文|宁成缺

来源|博望财经

继林清轩之后，国货美妆领域再传上市动向——自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交招股书，由华泰国际与瑞银集团担任联席保荐人，迈出登陆资本市场的关键一步。

作为国内化妆品行业的老牌代表，自然堂在过去十余年间凭借“你本来就很美”这一深入人心的品牌主张，配合广泛的线下渠道布局，建立起极高的国民知名度。

招股书显示，以2024年零售额计，该公司已位列国内第三大国货化妆品集团，其旗舰品牌“自然堂”更在2013至2024年间连续12年稳居国货化妆品品牌前两名。

2024年，集团实现营收超过46亿元，归母净利润超1.9亿元。尽管规模可观，但其背后暴露出两大隐忧：一是营收增长显露疲态，利润同比出现较大幅度下滑；二是集团仍高度依赖主品牌“自然堂”，多品牌战略尚未形成有力支撑，被外界形容为“单条腿走路”。

可见，虽然手握深厚的品牌积淀和市场地位，自然堂的IPO征程依然充满挑战。

01

净利润率低下，盈利能力待突围

在国内化妆品行业，自然堂无疑是一个家喻户晓的“老牌子”。

自2001年创始人郑春颖创立伽蓝集团以来，品牌已走过24年发展历程。期间，郑春颖的妹妹郑小丹、弟弟郑春彬和郑春威也陆续加入。

在品牌成长的关键阶段，自然堂敏锐地抓住了电视媒体的黄金时代，通过与湖南卫视等头部平台合作，将“自然堂，你本来就很美”这一品牌口号传递至千家万户，成功建立起广泛的品牌认知。

为持续塑造年轻化形象，近年来自然堂在营销层面不断尝试与当红明星合作。2022年签约虞书欣为全球护肤代言人，2023年携手王一博担任面膜全球代言人，2024年又邀请赵露思成为面膜全球代言人，通过系列明星代言持续刷新品牌在年轻消费者心中的存在感。

如今，除自然堂这一核心品牌外，集团旗下还拥有珀芙研、美素、春夏、己出等多个品牌，形成多元化的品牌矩阵。

作为国货化妆品头部品牌，自然堂曾将“中国第一”定为自己的战略目标。2023年初，郑春颖提出“既要营收增长，又要利润大幅度增长，还要高质量增长”的“三要”目标，并设定了年收入增长18%的具体指标。

然而数据显示，过去三年间，自然堂并未达成这个颇具挑战性的目标。

从营收表现来看，2022—2024年，自然堂集团营收分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，年均增速维持在3.5%左右，虽然保持稳健增长，但这一增速远低于同期国货美妆行业的平均水平。

对比来看，2023年至2024年，珀莱雅营收分别实现39.45%和21.04%的增长，上美股份营收增速更是达到56.64%和62.08%，显著高于自然堂的增长水平。

尽管增速相对平缓，但自然堂与其他化妆品企业一样保持着较高的毛利率水平。2022—2024年，其毛利率分别为66.5%、67.8%和69.4%，呈现持续提升态势。2025年上半年毛利率为70.1%，与去年同期基本持平。

值得注意的是，自然堂的净利润率却不高。2022—2024年，其归母净利润分别为1.47亿元、3.03亿元和1.90亿元，净利润率分别为3.4%、6.8%和4.1%。直到2025年上半年，公司归母净利润达到1.91亿元，净利润率回升至7.8%，才出现阶段性修复迹象。

与同业公司对比，自然堂的盈利能力仍有较大提升空间。

2024年数据显示，巨子生物、敷尔佳净利润率高达30%以上；毛戈平等高端品牌净利润率也维持在20%以上；珀莱雅净利润率为14.71%，上美股份净利润率为11.83%，丸美生物和贝泰妮净利润率也分别达到11.53%和8.63%，均明显高于自然堂集团。

高毛利率与低净利率之间的巨大落差，不禁让人发问：自然堂的钱，究竟花到哪里去了？

02

营销费用居高不下，研发却“矮人一等”

自然堂净利率表现不尽如人意的核心原因，在于其高昂的销售及营销成本。

2022年至2024年，自然堂的销售及营销支出分别为24.45亿元、24.06亿元和27.16亿元，2025年上半年该项支出为13.47亿元。这些费用在当期总收入中的占比分别达到57%、54.2%和59%，2025上半年也维持在55%的高位。

如此之高的销售费用率，直接挤压了自然堂集团的净利润空间。

以珀莱雅为例，其毛利率水平与自然堂较为接近，但2022至2024年的销售费用率分别为43.63%、44.61%和47.88%，虽也处于行业较高水平，却仍比自然堂低了约10个百分点，这在一定程度上解释了二者在净利润率上的差异。

与高企的营销投入形成鲜明对比的，是自然堂在研发上的相对克制。

尽管品牌一直将“科技美妆”作为核心定位，但其“重营销、轻研发”的结构性矛盾依然突出——营销投入堪称“高人一等”，而研发投入却显得“矮人一头”。

2022年至2025年上半年，自然堂累计研发投入仅为3.48亿元，这个数字仅相当于2024年单一年度营销开支的13%。

与同类企业相比，自然堂的研发投入也处于较低水平。

2024年，上海家化研发费用为1.5亿元，是自然堂（约9100万元）的1.65倍；贝泰妮的研发投入为2.95亿元，是自然堂的三倍多；珀莱雅研发投入绝对值达2.1亿元，是自然堂的两倍多。

从投入结构看，2024年自然堂的营销费用是研发费用的29.9倍，而珀莱雅这一比例为24.6倍，上海家化为17.6倍，贝泰妮仅为9.7倍。

更值得警惕的是，自然堂的研发投入不仅在规模上相对落后，其研发费用率还呈现出逐年下降的趋势。

2022年至2025年上半年，自然堂的研发开支分别为1.2亿元、0.94亿元、0.91亿元及0.4亿元，占营收比例也从2.8%逐步降至2.1%、2.0%和1.7%。

尽管自然堂在招股书中不断强调“科技美妆”的战略定位，但研发与营销投入的悬殊差距，不免让市场对其科技内涵产生疑问。

除投入结构问题外，自然堂还面临另一个挑战——严重依赖单一品牌。

招股书显示，2022年至2024年，“自然堂”品牌的收入分别为40.6亿元、42.6亿元和43.9亿元，营收占比始终保持在94%以上。2025年上半年，这一比例仍高达94.9%。

其他品牌合计2022—2024年营收比重分别为5.1%、3.9%和4.2%，今年上半年营收占比约为4.8%。

这种“单腿走路”的模式存在明显风险，一旦主品牌面临市场审美疲劳或突发舆情，公司的收入将缺乏足够缓冲。

当然，这一问题并非自然堂独有，贝泰妮旗下薇诺娜营收占比常年超90%，敷尔佳同名品牌占比也超过95%，而近期贝泰妮、敷尔佳等企业陷入业绩颓势，就与其主品牌增长乏力密切相关。

03

家族治理结构引关注：郑氏四兄妹持股近九成

在发展层面，自然堂确实面临一些值得关注的问题，尤其是在渠道结构、市场竞争和品牌活力方面。

作为老牌国货，自然堂的核心优势原本建立在其广泛的线下渠道上。公开资料显示，截至2025年6月底，自然堂线下零售终端已超6.27万个，与屈臣氏、娇兰佳人等知名连锁渠道保持长期合作。

这一深耕多年的线下网络是品牌的重要资产，为消费者提供了线上难以复制的产品体验与深度服务，也是许多新兴线上品牌短期内无法企及的优势。

然而，这一优势正面临挑战。2022至2024年间，自然堂线下渠道营收从17.2亿元下滑至14.22亿元，在总营收中的占比也从40.0%降至30.8%。2025年上半年，线下收入同比继续下滑2.58%，录得7.6亿元。

为应对趋势，自然堂也在持续加大线上投入。其线上收入占比已从2022年的59.7%提升至2024年的68.8%，并在2025年上半年维持在68.8%的水平。尽管如此，与同行相比，其线上增长效能仍有差距。

例如，上美股份因大力投入抖音等新兴渠道，在2023年和2024年分别实现了56.64%和62.08%的高速营收增长，2024年营收规模达到67.93亿元，已显著超越自然堂。相比之下，自然堂2022-2024年间营收仅增长7.2%，线上线下同步推进，并没有带来想象中的增长红利。

当前，自然堂在国内美妆市场的处境可谓“前后夹击”。前方有珀莱雅、上美股份等营收规模更大的对手，后方则面临谷雨、花西子、橘宜等一众新锐品牌的强势追赶。比如以抖音为主要阵地的品牌谷雨去年营收已达40亿元，规模逼近自然堂。

在产品层面，核心系列包装十余年变化有限，“守旧老成”的观感与市场脱节；尽管拥有小紫瓶等明星产品，却缺乏珀莱雅“红宝石”“双抗”那样的持续爆品输出能力。而过度依赖明星代言的策略也暗藏风险，如近期代言人虞书欣的家族资产风波就给品牌带来了不必要的声誉牵连。

在资本层面，自然堂鲜明的家族企业特征也是市场关注的焦点。郑春颖、郑春彬、郑春威和郑小丹四兄妹长期持有公司绝大部分股权。

直到今年9月，自然堂才首次引入外部股东——欧莱雅旗下全资公司美町和加华资本。根据招股书，美町以约4.43亿元获得6.67%股份，加华资本以3亿元获得4.20%股份。以此计算，自然堂此轮融资估值约为71.36亿元。

与此同时，公司还设立了员工持股平台，设立了两个员工持股平台，分别持有自然堂集团0.05%和1.26%的股份。

然而，这一系列资本运作之后，郑家四兄妹依然通过复杂的股权架构控制着87.82%的股份和投票权。换句话说，引入外部投资者更像是打开了一扇窗，但家族掌控的大门依然紧闭。

这种深度家族化的治理模式，让人不禁想起许多老牌企业的成长轨迹——在创业初期，家族成员间的信任与默契是企业突围的关键；但当企业走向更大的资本市场时，过于集中的控制权往往会让外界担心。

站在上市的门槛上，自然堂需要向资本市场证明的，不仅是一个家族企业的奋斗传奇，更是一家现代化企业的治理智慧。毕竟，投资者期待的不是又一个营销驱动的增长故事，而是一个真正具备产品创新力和可持续发展能力的长期伙伴。

对自然堂而言，上市不是终点，而是品牌重塑的起点。唯有打破“重营销轻研发”的惯性，在坚守与创新中找到平衡，才能让“你本来就很美”不只是一句口号，更成为穿越周期的底气。