近日，曾经以“老百姓的实惠”脍炙人口的老牌羽绒服厂商坦博尔集团股份有限公司（下称“坦博尔”）赴港IPO。

上市前突击分红

1999年，坦博尔创始人王勇萍、王丽莉夫妇在山东潍坊并购了中美合资的青州青远鞋业有限公司，恰逢苏北手工业重镇一家羽绒服厂濒临倒闭，王丽莉夫妇带一众技工进军羽绒服行业。

2015年坦博尔一度挂牌新三板，2017年选择摘牌。2022年，坦博尔从羽绒服行业转型户外品牌。根据股权架构，坦博尔是一个家族企业，实控人王丽莉和丈夫王勇萍及其子王润基、王润基的姑母王红、王润基祖父王开元等共同持有约96.64%的投票权。

IPO前，坦博尔突击分红2.9亿元，几乎掏空过去三年的全部利润。

根据招股书，2025年坦博尔向股东派发了2.9亿元分红，其中绝大多数则落入王丽莉家族的口袋。公司上一次分红还是在2022年，坦博尔向股东派发股息350万元，即2025年分红超过2022年的80+倍。

2025年上半年，公司归母净利润只有3594万元，2022-2024年三年累计归母净利润3.3亿元。坦博尔2025年一次分红近3亿元，基本接近公司三年的总利润。

鸭绒涨价毛利率下滑

近年来，尽管营收保持增长，但坦博尔已出现“营增利降”的信号。

2022-2024年，公司的营收分别为7.3亿元、10.2亿元和13亿元，归母净利润分别为8577万元、1.4亿元和1.1亿元，营收持续增长但增速放缓，而利润先增后减。2025年上半年，公司营收6.6亿元，与上年同期相比增长85.4%；归母净利润3594万元，较上年同期的1176万元增长205.6%。

收入增长是由于线上渠道销量大涨，线上渠道收入从2022年的2.3亿元增至2024年的6.3亿元，而线下门店2024年的收入基本与上年持平。而利润下滑主要由于销售及分销开支大幅增长而侵蚀了利润空间，公司销售开支从2023年的3.6亿元增至2024年的5.1亿元，同比增长超40%。

尽管业绩增长，但是公司的毛利率相比有所下滑，2022-2024年公司毛利率分别为50.2%、56.5%和54.9%，2025年上半年下滑到54.2%。

毛利率波动是由于羽绒服原材料羽绒成本不断攀升。根据Choice数据，最新日期11月7日白鸭绒95%国标的批发价是666元/千克，较10月的574元/千克有不小涨幅；与之相比，2024年和2023年同期的价格分别是625元和447元/千克。

有生产商表示，羽绒原料价格上涨导致每件羽绒服的成本增加了15%-30%。

电商平台成为基本盘，自营店开1家关10家

坦博尔的线上电商渠道贡献已经超过五成的收入。具体来看，截至2025年上半年线上渠道占总收入的52.7%，其中43.5%来自线上自营店铺，而线下渠道自营门店贡献28.8%收入，加盟店则贡献了14.4%收入。

截至2025年上半年，公司的线下自营门店有257家（2024年末278家）、加盟店311家（2024年末330家），相比2024年末分别净闭店21家和19家。

2025年上半年，公司新开2家自营门店，关闭25家自营门店，即每新开1家自营门店，则关闭超10家自营门店。新增20家加盟店，终止运营39家线下加盟店。

线下门店难以为继的原因之一是，羽绒服行业是一门强季节性生意，春夏淡季门店顾客稀少，羽绒服店很难回本，加之高租金压力，线下经营趋于艰难。

羽绒服赛道还高度集中。行业一哥波司登（03998）2025年财年收入259亿元，归母净利润35.1亿元，第三方数据显示，波司登在国内羽绒服市场占有率高达23.6%，远超潮流品牌太平鸟（603877）和森马服饰（002563）的10%左右。

坦博尔只能在巨头重压之下艰难生存，而彼时公司正是以“老百姓的实惠”低价羽绒服做出了口碑。

为实现品牌高端化，2022年，坦博尔押宝户外运动，转行户外品牌。近年来户外运动走红，涌现了一系列如始祖鸟、北面、凯乐石等户外新贵，老牌户外品牌骆驼甚至也重新翻红。“户外”转型弥补了坦博尔的季节焦虑——秋冬卖羽绒服，春夏则售卖冲锋衣。

随着户外转型，坦博尔城市户外系列的平均售价也从2023年的每件282元增至2024年的每件358元。

截至报告期最新数据，公司的基本盘是城市轻户外系列，售价约在699到1799元区间，其次运动户外系列的售价约在599元-2999元。

从利润分配、成本结构到渠道收缩，坦博尔的高端化转型仍需时间验证。