星国际长期发行人和发行信用评级为 “BB-”，并将评级展望从负面上调至稳定；此后分别在 2024年5月30 日再次确认该 “BB-” 评级、维持稳定展望，又于 2025年9月2日继续确认复星国际 “BB-” 长期发行人信用评级及稳定展望，同时为其拟发行的美元计价高级无抵押票据授予 “BB-” 长期发行评级。

通过一次受到市场公允定价的股权释放，换取急需的流动性，并藉此改善关键财务指标，可为集团整体信用状况和后续融资创造空间。

Fidelidade的特殊性并不在于“尚未上市”这一形式差异本身，而在于它是目前最有可能、也最有效地对冲集团财务压力的一块资产。

当然，能够承担这一任务的资产，必须具备被市场认可的价值基础。

在复星现有资产版图中，复星医药、豫园股份等核心平台早已完成上市，其价值早已被二级市场反复定价，而Fidelidade的体量、盈利能力与现金流属性，仍然大部分“埋在水下”。

Fidelidade既是复星海外布局中最早期、也是最成功的收购之一。其超过200年的历史底蕴，在伊比利亚半岛拥有绝对市场领导地位以及国际化的业务网络。复星国际2024年4月披露的Fidelidade2023年财报显示，其净利润为2.36亿欧元，保险合约收入34.29亿欧元，总资产达到202.82亿欧元。

其强劲表现，一个关键因素来自欧洲利率环境的根本性转变。近年来，欧洲中央银行结束了长期的零利率乃至负利率政策，转而进入紧缩周期，存款利率稳固在2%以上的正值区间。

在资产端，新增资本与到期资产的再投资，现在可以配置于收益率显著更高的固定收益工具。

以Fidelidade核心市场为例，10年期葡萄牙政府债券的收益率已攀升至3%左右的水平，这为保险公司的投资组合提供了更丰厚的回报基础。

相比之下，其负债端、尤其是长久期的寿险业务，表现出相对刚性。成本结构在很大程度上已被过去低利率环境下签发的、具有较低保证利率的存量保单所锁定。

资产端新投资回报率的上升与负债端存量成本的相对稳定，这两者之间的不对称性，直接扩大了保险业赖以生存的利差指标。

据接近复星人士透露，Fidelidade整体经营挺不错，“日子过得比较舒服”。这很大程度上归因于其在特定宏观周期中所处的有利位置，以及整个行业盈利逻辑的结构性改善。

随着IPO进程被正式摆上台面，这一步被外界解读为复星去杠杆与资产重组的重心，正在从外围、非核心资产，转向真正意义上的压舱石。

这一判断，首先来自Fidelidade作为保险公司的现金流属性。

保险业务天然具备“浮存金”优势，在赔付发生之前，大量保费以相对低成本沉淀在资产负债表上，形成持续、稳定的资金来源。对任何一家控股集团而言，这样的现金流既是日常运营的缓冲垫，也是跨周期配置资产的重要基础。

在复星早期效仿“巴菲特模式”进行全球扩张的年代，正是这样的金融活水，支撑其在全球范围内攻城略地。如今，在集团战略收缩、聚焦主业的阶段，这股强大的现金流更是维持财务稳健、抵御流动性风险的关键。

更深一层的价值，则体现在战略协同上。自2014年收购Fidelidade以来，复星并未将其作为一项孤立的海外资产来经营，而是逐步将其嵌入“保险+健康”的产业结构之中。

Fidelidade控股的葡萄牙私立医疗集团Luz Saúde，构成了保险支付端与医疗服务端的闭环，这一模式在欧洲本土具备现实基础，也与复星“健康、快乐、富足”三大主业中的核心方向高度契合。

正因为具备尚未资本化的价值空间、稳定而低成本的现金流、高确定性的资产质量以及清晰的战略协同，Fidelidade才成为复星在当前“瘦身健体”阶段最关键、也最有效的一张牌。

通过IPO或部分股权出售，复星有可能一次性获得可观的资金回笼，用于显著降低负债水平，改善财务指标与信用预期；与此同时，只要保持控股地位，这头“现金牛”仍然可以继续为集团提供长期支持，而非被彻底剥离。

但资本市场并不会只看资产本身。

此前，Luz Saúde原计划于2024年4月启动IPO，却因资本市场近期不稳定”和中东紧张局势，无法获得对Luz Saúde的“正确估值而暂停。这表明，无论资产质地如何，上市窗口依然受制于宏观环境、市场情绪与估值预期。

FidelidadeIPO的关键节点上，推迟或调整路径，并不必然意味着战略动摇；相反，如何在市场、估值与自身财务目标之间找到平衡，才是这场资本运作真正的考验。