文｜第一观察

今年三月，北京昂瑞微电子技术股份有限公司（以下简称“昂瑞微”）的科创板IPO申请正式获得上交所受理。此次昂瑞微上市拟募资总金额为20.67亿元，拟用于5G射频前端芯片及模组研发和产业化升级项目、射频SoC研发及产业化升级项目、总部基地及研发中心建设项目。

尽管昂瑞微号称国家专精特新“小巨人”国产射频芯片领域的领军企业，然而其招股书却暗藏诸多未解之谜，以致于让上交所进行了两次问询。而正是这两次问询，让外界得以一览射频前端行业的销售和生产“奇迹”。

贡献2.17亿销售额，昙花一现的大客户

根据昂瑞微的招股说明书，报告期内芯斐电子一直是其前两大客户。2022年至2024年分别营收4.39亿、3.25亿和4.34亿，累计销售额已达11.98亿元。2025年上半年，芯斐电子贡献营收达到1.43亿元，占总营收16.98%，仅比第一大客户科芯电子低了不到3个百分点。

这其中，第一大客户科芯电子的主要下游客户为客户A，此处昂瑞微未作披露。而芯斐电子的主要下游客户为龙旗科技。2024年度，龙旗科技通过芯斐电子为昂瑞微贡献了9.62%的销售收入，金额为2.02亿元。芯斐电子还代理了微克科技、沸石科技等客户。

芯斐电子代理销售额（单位：亿元）

2022年

2023年

2024年

总销售额

4.39

3.25

4.34

大客户（龙旗科技、微克科技、沸石科技等）

3.19

2.5

2.17

其他客户

1.2

0.75

2.17

从以上表格可看出，除了昂瑞微在问询答复材料中提及的大客户外，芯斐科技于2024年其他客户中新增了2.17亿的销售额。假设其他客户依然在2024年贡献了0.75亿销售额，这位客户的销售额也达到了1.42亿元。然而这样一位客户却未出现在昂瑞微的任何答复内容中。

芯斐电子全称为深圳市芯斐电子有限公司，主要业务是电子元器件分销。昂瑞微表示，芯斐电子主要面对的是中低端机型的ODM厂商，市场具有价格敏感度高、竞争激烈、公开招投标形式合作的特点，一般情况均为价低者得，导致该部分业务毛利率水平较低。

昂瑞微提供的材料显示，芯斐科技又变成了昂瑞微的高附加值、高毛利率客户。2024年，芯斐电子为昂瑞微贡献了1.32亿的高毛利营收。而这显然与昂瑞微的说法前后矛盾。一方面，芯斐科技能够在激烈竞争的中低端市场能够贡献高毛率，另一方面昂瑞微的芯片又在不断降价。如果没有财务造假，那么很显然芯斐科技也掌握了某种独特的“黑科技”议价能力。

成本上升降价销售，5G业务毛利率不降反升

射频前端芯片领域是昂瑞微的主业，其中5G业务的重要性毋庸置疑。昂瑞微指出，5G通信是当前蜂窝通信中的主流制式，也是射频前端芯片的主要应用场景。

从产品结构上看，5G PA及模组显然是带动昂瑞微营收高增长的引擎，2022年至2024年，5G PA及模组收入年复合增长率高达137.36%。很明显，在其他业务亮点寥寥的情况下，昂瑞微希望传递其在5G PA及模组方面的领先优势，从而打开资本市场的想象空间。

乍看之下，昂瑞微的5G及PA模组表现可圈可点。其5G PA及模组在2025年上半年的毛利率为25.12%，较2024年涨幅为20%。但对比其他数据分析，这一数据却有些奇怪。

首先是5G PA及模组自2023年开始就走上了降价之路，在2023年、2024年及2025年上半年单价分别为3.30元/颗、3.21元/颗和2.04元/颗，降幅分别为3%和36%。成本方面，其2025年上半年采购5G PA及模组晶圆采购单价从前一年的7598.81元/片上涨到了9160.15元/片，上涨幅度高达20%。在2025年上半年，昂瑞微5G PA及模组的晶圆采购金额约占了总采购金额的三分之一。

简而言之，昂瑞微一方面通过大幅降价的方式做大5G PA及模组的销量，另一方面却未能控制住原料采购成本的大幅上升。在这样的情况下，其依然能做到5G PA及模组的毛利上涨。

如果按照这个逻辑，那么昂瑞微一定是掌握了某种大幅降低了其生产、制造、销售5G PA及模组成本的独家“黑科技”，使其成本能够在短短一年时间内压缩一半以上。

公司连年失血，国产化替代故事能否兑现

昂瑞微专注于射频、模拟领域的集成电路设计企业，公司主要从事射频前端芯片、射频SoC芯片及其他模拟芯片的研发、设计与销售。招股书显示，掌握独家“黑科技”的昂瑞微近三年营收年复合增长率高达50.88%，2024年营业收入突破21亿元，其中射频前端芯片收入17.90亿元。

然而，营收高速增长的背后是连年亏损。报告期内（2022年至2025年1-6月），公司净利润分别为-28,988.54万元、-45,013.32万元、-6,470.92万元和-4,029.95万元。截至2025年6月末，公司累计未弥补亏损为-127,892.56万元。

尽管是否盈利仅仅只是众多评判公司优劣的标准之一，但结合昂瑞微其他的指标来看显然并不乐观。根据Yole Development预测，全球射频前端市场规模将从2022年的177亿美元增长至2028年的247亿美元，年复合增长率为5.7%。而近年来芯片产业的国产化进程如火如荼，看似这是一片蓝海，但与同行相比昂瑞微的表现可以用不及格来形容。

昂瑞微自己在上市说明中坦承“公司营收规模和毛利水平低于国际头部厂商”。事实上，即便是国内厂商，昂瑞微的表现也难称亮眼。比如，卓胜微在2024年的净利润是4.03亿。

以上种种疑点均基于昂瑞微披露材料进行分析，相信真相将会在不久的未来水落石出。我们也期待昂瑞微能够禁得住拷问，毕竟国产化厂商崛起是每一个国人的期待。