根据上交所安排，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（以下简称“恒运昌”）首发事宜将于11月14日接受上交所上市审核委员会召开的2025年第54次上市审核委员会审议会议的审核。从今年6月13日受理IPO申请，到11月14日上会，恒运昌IPO的进程走得顺风顺水。

恒运昌是国内领先的半导体设备核心零部件供应商，主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务，并引进真空获得和流体控制等相关的核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案。可见该公司是目前风口上的公司，在科创板近期加大发审力度的情况下，恒运昌IPO步入快车道并不令人意外。

恒运昌无疑属于当下市场大力支持的新质生产力行业。该公司在招股书的上市目的中也表示，公司上市的目的是要打造核心零部件平台，服务半导体设备等高端装备制造业，以技术及产品创新引领行业发展。

不过，尽管该公司自称自己是“国内领先的半导体设备核心零部件供应商”，但面对交易所的问询，恒运昌也只能承认与国际水平存在差距：“总体来看,公司与国际龙头企业技术水平差距的具体体现为公司产品选代尚落后一代”。其实，这也是很多国内半导体企业的现状，虽然自称是国产代替，但技术水平上的差距还是客观存在的。

当然，这个问题并不妨碍恒运昌的IPO进程。让恒运昌的IPO进程蒙上阴影的是该公司的业绩在今年出现了下滑的趋势。实际上，从2022年到2024年，该公司的营业收入与利润指标都是稳步增长的。但进入2025年，业绩却出现了下滑。

数据显示，今年上半年，恒运昌的营业收入增长4.06%，但归母净利润却下降了11.99%。公司预计2025年全年营业收入下降4.69%~9.58%，而归母净利润却下滑21.76%~30.26%，净利润下滑的幅度有点大。这既是投资者心中的一个阴影，同时也是该公司IPO进程的一个阴影。

不仅如此，该公司的销售明显存在大客户依赖症。报告期内，公司收入主要来自于半导体设备行业，公司前五大客户产生的收入占主营业务收入的比例分别为73.54%、80.39%、90.62%及89.37%，其中，公司向第一大客户拓荆科技的销售收入占比分别为 45.23%、58.16%、63.13%及62.06%，公司的客户集中度较高，尤其是对第一大客户的依赖，销售占比超过了60%，已经超过了恒运昌的“半壁江山”。

正是基于对第一大客户的依赖，所以在货款结算上，恒运昌也只能为其提供方便。比如，对拓荆科技的信用政策由月结30天变更为月结60天，这也直接导致了公司今年上半年应收账款的增加以及应收账款周转率的下滑。报告期，该公司的应收账款周转率(次/年)分别为8.89、7.07、7.01、5.31。

对于公司对第一大客户拓荆科技的依赖，恒运昌公司方面表示“具备合理性”，但对于恒运昌的发展来说，这终究是一个隐患，对于恒运昌来说，这其实是将公司的命运押注在了拓荆科技的身上，相当于将鸡蛋放在一个篮子里，万一这个篮子发生什么变故，对于恒运昌的冲击将是巨大的。

此外，恒运昌的募投项目的合理性也令人质疑。该公司的募投项目共有5个，其中1.2亿元的营销及技术支持中心项目与1.69亿元的补流项目最受质疑。

就“营销及技术支持中心项目”来说，拟募投1.2亿元。但从报告期该公司投入的销售费用来看，却是小得令人称奇。虽然销售费用总体呈现出走高之势，但绝对费用金额最高也只是2024年的800.86万元，而销售费用率基本都在2%以下，2024年仅为1.48%，2025年上半年也只有1.52%。销售费用的投入如此之少，而且销售主要依赖于第一大客户拓荆科技，如此一来，该公司还有必要投入1.2亿元建设“营销及技术支持中心项目”吗？

而且从同行业可比公司的销售费用来看，其销售费用率也是很低的。报告期可比公司的平均销售费用率水平分别为2.64%、2.57%、2.46%、2.42%，总体呈现下滑之势。这是否意味着该行业的销售费用水平都是很低的。也正因如此，恒运昌还有必要建设“营销及技术支持中心项目”吗？

而就1.69亿元的补流项目来说，必要性更值得质疑。毕竟该公司本身并不差钱，其母公司的资产负债率2025年6月末仅为15.21%，同时该公司的货币资金达到4亿元，并且公司既无短期借款，也无长期借款。公司完全没有必要补充流动资金。何况该公司还延长第一大客户拓荆科技的结算周期，莫非这也需要由公众投资者来买单吗？本人以为，恒运昌1.68亿元的补流项目应予以取消，以避免“圈钱”嫌疑。（本文独家发布，未经授权，谢绝转发转载）