9月底，自然堂赴港上市申请公告发布，将大众焦点短暂地集中到了这家老牌国货美妆品牌上。

关于自然堂IPO落后于同行，外界充斥着公司9成收入依赖单一品牌、过半营收砸向营销、研发投入不足等评价。不过，抛开这些经营层面的商业数据不谈，自然堂亦有诸多值得玩味的“细节调整”。

譬如，就在申请上市的当月，自然堂正式委任具有“四大”会计师事务所及跨行业治理背景的李灼光为CFO。还任命了朱雪菁为集团非执行董事，参与制定集团经营计划、战略及重大决策。

与李灼光不同的是，朱雪菁的背景相对更加“复杂”。自2018年开始，朱雪菁担任加华资本管理股份有限公司（以下简称“加华资本”）风控合规部负责人。而加华资本作为此次自然堂申请上市前的重要投资者，持股比例4.2%。

此外，在大多数公司都已完成披露2024年ESG报告全文的当下，自然堂于8月11日在其官网发布2024年年度ESG报告相关文章，于8月22日在其微信公众号发布2024年可持续发展成绩单，并于8月有部分报道提及其2024年可持续发展报告/ESG报告，但自然堂集团官网可供下载的可持续发展全文报告尚未更新，仍停留在2023年。

IPO前夕CFO换人

公司ESG治理将走向何方？

多次上市传闻后，自然堂申请赴港上市文件终于在今年9月29日公布，其上市之路走出了关键一步。

今年7月，43岁的李灼光加入自然堂。加入自然堂之前，李灼光曾于2005年6月至2012年3月担任毕马威华振会计师事务所审计经理，后来其履历横跨房地产、餐饮、科技、医药等行业。并曾于2013年1月至2023年6月，担任九毛九国际控股有限公司执行董事、副总裁兼CFO。

事实上，引入具有国际会计师事务所背景的人才虽然并不罕见，但在自然堂赴港上市这一关键时间节点入职，李灼光既是公司调整的信号，也是推动上市过程中挑战和机遇并存的一环。

到了8月，虽有关于自然堂2024年可持续发展报告/ESG报告的信息陆续发布，但公司官网的可持续发展报告栏目中，ESG报告全文的更新仍然停留在2023年。

截图自企业官网

9月，自然堂赴港申请公告发布，李灼光被正式任命为CFO兼联席公司秘书。

聚焦到自然堂可持续发展管治架构，被分为治理层、管理层及执行层。据自然堂公布的2024年可持续发展成绩单，延续了2023年的管治架构，其治理层由董事会组成，管理层分为可持续发展委员会和ESG管理中心。

自然堂招股书提到，其ESG管理中心主要负责ESG相关工作执行及ESG战略和具体实施。在自然堂的2023年可持续报告中，可持续发展委员会由董事长及各部门负责人组成，ESG管理中心由公共传播部内部管理人员组成。

再看同行可比上市公司，ESG管理部门更为独立、细分。珀莱雅在其2024年ESG报告中，将ESG管理委员会作为防治商业贿赂的监督管理部门，主要职责包括组织制定及完善公司治理商业贿赂工作的管理办法或细则，定期召开商业贿赂腐败治理工作会议等；上美股份在其2024年ESG报告中，将ESG工作小组的工作职责细化为制定可持续发展策略及管理方针、识别重大风险、根据可持续发展目标监察及检讨表现及进度等。

加华投资进入董事会

自然堂未来资金如何使用？

目前，在个人投资者进场之前，已有机构投资者下场。

同样是在2025年9月IPO前夕，自然堂引入了此次申请上市的两个重要机构：一个是美町，另一个是Himalaya International。前者是国际美妆巨头欧莱雅全资子公司，后者来自加华旗下。

35岁的朱雪菁于9月被委任为自然堂非执行董事，进入董事会，参与制定集团经营计划、战略及重大决策。朱雪菁的履历显示，在2018年前，她主要就职于律师事务所，自2018年5月开始担任加华资本风控合规部负责人。

值得一提的是，2023年，自然堂制定了“自然堂集团2030可持续发展战略”，协助集团以可持续的方式执行3.0战略，从单聚焦、多品牌、全业态和国际化四个方面聚焦美，向美而生。

如果说引入加华资本是为了壮大公司资本盘，引入欧莱雅或能为自然堂走向国际化提供更大可能。

不过，从财报数据来看，自然堂似乎陷入了“重营销、轻研发”的常见模式。2022年-2024年及2025年上半年，自然堂的销售及营销成本分别为24.45亿元、24.06亿元、27.17亿元、13.47亿元，分别占收入的比例为57%、54.2%、59%、55%。

对于营销的重视，在自然堂的招股书中也有所体现。公司表示，此次募集资金的用途包括：加强销售渠道的DTC能力；丰富品牌矩阵及增加品牌曝光；投资产品研发；提升供应链、销售管理等方面的数字化能力等。

近年来，自然堂已因营销引发多个问题，例如被监管点名“过度包装”、明星代言人引发舆论影响品牌形象等。

反观自然堂的研发投入占比，已从2022年后持续降低，并在2025年上半年低于2%，来到1.7%。

对于这家一直强调“科技叙事”的国货美妆品牌来说，无疑会引发外界对其真正的可持续能力和长期竞争力的质疑。在新的经济环境下，消费者对于产品更加注重其性价比，科技研发是构建企业未来产品竞争力的重要标志，营销软投入之外，还是看硬实力。

家族底色下

ESG治理与资本参管如何协调？

自然堂对于人力的调整，不止体现在“外来者”，还有内部人员。

递表港交所之前，自然堂完成了一系列股权变更，实现直接离岸控股公司（即Jiaxin BVI II、Ying BVI II、Bin BVI II、Wei BVI II 及 Dan BVI II）分别直接持有公司70.63%、3.95%、4.41%、4.41%及4.41%的股权。直接离岸控股公司由各自的创始人BVI公司控制。

因此，自然堂董事长郑春颖、郑春彬、郑春威及郑小丹作为公司的控股股东，有权通过创始人BVI公司及直接离岸控股公司于最后实际可行日期合计行使公司约87.82%的投票权。郑春颖、郑春彬、郑春威及郑小丹为四兄妹关系。

在家族拥有绝对控制权的情况下，欧莱雅与加华资本的介入风险便显得小了很多，两家公司合计持股10.88%。

另外， 在各条线的负责上，自然堂的高管团队主要由郑春颖、李灼光、李敏和邹岳4人组成。除了董事长郑春颖和负责财务管理的李灼光，李敏和邹岳均为来自自然堂的“老将”。

其中，李敏自2004年6月就已加入自然堂，先后担任自然堂有限公司多个职位，包括营运总监、计划总监及采购总监、战略采购部总经理及供应链中心副总裁，现任供应链中心副总裁。邹岳2019年1月加入自然堂，主要负责化妆品科技研发创新、技术战略制定及产品开发落地。

可以说，在实际执行层面，自然堂即便实现港股上市，郑氏家族暂时也拥有较大话语权。

当下，市场接入ESG后，大多数企业已从追求增长型驱动转向治理型驱动。高度集中的股权结构在提升决策效率的同时，也可能带来决策视角单一、缺乏有效监督与制衡的风险。这种治理结构是否会影响ESG长期战略执行的稳定性和透明度，还需要时间来检验。

谭欣迟 综合自红星ESG研究院