近日，头顶“国货化妆品第三”光环的自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”），正式向港交所递交上市申请。这也是继林清轩后，年内第二家冲击港股 IPO 的头部国货美妆集团。

然而招股书显示，这家老牌化妆品企业2024年营收虽创46亿元新高，净利润却大幅下滑37%，陷入“增收不增利”的泥潭。更值得警惕的是，今年上半年其营销投入占比高达55%，相当于每赚10元就有5.5元投入营销。在业绩增长质量承压的背景下，资本市场是否还愿意为其上市蓝图买单？

每赚10元花5.5元营销 自然堂钱都烧哪儿了？

根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，自然堂位列中国国货化妆品集团第三。其旗舰品牌“自然堂”市场表现尤为突出，自2013年至2024年间，连续12年零售额高居国货品牌前两名。公司旗下拥有自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出等品牌，产品线覆盖护肤、彩妆、个人护理、男士护理及婴童护理等领域。

从营收数据看，自然堂2022年至2024年营收分别为42.92亿元、44.42亿元、46.01亿元，三年复合增长率不足3%。更严峻的是，公司在2024年营收创下新高之际，归母净利润却从3.03亿元骤降至1.9亿元，同比锐减超37%。

与大幅下滑利润形成鲜明对比的是营销成本的大幅增加。2024年，自然堂的销售及营销成本高达27.17亿元，同比增长12.9%，占营收比例达到59%，创下近三年新高。即便在2025年上半年，这一比例仍维持在55%的高位。在营销策略上，自然堂依托明星代言强化曝光，曾先后签约虞书欣为自然堂全球护肤代言人、赵露思为自然堂面膜全球代言人。

自然堂信息流广告

高营销投入的背后，是自然堂对线上渠道，尤其是线上直营模式的深度依赖。2022年、2023年及2024年，自然堂来自线上渠道的收入分别为25.60亿元、27.49亿元、31.62亿元，分别占各期总收入的59.7%、61.9%、68.8%。

2025年上半年，自然堂线上收入占比高达68.8%，其中超过54.3%来自线上直营，这一占比远超珀莱雅、上海家化等国内同行。在电商平台竞争加剧、获客价格持续走高的背景下，这种依赖线上直营的渠道结构进一步挤压了利润空间。

自然堂投放的电梯广告

为强化线下渠道布局，以提高消费者覆盖面及品牌知名度，自然堂于2025年7月在深圳开设了首家旗舰店，并计划于当年下半年在上海、武汉及重庆再开设三家旗舰店。

然而记者实地走访多家商场发现，尽管自然堂正拓展自营旗舰店渠道，其在第三方零售网络的覆盖仍相对有限。目前除商场专柜外，自然堂产品仅见于屈臣氏渠道。相比之下，同为港交所上市企业的上海上美化妆品股份有限公司旗下品牌韩束，其线下渠道覆盖更为广泛，在屈臣氏、调色师、KKV等多个主流零售渠道的货架上均有陈列。

屈臣氏货架上的自然堂

九成收入依赖单一品牌 “单腿走路”如何走得稳？

作为集团旗下的旗舰品牌，“自然堂”在整体营收结构中占据绝对主导地位，其单品牌收入占比常年维持在90%以上。根据公司招股说明书披露的数据，2022年至2024年全年以及2025年上半年，该品牌分别贡献了总收入的94.6%、95.9%、95.4%及94.9%。

在产品线方面，自然堂主要品牌共计522个SKU中，“自然堂”独占383个，占比超过七成；而其余品牌，包括珀芙研、美素、春夏及己出，合计仅拥有139个SKU，占比不足三成。

值得注意的是，公司在营销投入持续处于高位的同时，研发支出却呈逐年下降趋势。2022年至2024年间，公司研发投入金额分别为1.2亿元、0.94亿元和0.91亿元。这一结构性差异在一定程度上影响了旗下其他品牌的市场竞争力。具体来看，其专注敏感肌的功效型护肤品牌“珀芙研”，在声量与市场影响力上不及薇诺娜、玉泽、理肤泉等同类品牌；而婴童皮肤科学功效品牌“己出”，则面临来自红色小象、润本、启初等品牌的激烈市场竞争。

黑猫投诉平台显示，自然堂品牌收到的消费者投诉主要集中于产品使用后引发过敏、购买后短期内降价以及精华类产品存在变质等几类问题。记者就赴港IPO事宜致电自然堂，截至发稿未收到回复。